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　　　　一、保险风险证券化的内涵
　　格顿(Gardener)对“证券化”作了一个广义的定义，即“储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具”。证券化过程就是一种金融产品的加工、转换过程——将适合证券化的资产转换成证券的过程。
　　在美国，“保险风险证券化”(Insurance Securitization)作为一种金融风险管理工具，被定义为把保险业风险通过金融有价证券向资本市场转移。保险风险证券化过程包括以下两个要素：①把保险业现金流转换成可买卖的金融有价证券；②保险业风险通过这些有价证券的买卖向资本市场转移。第一个要素属于“金融工程学”的范畴，本质上是把保险业现金流组合、拆分，变成新的不同的金融有价证券。保险风险证券化的第二个要素涉及可转换风险的最终接受者。取代了保险公司原来把保险业风险转嫁给再保险人的做法，而是把风险转嫁给了更广泛的资本市场。这是典型地通过金融工具买卖来实现风险转移的做法，只不过金融工具的现金流（偿付）依保险经验而定。例如，可流通可交易的巨灾期权，其期权偿付是基于保险业所遭受的大额巨灾损失。巨灾债券，在一定期限内，其息票利率和本金是否对投资者（债券持有人）进行支付是根据保险“事件”（可能基于一个行业指数，或发行债券公司所承受的巨灾损失程度，或其他诱发事件）的发生情况而定的。
　　保险风险证券化以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的，进行结构性重组，将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券，借以转移风险，融通资金。可以说，这是一种保险负债证券化的形式。
　　在实践过程中，已出现的保险风险证券化工具可以分为以下两种类型。一种是转移风险的产品，①巨灾债券：把风险转嫁给资本市场；②互换：包括风险交换，把风险转嫁给其他保险人（或资本市场）。保险业互换概念的一个实例，即纽约巨灾风险交易所(CATEX)，一种基于计算机交易的风险交换系统，允许用户交换他们的巨灾风险暴露。还有一个这样的交易所是CATEX（百慕达）交易所。②可流通可交易的衍生产品：把风险转嫁给资本市场。如巨灾保险期货，巨灾保险期权（主要有美国芝加哥交易所的PCS巨灾指数期权和百慕达商品交易所的GCCI巨灾指数期权）。
　　另一种是提供或有基金的产品，①信用贷款的最高限额(Line of credit)：借款权；②或有资本票据(Contingent surplus note)：依赖于事件发生的买入权利。当资金处于信托和投资状态中时，一旦巨灾发生，保险公司能使用这些资金来替换资本票据；③巨灾股票看跌期权：基于事件的发生情况，按照事先约定的条款出售权益的权利（通常是优先股）。
　　此外，在寿险业也出现了证券化产品，寿险（负债）证券主要有两种：一种是成本型／死亡和经营保费证券；另一个是保单盈余／利润型证券。
　　　　二、保险风险证券化的产生
　　保险风险证券化的概念最早是由美国学者Robert Goshay和Richard Sandor在1973年发表的一篇关于保险衍生产品的论文《构建再保险期货市场的可行性研究》中提出的。他们率先探讨了保险市场与资本市场结合的问题，提出将再保险风险转移至资本市场，希望通过风险证券化或保险衍生产品，解决再保险市场承保能力不足的问题。但在当时却没有得到响应。大约经历了20年的时间，保险风险证券化才进入实践操作阶段。是保险和资本的融合与发展促成了保险风险证券化的实际出现。以下三个基本因素影响了保险风险证券化：
　　(1)九十年代以来的巨灾经验。经历了九十年代前五年中的重大巨灾损失之后，特别是1992安德鲁飓风和1994年Northridge地震，保险业重新评价了它所暴露出来的巨灾风险。据瑞士再保险公司统计，1999年自然灾害和人为灾祸造成的保险损失高达286亿美元，其中自然灾害造成244亿美元的损失。特别是安德鲁飓风，使保险损失的索赔额达到了155亿美元（以当年美元计价），十多家保险公司和再保险代公司一夜之间破产。如此高额的赔付对保险业的冲击是可想而知的。巨额损失造成保险业承保风险能力缺口，显现了经营风险能力不足。对于日益严重的巨灾损失，单靠传统的保险、再保险体系是无法承受的。因此，人们关注再保险未来的可行性和稳定性的同时，自然将目光投向保险的传统领域之外，涵盖保险市场在内的一个更大的市场——资本市场就成为创新者选取的目标。
　　(2)资本市场的发展。投资者和资本市场已经逐渐变得成熟和具有积极性。资本市场总是关注新的资产种类和资产支持市场。一个投资的理想区域是能提供高收益和多元化利益。证券市场的产品创新作为一种金融创新，能为投资者提供更多的投资选择，一直受到广泛鼓励。
　　(3)保险业的结构。兼并与收购，巩固公司地位，以及保持竞争优势是最近国际保险业发展的重要趋势。所有的这些活动表明保险业正越来越受到金融市场的重视。
　　从以上这些因素中，可以总结出二个普遍接受的保险风险证券化存在的理由：
　　1.保险业的承保能力。由于巨灾的发生，使保险业的承保能力产生不足。从美国来看，巨灾损失严重地削弱了美国财产／意外(P/C)事件保险业的资金（约2500亿美元），P/C保险业面临偿付能力威胁。而资本市场可以很容易地处理这个损失，因为P/C业的整个净值仅占美国股票市值的1%-2%。因此，当P/C保险业面临偿付能力威胁时，可以想象一个大的巨灾损失能很容易被资本市场所处理。
　　2.投资需求。如果承认巨灾暴露与资本市场运作无关的话，那么要是能找到一个方法来对这种巨灾暴露进行投资，就具有分散化的潜质。换句话说，对巨灾暴露的投资——如通过巨灾债券——将会被资本市场所期待，因为通常它与已存在的投资组合无关。如果也能提供一种与保险风险相关的高收益，那么对巨灾风险暴露的投资将更具吸引力。零贝塔的投资理论促成了投资者、资本市场对保险风险证券化产品的认可。
　　正是保险市场方面的推力和证券市场方面的吸力，导致了保险风险证券化产品的出现。保险风险证券化将传统意义上不可保的风险通过证券化转移到了资本市场，从而使其变得可保；或者由于传统的风险转移方式不能够有效地转移风险，于是通过资本市场上被大众所广泛接受的投资品来转移风险，从而在一定程度上替代了传统的保险方式。而金融创新、金融工程学的兴起为保险风险证券化作好了技术和理论方面的准备。
　　　　三、保险风险证券化的发展展望
　　在西方金融经济学方面，虽然把证券化视为有用和有益的金融风险管理工作，但却存在这样一个重要问题，即金融风险管理(FRM)技术实际上是否能产生或增加公司价值。更一般的，公司融资的方法是否能影响公司的价值。1958年，Modigliani和Miller在着名的“不相关性”命题中，给予了明确的否定：在确定条件下，公司融资方法不能影响到它的价值，因为价值由资产负债表的左边决定的。换句话说，它与从公司内部获利无关——不管是发行债务还是发行股本。如果FRM要有效，就必须要修正“不相关性”命题的前提假设，考虑以下三个重要因素：
　　(1)税收效应。税收的一个性质是边际税率随着公司收入的增加而增加。因此，FRM能藉由减少未来收入流的可变性而提升公司的价值。
　　(2)财务的亏本或破产费用。具有较高杠杆作用或偿付能力威胁的公司可能以次佳方式运作，如支持高风险投资。因此，FRM能通过最小化财务亏本费用来促进公司的实际运作以提升增加公司价值。
　　(3)未来的投资决策效果。当一家公司经历损失的时候，那么新的、适宜的和有利润的投资可能“拥挤在外”，那么公司实行这些投资的唯一方法是增加外部资金，这可能比内部资金有更高成本。因此，如果FRM能通过减少潜在的损失冲击来促进更好的资本投资，就能提升公司价值。
　　保险风险证券化是保险风险与金融混合的业务形式，再保险的传统形式与金融衍生产品形式相互影响，预示着再保险业的发展前景，特别是在缺乏风险状况资料而难以制定现实可行的保费时，探索二者的有机结合更具有重要意义。美国已将“风险金融”作为保险风险管理的新方法。所谓“风险金融”是指保险人从资本市场上筹集巨灾准备金，其形式是通过“保险风险证券化”来筹资的。保险风险证券是一种可转让的有价证券，它与具体的保险业务相联系，筹集来的资金用于补充特定险种的损失，其回报率由特定险种的盈利水平决定，这样巨灾风险便由保险市场转移至金融市场，而且更加有效和有巨大的消化能力。
　　尽管保险风险证券化的发展远未成熟，但已被人们接受，其影响越来越大。它在未来的发展，将在很大程度上受到它同传统的保险和相对便宜的再保险市场竞争情况影响。此外，技术进步也将会是决定证券化未来是否成功的重要因素。到目前为止，证券化产品还只是传统保险交易的补充而不是替代，它是对传统再保险业的延续。保险风险证券化需要调整，使之对资本市场来言更具重要性和影响力。从长远看以下这些因素会影响保险风险证券化的未来：(1)认同和理解。证券化过程需要被资本市场和保险市场所承认，对保险风险证券化的完全理解需要熟悉两个市场的情况。(2)功能分离。从历史角度来看，保险和金融的功能在许多保险公司里是被分开，分离的持续将减缓保险风险证券化的发展进程。(3)信息和技术。资本市场需要快速的、精确的信息来对证券进行定价和交易。(4)定价的难度。对巨灾风险暴露的精确定价仍然非常困难。进一步发展模型，提高投资者对模型和定价意义的满意度，将会很重要。(5)费用。证券化产品比传统的巨灾保险或再保险是更昂贵还是更便宜，依赖于市场的状况和保险业周期的位置。(6)法律、税收、会计方面的争议。合法性争议的一个例子是一个购买保险证券化产品的投资者是否是一个保险者——从而潜在地被当作一个保险者来对待——或是一个投资者。
浙江金融杭州F62金融与保险肖文/孙明波20032003肖文　孙明波　浙江大学经济学院 作者：浙江金融杭州F62金融与保险肖文/孙明波20032003

网载 2013-09-10 21:33:40

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