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　　　　一、货币政策：左右兼顾
　　欧洲中央银行在经历了13个月的思想斗争之后，于2002年12月5日宣布将欧元区主导利率降低50个基点，降到2.75%，逼近欧元启动以来的历史最低水平。实际上，自2001年5月以来，欧元区的货币政策呈现单调下调的轨迹，2年间主导利率下降了200个基点，从2001年初的4.75%（2000年10月5日确定）下降到2002年年底的2.75%。欧洲中央银行货币政策的单向调整与整个欧元区的经济增长下滑有着密切的关系，从2000年下半年开始，欧元区的经济增长逐渐减缓，当年实现3.5%的10年最高增长率，但进入2001年，增长骤降，2001年欧元区仅增长1.4%。本来指望2002年的经济有所恢复或至少能与上年持平，遗憾的是，根据欧盟及国际组织的预测，欧元区2002年的增长将是10年来的最低，不会超过0.9%(European Commission,2002a;IMF,2002;OECD,2002)；欧洲中央银行的预测低点是0.6%(ECB,2002a)。鉴于这种经济持续走弱的态势，欧洲中央银行面临着欧元区成员国政府、商界、工会、消费者团体乃至国际货币基金组织不断要求降息的压力。但是，欧洲中央银行同时还面临着另一个压力，即欧洲央行必须保证“欧元区统一消费价格指数(HICP)的年上涨率从中期看低于2%”(ECB,2001)。而欧元区HICP自2000年下半年以来持续上涨，2000年年平均水平为2.3%，2001年上升到2.5%，2002年会在2.3%左右，年年超出价格目标。这就形成了两难局面：一方面，经济增长乏力要求降息，另一方面，物价始终（至少已满足中期的时间长度标准）在目标值之上，政策空间并不是很大。幸好《欧洲联盟条约》提供了回旋的余地：欧洲单一货币玫策的首要目标是维持价格稳定，并在不损害价格稳定的前提下支持欧洲的总体经济政策。因此，欧洲央行的货币政策实际上是要做到左右兼顾的，关键的问题是选择货币政策调整的时机。12月5日正是这样的时机。
　　欧洲中央银行对12月5日降息的解释是：通货膨胀压力减轻的证据愈益明显，特别是欧洲经济不景气，而且经济增长下滑的风险尚未消除。从第一个支柱货币量(M[,3])的发展看，2002年8-10月的M[,3]移动平均年增长率为7.1%，超出4.5%的参考值，但央行认为这主要是在不确定性的环境中资产组合再调整的结果。此外，欧元区的低利率使得持有流动性资产更有吸引力。但在经济不景气中，这些流动性不会转化为通货膨胀压力，近期对私人部门特别是非金融机构贷款温和增加。欧洲央行认为1999年以来使用的参考值——广义货币量M[,3]每年4.5%的增长率是合适的，并且—再强调这个值是一个中期概念。M[,3]的短期变化对未来的价格发展未必有意义，特别是M[,3]对参考值的实际偏离还要考虑到其他实际指标与金融指标的具体变化，而不是机械地追求货币量目标。从第二个支柱总体经济预测指标看，通货膨胀压力减轻的主要证据是实际GDP增长乏力，而且欧元区的调查也证明整体的经济情绪指标不佳，尤其是消费者信心指数持续下降。此外，地缘政治紧张及其对石油价格的可能后果、金融市场动荡、世界经济不景气等都有可能影响欧元区的消费、投资和劳动力市场。
　　欧元汇率的上升有助于进一步减轻通货膨胀压力，而早些时候石油价格的影响正逐渐消失。由此，欧元区2003年的物价水平会低于2%。欧洲中央银行的降息将有助于抵消一些对经济增长不利的风险而改进经济增长前景，这主要来源于通货膨胀的下降将提高实际可支配收入，促进私人消费，而低利率将有助于投资支出的增加(ECB,2002a;ECB,2002b)。
　　不管欧洲中央银行如何解释货币政策决策的时机选择与决策依据，政府与市场最关心的是物价水平本身的发展。在2001年底，欧元区HICP曾一度实现目标值，但伴随着欧元纸币的流通，从2002年1月起，物价水平骤升至2.7%，年中短暂回落到目标值之下（6月与7月），此后又有所回升，全年的统一消费价格指数(HICP)估计在2.3%。2002年的价格发展虽然与欧洲罕见的恶劣气候、生态税以及反恐支出增加等因素有着一定的关系，但最主要的上涨是欧元流通带来的。早在欧元流通之前，代表欧盟2900家银行的欧盟银行联合会就预测欧元纸币与硬币流通可能会导致0.4-1个百分点的通货膨胀(Dombey,2001)。这其中主要途径是商家为便于计算或趁机“化零为整”，从而提高了价格，特别是在小额的日常商品和服务中。在HICP构成中，食品与服务业（除电信服务）价格大幅上升，上涨品种占HICP的56.8%。导致价格上涨的最重要原因是服务业，特别是饭店与餐饮业全年几乎都在将近5%的水平上(European Commission,2002b)。
　　最令欧洲中央银行担心的并不是这些过渡性的价格上涨，而是财政纪律和结构改革(ECB,2002a)。在财政政策领域，欧洲中央银行坚持强化财政纪律，坚信《稳定与增长公约》所明确的稳健财政立场是欧元区经济可持续增长和就业的前提条件，并希望将德国与葡萄牙的超支行为纳入超额赤字程序，同时对法国提出前期警告，其他国家也必须采取强有力的计划来改进失衡的财政状况。欧洲中央银行强烈要求欧元区执行《结构改革议程》，并对许多欧元区国家改革进展缓慢表示担忧。欧洲央行认为，结构改革对于欧元区的中期增长至关重要(ECB,2002a;Salgado,2002)；而劳动力市场、产品市场与金融市场的改革尤其重要，因为这将促进市场竞争，有利于欧元区的信心恢复，促进短期经济活动，并可以保证经济的无通货膨胀可持续增长，这才是价格稳定的根本。未来价格发展正取决于此，而欧洲央行的货币政策也将不得不继续左右兼顾。
　　　　二、欧元汇率：扬眉吐气
　　2002年对于欧洲经济来说是苦不堪言，而对于欧元汇率来说是扬眉吐气。从2002年起，欧元正式流通，并从3月1日起正式取代各成员国货币而成为欧元区惟一合法流通的货币。伴随着欧元的流通，欧元汇率也从2月1日的0.8560美元开始起步一路上扬。欧元1-6月的平均汇率分别为：0.883、0.870、0.876、0.886、0.917、0.955。6月底，欧元逼近平价水平，经小幅调整后于7月中旬突破1:1的关键价位，这与1999年跌破平价水平具有同样的重要意义。此后，7-10月欧元的平均汇率为0.992、0.978、0.981、0.981，大体维持在平价水平附近；11月欧元对美元的汇率再度突破平价水平，12月继续上升，并在一周内接连突破1.01、1.02、1.03的关口，全年升值超过20%。
　　欧元在短期内的大幅升值主要得益于欧元性质的改善以及市场要素对美元的负面作用，它们导致欧元汇率在技术上的调整要求得以迅速实现。欧元在经历了三年的下跌行情之后，逆向回调的技术要求很强烈。欧元纸币的发行进一步完善了欧元的性质，同时也作为市场要素催动了“拐点”的出现；借助于美国一系列不利的市场要素，欧元汇率一路上扬。欧元区本身并没有出现更为利好的市场要素来支持欧元，只是美国不利的市场要素拉动了美元的下滑。导致美元对欧元下跌的最主要市场要素是美国不断爆出的“公司丑闻”，如安然事件、安达信事件、世界通信事件、施乐事件等等，它们动摇了外汇交易商的信心与预期。这种动摇又被美国政府对美元汇率新的“善意的忽视”以及欧洲对欧元的反弹持十分积极的态度所强化，因此，从市场因素看，欧元汇率的回调是基于“欧洲无坏事，美国无好事”。实际上，在货币政策与财政政策用尽之后，汇率政策成为美国刺激经济的最后工具，而欧洲恰好需要更便宜的进口和更小的通货膨胀压力。欧元区真正的利好因素是欧元的流通。欧元纸币和硬币的流通使得欧元的价值有了一种“实在感”；从而在一定程度上弥补了其性质上的缺陷。更重要的是，过渡期内，欧元作为单一货币并不单一的可逆性预期在欧元取代各国货币之后基本上得到改变。
　　从短期看，欧元自2002年2月1日起不断上扬，这在技术上仍将保持上扬的惯性，特别是7月中旬突破1:1的关键心理价位之后，会激发市场对欧元的信心，从而会进一步强化欧元上涨的势头。与此同时，由于欧元在1年之内就一举回调20%之多，虽然主要是欧元价值的合理回归，但是过快的回升可能会使外汇交易商的心理发生微妙的变化，对于汇率走势的关注更为紧张，逆向回调的预期在增强，一旦对美不利的市场要素得以平息或欧洲类似“威旺迪事件”的市场要素被市场“引用”，那么，汇率行为会立即逆转。因此，从技术上看，欧元回调的要求正逐步增强，“拐点”是否出现取决于新的市场要素的出现。
　　要考虑欧元的长期汇率变化，必须关注欧元区的经济要素与欧元的性质要素。在经济存量方面，欧美大体相当；在经济增量方面，长期趋势对欧洲是不利的。仅从GDP的增长来看，欧洲1961-1970年平均增长4.9%，1971-1980年为3.0%，1981-1990年下降为2.4%，1991-2000年仅为2.0%，而同期美国分别为4.2%、3.2%、3.2%和3.4%。当然，在国际收支方面，与美国庞大的经常账户逆差相比，欧洲基本保持平衡间或小有盈余。欧洲最大的弱势在经济质量方面。欧洲没有统一的经济制度与经济政策体系，没有统一的市场体系，经济结构老化且僵化，创新体系发育不足等等，虽然这些也都在逐步改进之中。欧元的性质方面仍是困扰欧元汇率的潜在要素。信用货币的最后贷款人问题仍旧会使市场小心翼翼；区域货币的可持续性要求很强的条件，这些条件在多大程度上、多长时间内能得到满足也不确定。因此，如果不能建立一个德国式或美国式或其他式的“欧洲合众国”，从而使欧元具备当今信用货币的完全性质，那么至少建立一个“经济上的欧洲政府”对完善欧元的货币性质是有必要的。如果这个也做不到，那么就需要让市场来更为协调一致的话语与行动。好在欧洲正在进行“金融市场一体化行动”和“制宪运动”，这无疑是在朝着好的方向前进。此外，市场本身具有很强的适应性与包容性。欧元启动已经3年多，市场也在逐步适应这种新型货币。如果在长期内，对欧元并没有出现市场预料之外的冲击也将习惯于并接受这种“性质残缺”的货币，虽然欧元性质上的货币脆弱性始终存在。因此，从长期看，经济要素与性质要素仍对欧元的汇率发展不太有利，但随着欧洲一体化的深入发展，欧洲的权力将更为集中到欧盟层面，欧元的流通也会进一步完善欧元区的市场结构，从而欧元区经济整体性不断增强，欧元性质也日趋完备，对抗市场冲击的能力也将日益增强，再加上随着欧元流通日久，市场也将习惯并接受这个新生事物，因此，欧元汇率也有走强的机会和能力。如果欧洲一体化的推进相对平稳，考虑到过去40年里欧洲货币对美元的汇率发展，平价水平可能是欧元对美元汇率的均衡值。
　　　　三、国际使用：步步为营
　　欧元的启动也同时启动了欧元的国际使用进程(Stark,2000)，在经过三年的过渡期之后，随着欧元纸币的流通，市场信心逐渐恢复稳定，从而欧元的国际使用也步步为营，顺利扩展(ECB,2002c)。在国际债券市场，到2002年中期，非居民发行的欧元国际债券比2001年初增长了3%，占全球国际债券发行量的29%，同期美元占44%，而日元为13%。欧元在国际债券市场的发展有四个特点：第一，在国际债券供给中，欧元的份额日益增加，但欧元区外对这些债券的需求很平稳甚至有些下降。第二，非居民发行者主要集中在工业发达国家，特别是美国和英国；除欧盟邻近国家之外，新兴市场经济国家对欧元的使用还很有限。第三，欧元债券在美国金融机构直接管理的证券组合中的份额几乎为零，而在非欧元区的欧洲国家中接近30%，尤其是伦敦城的作用异常突出，50%的份额是欧元债券。第四，非居民发行的欧元债券占全球欧元债券市场的11%，美元为9%，日元只有6%。
　　在国际贸易方面，欧洲中央银行的报告指出，在欧元区国家对区外国家的商品与服务进出口贸易中，欧元的使用大幅上升，大约50%的欧元区对外贸易使用欧元结算。欧盟从日本进口的52%使用欧元，比2001年初上升12个百分点，在对日本的出口中，29%使用欧元，2001年初为18%。
　　在第三国使用方面，欧元的作用突出地体现在与欧元区地理上接近的国家中。大约50个国家在其汇率政策中使用欧元作为参考货币，它们大多数位于欧洲或邻近地区，不过，这些国家大多经济规模较小，GDP总和仅占全球总量的4%。在全球外汇官方储备中，欧元大约占13%，在过去的几年间一直保持稳定。但是，有些工业化发达国家发表的储备构成显示欧元的份额在上升，而一些亚洲新兴国家也宣称要更大比例地增加欧元的储备。欧洲中央银行对中国这方面的作用寄予厚望(Duisenberg,2002)。在欧元现金使用方面，欧元在欧盟的一些邻近国家已经顺利地取代了各成员国货币特别是德国马克成为这些国家的平行货币。有证据表明，欧元区外的欧元现金流通量大约在200-250亿欧元之间，占欧元总流通量的8%。此外，在欧元现金转换过程中，欧盟邻近国家的欧元存款从390亿欧元增加到520亿欧元。
　　欧洲中央银行虽然一再强调不推广欧元的国际使用，并任由市场来决定，但实际上，欧洲人在这方面的政策和行动表明他们采取的是“善意的支持”战略。从国际货币体系发展的历史看，想要迅速推进欧元的国际使用是不现实的，因为这既取决于欧元区的经济实力与政治稳定，还取决于欧元自身的稳定，并要服从货币使用的“网络外部性”原则(Mongeli,2002)。从这个角度说，欧洲是典型的“实证主义者”，欧元的国际使用也将是一个逐步拓展的过程，而且这个过程也还有一些不确定的因素，其中最重要的是欧洲的政治态度，而这种态度可能又取决于欧元为欧洲人带来的好处，特别是经济收益。
世界经济京19～23F8世界经济导刊杨伟国20032003杨伟国　中国社会科学院欧洲研究所　100732 作者：世界经济京19～23F8世界经济导刊杨伟国20032003

网载 2013-09-10 21:45:52

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