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　　证券市场作为长期资本的最初投资者和最终使用者之间的中介，是资本市场的重要组成部分。证券市场的国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际自由化。通俗地说就是一国投资者既可以在本国证券市场上买卖证券，又可以在外国证券市场买卖证券；筹资者既可以在本国发行证券，又可以在外国发行证券。80年代以来，国际间跨国资本流动日益增强，证券市场国际化趋势日益明显。自1982年国际债务危机爆发以来，由于国际信贷风险加大，使投资者更为谨慎，纷纷采用证券化方式进行国际资金融通。1984年国际债券发行总额达814亿美元，首次超过国际信贷规模， 成为最主要的国际融资方式，占到国际资本市场融资总额的60％。对中国证券市场国际化问题进行探索，有助于推进中国证券国际化进程，并促进其规范化发展。
　　　　　　一
　　证券市场的国际化趋势主要表现在以下几个方面：
　　1.证券市场网络国际化　各着名的证券交易机构网点遍布全球各区域，除了发达国家和一些国际金融中心以外，发展中国家和地区的证券市场也在兴起，形成了全球24小时不间断交易的世界性证券市场一体化。
　　2.各国证券制度的国际化　资本在全球范围内流动，使各国政府放松管制，对外开放本国证券市场和国际金融市场，使各国证券市场的制度原则、交易方式和惯例等逐步趋同。
　　3.证券发行国际化　一是证券发行操作顺序与国际惯例一致；二是按国际市场的需要统一股份制公司的会计准则和上市规则。
　　4.证券交易国际化　国内证券公司向国际市场延伸，把本国投资者带向国际领域的同时，又把国际投资者引入国内，衍生出二级市场的国际化。
　　5.基金业务国际化　共同投资基金和单位信托基金的兴起为证券市场注入了新的活力，推动了世界证券市场的进一步国际化。
　　从以上5个方面证券市场国际化趋势的具体表现可以看出， 当代国际证券投资的一个显着发展趋势就是越来越多的机构投资者涌向发展中国家证券市场，为发展中国家创造了比较宽松的融资环境，提供了利用外资的新机遇。为了适应这种发展趋势，许多发展中国家和地区，韩国、新加坡、台湾、香港等，都致力于完善和不断开放本国和本地区证券市场，鼓励国外证券机构到本国和本地区创建国际基金，通过吸引国外证券投资机构来引进外国资本。作为发展中国家的中国，在改革开放不断深化的过程中，也逐步开始了证券市场国际化的探索。
　　中国证券市场的国际化是在国内证券市场尚未建立的情况下开始的，中国国际信托投资公司于1982年对外发行国际债券，利用国际证券市场筹措企业急需的建设资金。1992年，中国企业发行B 股并在上海和深圳证券交易所挂牌上市，使境外投资者可以直接涉足中国证券市场。这是中国首次以股票的形式吸引外商证券市场后，中国证券市场国际化的又一重大步骤。虽然我国的证券市场刚刚起步，但有价证券早已突破国内局限而延伸到国际市场。1982—1992年，我国在国际证券市场上先后发行外币债券80余次。1993年，中国国内企业在香港联合交易所直接挂牌上市，跨出了中国证券市场国际化的关键一步，推进了中国证券市场国际化进程，并促进其规范化发展。这一年，我国各种金融机构在国际债券市场上发行债券达30亿美元。1994年，中国国内企业在美国通过发行ADR[,s]的方式直接上市，使中国证券市场国际化迈入新的发展阶段。
　　目前，我国已与世界上100 多家金融机构建立了债券发行代理关系，这预示着我国证券市场的国际化进程会进一步加快，有着良好的发展前景。
　　　　　　二
　　中国证券市场的国际化，主要表现在以下三个方面。
　　　　1.国际证券筹资
　　国际证券筹资主要包括以下四种类型：
　　（1）国际债券筹资
　　国际债券筹资具有筹资期限较长，筹资金额巨大等特点，国外常常通过这一方式筹集到基础设施和基础产业发展所需的资金。跨国公司为扩大其资本规模，往往也通过发行国际债券筹集资金。中国政府和企业从80年代初开始通过发行国际债券引进外资。1982年，中国国际信托投资公司在日本发行100亿日元私募债券， 首开中国利用国际债券引进外资的先河。随后，中国银行、上海国际信托投资公司等多家金融机构先后发行国际债券，其筹资规模也逐步增长。从中国发行国际债券10多年的具体情况来看，有如下一些特点：公募与私募国际债券相结合；以政府为主体的国际债券和以企业为主体的国际债券相结合的发行主体的多元化和发行市场的分散化以及发行货币的多样化；国内注册与国际注册的中国企业国际债券融资并举。无论是政府还是企业作为发行主体所发行的国际债券，对加快国民经济的发展，都起到了积极的促进作用。
　　（2）中国企业海外直接上市筹资
　　中国企业海外直接上市有如下三种方式：
　　A.内地企业海外直接上市。1993年6月29日， 青岛啤酒股份有限公司开始在香港正式招股上市，成为首家在香港直接上市的国有企业。到1994年6月东方电机股份有限公司正式在香港联合交易所挂牌上市， 标志着1992年10月经中国证券监督管理委员会确定的首批9 家大型国有企业在香港直接上市发行H股全部完成。 从而拉开了内地企业通过海外直接上市大规模筹资的序幕。
　　B.内地企业通过发行ADR[,s]的方式直接上市。1994年初， 中国证券监督管理委员会选定的第二批到海外直接上市的国有企业中，有华能国际电力公司、东方航空公司等5家企业准备通过发行ADR[,s]的方式直接到美国证券市场挂牌上市。1994年8月4日，中国第一家以美国证券交易所为第一市场的大型国有电力企业——山东华能国际电力公司正式挂牌上市。这是中国企业海外直接上市筹资的又一重大举措，标志着中国企业开始进入美国股票市场，是中国证券市场国际化发展的又一新阶段。
　　C.境外中资企业直接招股上市。内地若干大企业集团通过将其境外子公司从母公司分拆出来，使其独立，在海外直接申请上市，把子公司推向海外证券市场。实际上是内地企业利用其境外设立的子公司的名义在境外直接发行股票上市。因此，境外中资企业通过分拆业务，重组结构，既可以达到海外直接上市的目的，又促进了内地企业集团自身的发展。
　　（3）中国企业海外间接上市筹资
　　中国企业海外间接上市筹资主要有以下两种方式：
　　A.买壳上市。买壳上市是指企业收购另一已在海外证券市场上市公司的一定比例或全部股权，再将国内企业的资产注入其中，然后将新注入的资产上市，以此实现母公司海外间接上市的目的。
　　中资企业在香港证券市场上通过买壳上市来筹集资金始于1984年初，此后，通过“买壳”加快了海外企业上市步伐。根据国外交易所的监管规则，买壳的企业主营业务应该与将注入的资产为同一行业或相近行业，方可安排上市。由于买壳上市可以避免一系列严格的上市规则和繁杂的上市程序，节省大量时间，因此是在会计、审计、法律等制度与国际惯例不衔接的情况下，内地企业海外上市的一条捷径。但是，在一些因素的影响下，如市场上供选择的壳公司越来越少，壳价上升；一些买壳上市企业影响了中国证券的海外形象，对准备到海外上市的企业带来一定消极影响等，从长远看，买壳上市并非是一条最佳的上市途径。1994年5月，中国证券监督管理委员会明确规定， 境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则，一律不准买壳上市。
　　B.借壳上市。借壳上市是指企业与海外某一上市公司达成协议，在国际证券市场所在地或允许的国家或地区，注册成立一家控股公司，双方进行合作，该控股公司对其内地企业控股，然后内地企业间接以该控股公司的名义申请上市。上市公司增发股份与境内企业换股，境内企业即成为上市公司的附属企业，而境内企业的股东转而持有上市公司的股份，此新的股份可以在交易所上市。
　　（4）投资基金筹资
　　投资基金是现代市场经济中发展比较成熟的一种投资融资方式，它是指从投资者手中获得资金后，由专业管理公司投资于股票、债券、不动产、贵金属或其它项目的一种投资工具。在国外经过了100 多年的发展历史，并在二战以后得到了进一步的发展与完善，目前在发达国家已经成为一种非常重要的投融资方式，在众多的发展中国家和地区中也越来越广泛地采取这种方式，对这些国家和地区的经济起飞和发展产生了巨大的推动作用。作为发展中国家的中国，是一个具有巨大投资增长潜力的市场，在我国利用外资飞速发展的过程中，利用境外投资基金已成为我国利用外资的一种新的有效手段，许多基金已成功地投资于国内产业和国内资本市场。作为海外投资基金的最终投资者（分散的海外投资基金持有者），对企业直接控制程度相对弱化，这有利于国家以低股权组合形式对企业实行控股，可以在有效地避免外商对中国企业控制的同时，又避免了债务偿还问题。此外，通过投资基金引进外资的同时，还引进海外先进的基金组织管理和资产运用等方面的经验，有利于我国投资体制、金融体制改革的深化，以及中国证券市场的进一步成熟和向国际化方向发展。
　　　　2.国际证券投资
　　国际证券投资作为资本跨国流动的必然结果，是证券市场国际化的重要组成部分。中国证券市场的国际化包括了证券投资的国际化。
　　（1）外国投资者对中国证券投资——购买B股
　　B股作为中国人民币特种股票，只对境外投资者发行， 并只能在境外投资者之间进行交易。B股上市以后， 中国证券市场与国际证券市场融为一体，外国投资者通过购买中国证券市场上发行的B股股票， 能够带动和刺激国内投资者将更多的资金投资于股票，提高居民的金融投资意识，推动了中国国内证券市场的发育和进一步规范化。
　　（2）中国企业对外国证券投资
　　80年代以后，中国逐步放宽了境内投资者到境外进行证券投资的限制，允许一些有实力具有国际竞争力的境内金融机构和企业直接到境外进行证券投资。进入90年代以来，中国企业在香港资本市场上的融资活动日益活跃，同时也对香港资本市场进行证券投资，以达到不断发展壮大自己的目的。
　　　　3.国际证券业务
　　国际证券业务包括了海外证券商、证券公司、投资银行、专业机构投资者对中国证券市场的投资和中国的证券商、证券公司、金融投资机构、专业机构投资者等在国际证券市场上所进行的投资。
　　（1）海外证券公司进入中国证券市场
　　自1979年中国政府批准第一家海外银行在北京开设办事机构以来，境外金融机构纷至沓来。包括外资银行在中国城市设立分支机构，海外证券公司进入中国证券市场， 境外证券代理客户入主境内证券交易所B股专用席位等。此外，为了迅速进入中国国内证券市场，直接参与中国证券市场的国际化建设，一些海外金融机构和证券公司还通过与中国内地金融投资机构或证券公司合资来共同发展业务。
　　（2）中国证券公司走向海外
　　国内各主要金融机构顺应国际经济金融形势和证券市场国际化趋势，大力发展海外金融机构，开始海外金融业务，尤其注重海外证券业务的发展。为迅速走向海外金融市场及证券市场，中国海外金融机构还积极尝试与国际着名的金融投资机构合资来共同发展境外金融、证券业务。随着中国证券市场的国际化发展以及中国国内证券公司与世界各主要证券公司业务网的建立，中国证券公司将会直接在海外参加外国证券的交易。
　　　　　　三
　　从目前来看，我国证券市场的国际化在其发展过程中还存在着一些障碍，主要表现在：
　　第一，我国证券市场发展时间较短，有关的法律法规制度尚不健全，国内现行的会计、法律、审计等制度有待进一步与国际接轨。这一方面影响到外国投资者的积极性，另一方面也使我国发行的B 股在境外只能以私募方式进行。
　　第二，证券市场本身有待于进一步规范。包括对证券发行主体资格的审查论证，对证券中介机构及证交所行为规范等方面都还存在许多需要进一步改进、完善的地方。
　　第三，证券的流动性不足制约着证券市场国际化的进程。实际上，目前我国的大部分债券的流动都受到不同程度的限制，这是我国证券发行和流通中的一个大问题。
　　第四，市场规模太小及种类多样化不足。我国证券市场发展时间较短，还很不成熟，证券的种类和数量都很不充足，市场规模太小，制约着投资者的选择。
　　第五，通过企业的股份制改造建立起来的股份制企业也仅仅是初步建立，其运作还很不规范，也有待在建立现代企业制度的过程中逐步健全完善。
　　第六，在经济、金融体制改革逐步深化的过程中，在市场经济体制逐步建立、发展、完善的过程中，有关的经济、金融、财政、货币等政策也还存在着一定的不稳定性，这些也会对证券市场的深入发展带来一定的影响和制约。
　　第七，对广大股民来说，其金融意识也有待于进一步强化。
　　证券市场的国际化是大势所趋，特别是我国在进行社会主义现代化建设过程中需要大量资金，更有必要在国际证券市场上进行投资融资活动。因此，以上在证券市场国际化发展过程中存在的一系列问题需要我们采取积极措施，尽快加以解决。
　　　　1.加快国内证券市场的发展
　　证券市场的国际化程度不仅与国内证券市场的发育程度有关，而且与一国的对外开放程度、国内外资金供求状况、外汇管制等因素有关。中国证券市场国际化发展的重点应该是在利用国际证券市场筹措外资的同时，大力加强国内证券市场的建设，同时考虑继续扩大外国投资者直接在中国证券市场上进行证券投资的范围，并考虑在条件成熟的时候适当允许外国上市公司的股票在中国证券市场上挂牌交易，以促进中国证券市场不断发展和完善。同时，国内一些有条件的证券公司还应继续不失时机地利用国际证券市场促进对外投资和国内企业向海外扩张。证券市场国际化步伐应随着国内经济发展水平的提高和证券市场的成熟逐步从以筹资为主的对外开放转化为筹资和投资相结合的双向对外开放。在国内证券市场进一步完善的过程中，首先应扩大A、B股发行规模，实现并轨，进一步扩大 B股数目、规模，为吸引国际证券投资者创造条件。适时开放中国A股市场，允许国外投资者对A股投资，以吸引大量外汇资金。但为避免外汇资金流失，外汇管理部门应对汇出条件、比例加以一定限制。其次，扩大境外证券商的会员数量，扶持国内证券商参与国际竞争。最后，推出海外基金和中外合资基金。针对国外中小投资者进入中国股市信息不灵、成本较高问题，应在海外推出中国基金，由国内管理，投资于A、B、H股；推出中外合资基金，以人民币、 外币分别为发行单位，由中外基金经理共同管理。
　　　　2.实现证券市场的规范化发展
　　证券市场国际化的关键是国内证券市场的规范化发展，其中包括上市公司规范化、证券发行方式规范化、证券交易行为规范化和证券监管规范化等。
　　目前，中国国内会计、审计和法律制度尚未与国际通行的法律制度相衔接，尤其是国内会计准则与国际公认的会计准则差异较大，信息不能充分披露。另外，目前中国政府对国内证券投资者和投资公司的海外证券投资行为及海外证券投资者对中国证券投资缺乏专门的法律保障，加之中国政策透明度不高，证券商和证券公司的自律行为不强，这些都极大地影响了海外证券投资者对中国证券市场的兴趣和参与度，影响着中国证券的国际化进程。为此，我们应采取如下措施：（1 ）建立诸如《证券法》、《公司法》等法律规范，完善证券管理体制，建立公正的证券评级制度。（2）深化外汇体制改革， 使人民币成为可自由兑换货币。今后应进一步放宽外汇管制，以各种经济手段干预外汇市场，允许证券市场上的外汇资金自由汇出。（3）促进各类市场健康发展， 建立健全外汇市场，商品期货市场等，与国际市场接轨。（4 ）接受国际公认的会计准则和信息披露的原则，证券商和证券公司等证券中介机构应加强自律管理、时刻受到证券监督管理委员会的监督。中国证券市场必须大力加强规范化建设，不断健全和完善证券法律体系和监管制度，严格管理证券市场，将其纳入规范化、法制化、科学化的轨道。
　　　　3.建立现代企业制度，使上市公司真正成为股份有限公司
　　中国企业上市公司应尽快进行现代企业制度改造，建立现代企业制度，使上市公司真正成为股份有限公司。企业制度改革是我国证券市场国际化的前提。目前我国证券市场的上市公司多数只注重发行新股，而对转换经营机制却考虑过少，这很不利于证券市场的健康发展，要扶持国有大中型企业的股份制改造，使之成为拥有庞大股本、业绩优良，在国际市场上占有一定份额的有实力的公司，才能吸引大量外国投资者。
　　　　4.深化金融体制改革
　　投资者参与证券投资的一个重要目的是维持投资资产的流动性和收益性。而影响证券资产流动性的因素主要在于市场交易是否通畅、便捷。境外投资者在做跨国投资时，有关国家的金融管理体制如对外汇管理状况等自然成为影响投资资产流动性的关键因素之一。因此，健全的金融体制是证券市场国际化的根本保障。我国金融体制的改革明显滞后，真正适应社会主义市场经济体制的金融体制尚未完全建立起来。随着国内市场经济体系的不断发展和完善以及证券市场国际化的深入，金融的宏观调控作用越来越重要，迫切需要建立与市场经济相适应的融资系统和调控系统，以保证和维持社会经济的稳定发展和证券市场国际化的顺利进行。
　　近年来，发达国家为了适应全球资本市场证券化、国际化的趋势，都不失时机地对金融体制进行了一系列改革。中国金融体制必须顺应这一潮流，尽快真正建立起以中央银行为领导，国有商业银行为主体，多种金融机构分工协作的新型金融体系。在资金、信息、技术日益国际化的今天，必须建立一个现代化、规范化的国际金融网络。同时，国家应减少对金融的干预，规范金融管理，逐步放宽对外资银行和证券公司的限制，借鉴国际惯例，对境内外金融机构进行规范化管理。
　　面对国际、国内金融形势的不断变化，我国证券市场的国际化日益显示出其重要性和战略意义。随着我国证券市场的不断完善，管理和操作经验的不断丰富，在经济不断发展提出来的迫切要求中，我国证券市场的国际化步伐必将进一步加快，中国证券市场完全融入国际证券市场指日可待。
金融科学（中国金融学院学报）京51～56F63投资与证券范红波19991999作者单位：中国金融学院经济研究所 作者：金融科学（中国金融学院学报）京51～56F63投资与证券范红波19991999

网载 2013-09-10 21:29:05

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