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　　 一、我国公开市场业务开展的基本状况
　　作为一个经济体制转轨国家，当前我国已经具备了实施公开市场业务的经济、金融基础与现实条件。具体体现为：中央银行与财政部门逐步厘清了资金关系；货币政策委员会的成立标志着货币政策的制定与实施逐步迈向系统化、科学化的新阶段；货币政策目标的确立以及商业银行体系的逐步完善，为中央银行运用间接手段调控宏观经济运行提供了现实的操作空间；金融监管法律体系的初步建立及日益完善、货币市场与资本市场的发展为公开市场业务的开展提供了制度保障与实施平台。
　　然而，我们必须认识到，我国国债发行市场目前仍相对较落后，债券品种与期限结构单一，无法完全满足公开市场业务的需要。财政部门主要基于债务管理的角度考虑国债发行规模与期限结构，为中央银行公开市场业务操作留有的余地过小。另一方面，中央银行又不可能完全以其他债券作为货币政策操作工具，这本身就不利于国债发行与二级交易市场的发展。因此，目前在公开市场操作工具方面形成了一个以国债为主、以政策性金融债券与中央银行融资券为辅的略显“尴尬”的局面。
　　当前，中国人民银行在具体实施公开市场业务操作的过程中，面对的是相对固定的交易对手方，即一级交易商。通过与一级交易商的交易活动，中国人民银行可以及时掌握准备金变动状况以及制定、实施货币政策所必需的金融市场信息；同时一级交易商还是国债与政策性金融债券承销团的主要成员。因此，考察一级交易商的资金头寸状况及其行为特征对于分析我国公开市场业务的实施状况具有重要意义。
　　我国公开市场业务的交易工具具体包括：正回购、逆回购、现券买断、现券卖断；交易方式则可划分为利率招标和数量招标。所谓正回购是指中央银行卖出国债以后短期内再行买回，该交易将导致短期内市场货币量减少、短期利率上升、银根紧缩。与之相对地，逆回购则指中央银行实施与上述反向的逆操作。现券卖断意味着中央银行在银行间债券市场向商业银行永久性地出售债券并回笼货币；现券买断则指永久性地购买债券并向市场供给货币。利率招标是指在固定债券交易数量的基础上对利率进行招标；而数量招标则是指在固定债券利率水平的基础上对交易数量进行招标。
　　就货币政策实施效应而言，回购与现券买卖的意义完全不同。买卖现券大多属于一次性操作，即中央银行在公开市场业务中单向地买入或卖出债券，可使商业银行的准备金在一个相对较长的时期内有所上升或下降，因此现券买卖能够反映货币政策基本走向的变化。而回购则大多属于临时性操作，即中央银行为平衡临时性或季节性因素所导致的市场流动性短缺而实施的一种操作，根本目的在于维持金融市场的稳定。
　　在1998年我国经济陷入较为严重的通货紧缩时，中央银行曾实施增加现券买入的措施，旨在使商业银行保持长期流动性。为此，中央银行往往倾向于购买短期债券或浮动利率的长期债券，以避免现券买卖操作对金融市场长期利率产生影响。从那时到现在，我国货币政策的操作实践经历了由“治理通货膨胀”向“走出通货紧缩”的转变；而今后的一个较长时期，抑制通货膨胀、保持物价稳定仍将成为首要任务。随着我国公开市场业务的进一步深化、规模日益扩大，考察中央银行在面临不同的经济形势下如何实施“微调”，也将越来越具有现实意义。
　　 二、制约公开市场业务发展的若干因素
　　尽管近些年来我国公开市场业务操作取得一定进展，但仍有诸多不尽如人意之处。由此引发我们的思考：究竟是哪些体制性因素制约了当前我国公开市场业务的进一步开展?究竟是何原因导致公开市场操作无法实现预定的货币政策目标?
　　1.市场化进程与国有银行商业化改革迟缓
　　自1978年经济体制改革以来，至今虽已取得巨大成就，但仍存在诸多问题，突出表现为：(1)国内统一市场尚未形成，区域间市场分割情形较严重，各地区经济发展差距有日益加大之势。(2)市场体系不健全，市场运行规则与市场秩序混乱，经济主体行为不规范。(3)国有企业改革相对滞后，企业产权不明晰、资产负债率过高以及经营绩效等问题仍未得到根本解决。与此同时，国有银行商业化改革进程相对缓慢，主要体现为：(1)国有企业的过度负债经营导致国有银行逾期贷款比例居高不下，应收利息不断增加。在国家财政无力负担、企业缺乏其他融资渠道的情形下，国有企业的资金融通与流转对国有商业银行仍存在较大的依赖性。(2)银行信贷资产流失严重，银行经营风险加大、经营环境恶化。(3)国有银行的经营理念与运营机制尚未真正落实于商业化经营轨道；资产结构与收益来源过于单一，经营方式相对落后，市场应变能力较差。(4)银行自身缺乏内在的自我约束机制以及有效的外部评价、检查、监督、稽核机制。因此，市场经济体制改革与国有银行商业化进程的相对滞后现实上严重制约了中央银行公开市场业务的实施效果。
　　2.国债市场与货币市场发展滞后
　　目前我国国债市场已初具规模并有相当程度的发展，但就中央银行实施公开市场操作的目的而言，仍存在如下限制因素：(1)国债市场的总体规模有限，债券期限结构单一。我国国债主要局限于3-5年的中期债券，短期与长期债券发行数量较少；商业银行持有债券往往出于流动性的考虑或改善、优化自身资产结构的需要；而短期国债与长期国债恰恰分别是实现上述目标的合适工具。实践表明，拥有足够规模的短期与长期国债将成为实施公开市场业务操作的基本条件之一。(2)国债二级交易市场不够活跃，限制了中央银行公开市场业务的开展。目前，仅有少量未兑付国债可上市流通，并且集中于相对局限的若干品种，缺乏持续大量的交易，距离中央银行吞吐基础货币、实施宏观经济调控的现实要求相距甚远。
　　此外，同业拆借市场的进展状况也进一步制约了公开市场业务的深入开展，具体表现为：一是同业拆借市场交易活跃程度不高、成交量偏小，不足以成为公开市场操作的运行载体；二是市场交易对象尚未涵盖整个金融体系中的各个经营主体，无法在全社会范围内有效调剂与配置资金，进而限制了公开市场操作的调控范围。
　　3.利率市场化进程缓慢
　　长期以来，我国一直实施相对严格的利率行政管制政策。虽然目前利率市场化改革进程取得一定进展，商业银行在存贷款利率管理上也拥有某种形式的浮动权限与自由度，然而，行政性管制仍占核心主导地位，由此导致诸多弊端：(1)利率管制政策人为地扭曲了资本要素价格，无法体现市场真实的资金供求意愿，无法实现资本要素市场的资源优化配置。(2)存贷款利率虽经若干次小幅调整，但滞后于经济发展的现实状况。政府往往错过调控宏观经济运行最佳时机，并习惯于诉诸行政控制等“刚性”调控手段，不利于经济的平稳运行。(3)利率的行政管制政策严重制约了中央银行货币政策的制定、实施。尽管我国已放弃贷款限额控制这一直接的货币政策调控工具，然而，在缺乏有效市场利率形成机制的情形下，即使同业市场拆借利率能够成为公开市场操作目标，也将被人为地行政管制阻断各利率间的“传输纽带”关系。
　　4.中央银行与商业银行自身资产结构的制约
　　开展公开市场业务操作要求中央银行买卖债券、吞吐基础货币。而中国人民银行现有资产中有价证券数量较少且品种单一。因此，中央银行在实施公开市场业务操作、买卖债券以实现货币政策的意图时往往显得力不从心。此外，中央银行融资券只能以调节银行短期资金头寸为基本目标，难以从根本上构成公开市场操作的运作载体。
　　与之相对应，我国商业银行的资产结构也存在严重缺陷，具体体现为商业银行持有的流动性债券数量过少且债券期限结构不合理。在某种程度上，我国发行债券时需要通盘考虑国家整体计划；而政策性金融债券的发行筹资基本都用于国家长期重点建设项目。因此，就流动性与盈利性而言，现有债券资产无论从数量上还是在质量上，都难以满足商业银行流动性管理以及优化其资产-负债结构的需要。
　　 三、公开市场业务的改革取向
　　1.稳步推进利率市场化改革进程
　　目前，受利率市场化改革进程及其他现实条件的制约，我国中央银行实施公开市场操作时仍主要关注于商业银行的流动性；今后应根据经济形势的发展，将其逐步过渡到以货币市场利率为主要操作目标。取消贷款规模限额控制、实施存款准备金制度改革以后，国有银行的流动性状况有所改善，中央银行能够通过调节商业银行的准备金头寸，影响其贷款总规模，进而实现调控货币供应量的目标。以银行准备金水平为控制目标、以货币供给量为货币政策中间目标的前提条件是，准备金规模与货币供给、总量经济活动之间的变化关系具有一定程度的可预测性。然而，受利率市场化进程和其他现实条件的制约，商业银行的流动性不完全体现为市场资金的供求关系，因而限制了货币政策传导机制的畅通运行。因此，在商业银行流动性逐步增加的情形下，如何尽快建立能有效反映资金供求关系的市场化利率体系，已成为中央银行货币政策改革的重要任务之一。
　　短期内，人们对利率市场化改革所存在的最大忧虑在于：国有企业经营绩效较差、区域经济与行业经济发展不平衡，以及由于金融运行机制不完善而导致的对于整个金融体系的潜在冲击等因素。因此，应将利率市场化改革进程置于经济体制改革与金融体系改革的框架内通盘考虑、稳步推进，而构建相对成熟的公开市场业务体系可能是一个相对缓慢、逐步完善的过程，对此应有充分的思想准备。
　　2.加快货币市场与资本市场改革进程
　　货币政策的有效实施依赖于高度整合的金融市场。就货币市场而言，货币市场利率常常作为中央银行实施货币政策的操作目标之一。发达的货币市场是传达货币政策信号的重要市场中介，同时也为有效实施公开市场业务创造了前提条件。鉴于此，应考虑适当放宽市场准入标准，扩大货币市场交易的成员数量，拓宽货币市场覆盖面。同时，应加强对于货币市场的监管，降低同业拆借中的潜在风险，并建立适当的市场退出机制以保障货币市场的稳定性。
　　中央银行在国债二级市场中买卖债券，可对金融机构的流动性进行有效调节，并能最终影响货币供应量与宏观经济运行。因此，国债市场要为公开市场业务提供操作平台，而公开市场业务必须蕴含于国债二级市场之中。只有当国债市场余额达到一定规模、债券品种与期限结构足以丰富时，中央银行才能有足够的选择空间在公开市场业务中买卖债券、吞吐基础货币、调控货币供应量。由此可见，国债二级市场的发达程度直接决定了公开市场业务操作的“活跃度”；同时，也能为投资者提供丰富的投资工具，规避风险、增加收益，改善银行等金融机构的资产-负债结构，实现资产多元化目标，促进商业银行的改革进程。
　　3.增强货币政策制定与实施的独立性和科学性
　　在向市场经济体制转轨的过渡时期，各项政策措施的制定与实施都将经历一个不断学习、逐步完善的过程。加之改革开放至今，我国宏观经济运行的一些基本关系已呈现出新的特点，例如货币需求关系的不稳定导致货币乘数与货币流通速度的不稳定、货币流通速度的趋势性变化及其波动导致总需求波动等。这些新特点的出现，对于中央银行制定、实施货币政策时提出了更高的要求。
　　此外，就近些年的宏观经济运行状况而言，公开市场业务的操作目标也不得不受货币投放量与国际收支的影响与制约。实施积极的财政政策，支持国民经济持续高速增长，客观上要求货币投放量相应增加。与此同时，近年来我国出口贸易急剧膨胀，外汇储备与外汇占款逐年递增(自1999年以来更呈现出加速增长的趋势)。对此，中央银行一方面必须投放大量的人民币，“单方向”地购入外汇以维持人民币名义汇率的稳定；另一方面，又不得不实施“逆向对冲”操作，保持货币供应量的平稳增长。正因为如此，人民币汇率问题以及与之相关的外汇占款问题，使得近年来公开市场业务不得不维持着某种形式的兼顾平衡。有鉴于此，努力提高中央银行货币政策制定与实施的独立性与科学性，应当成为今后改革的主要取向。
　　在1998年我国放弃贷款规模限额管理之后的短短几年间，公开市场业务已成为我国中央银行实施货币政策、实现宏观经济调控目标的重要手段之一。然而，作为一个由传统计划经济体制向市场经济体制转轨的发展中国家而言，各项事业都将经历一个逐步发展、不断完善的过程。因此，回顾近些年来公开市场业务在我国的发展历程，反思其在宏观经济调控中的“利害得失”，对于加快今后的各项改革进程，都具有重要的价值。
现代财经（天津财经大学学报）15～18F62金融与保险顾标/周纪恩20072007
顾标，北京大学中国经济研究中心博士生，北京 100871；
　　周纪恩，交通银行总行国际业务部职员，上海 200120。
作者：现代财经（天津财经大学学报）15～18F62金融与保险顾标/周纪恩20072007

网载 2013-09-10 21:29:15

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