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　　（中国人民银行苏州分行 凌霄华 孙禧仁 朱伟 盛刚）
　　随着我国经济金融体制改革的深化，社会各经济主体的经济行为已日趋市场化，经济的货币化带来了金融体系和货币运行的复杂多样化，建立和完善中央银行间接调控手段的要求已经提到了金融体制改革日程表。经济市场化要求货币政策工具间接化，即在保持市场配置资源的正常机理、发挥价值规律和竞争机制在资源配置中的基础性作用的前提下，通过经济利益的导向和法律的规范将金融运行主体的微观积极性引入宏观决策的轨道。中央银行公开市场业务作为一种间接调控手段，是西方国家货币当局使用频率最高的货币政策工具，其基本涵义是中央银行通过在金融市场上买卖国债、外汇和其它有价证券的形式吞吐基础货币，从而影响商业银行的准备金水平和贷款量，调节利率水平和利率结构，最终起到控制货币供应量的作用。从理论上说，在间接调控体系下，存款准备金政策和再贴现利率都不太适合作经常调整，因而适时调控基础货币、适时调节银根松紧通常是通过公开市场操作这一微调工具来实施的。
　　 一、条件分析
　　应当看到，在经过十几年来的改革和宏观经济环境的治理之后，我国宏观经济环境有了很大的改善，金融体制的市场化程度有了明显提高。经济总量大体平衡，国民经济运行基本正常，通货膨胀得到有效控制；《中国人民银行法》、《商业银行法》等一系列金融大法的颁布和实施，为金融运行法制化和规范化管理提供了必要条件；财政与中央银行的关系得到改善，弥补财政赤字的途径已从向人民银行透支转变为向市场发行国债，国债的数量也有大幅度增加；在经历了三年多的宏观紧缩政策后，我国金融机构第一次出现了为数达４０００多亿元的存差；随着股票市场的高速发展，我国出现了证券交易商群体，这些都为试行公开市场业务提供了基本的条件。但是还必须对开展这一业务所要求的经济基础性条件和金融技术性条件进行更为深入的分析，以充分估计现实条件下公开市场操作在调节经济和货币运行中的作用和地位。
　　 １．经济基础性条件
　　（１）产权明确、行为合理的现代企业制度。即：企业必须成为产权明晰的以盈利为主要目标的自主经营、自负盈亏、自求发展、自我约束的独立商品经营者，能在利益的驱动和风险的约束下在市场竞争中自觉地“趋利避害”，是名副其实的“经济人”，这样，他们才能根据市场利率、汇率等资金价格的变动状况调整自己的融资规模和融资方式，调整其生产经营的总量和结构。也只有在此基础上，中央银行的货币政策操作才能在确定的参数作用下产生预期的效果。
　　（２）社会资金供求关系双向性运动。在市场经济比较发达的国家，与社会总供求一样，社会资金供大于求与供不应求的现象是交替出现的，这就为国家货币当局灵活运用间接货币政策工具进行逆向调节提供了时机和空间。如果长期处于资金供不应求的紧张状态，利率对资金需求就没有明显的调节作用，间接货币政策工具的作用只能是单向的，就是说它放松银根的作用容易被社会所接受，而紧缩银根的作用会大打折扣。在资金长期供不应求的社会，间接调控工具只能发挥有限的辅助性作用。如日本在战后曾长期处于企业“超借”、银行“超贷”的状态，所以自“二战”之后到经济高速增长结束前的１９７３年为止，日本银行所使用的货币政策手段主要是贷款政策，包括贷款限额制度和贷款增加额限制制度，带有明显的强制性特征。
　　（３）政府职能的合理界定与划分。在发达的市场经济国家，宏观调控集中于中央，微观发展集中于企业，地方政府一般不介入企业的活动，主要是致力于基础设施建设、公共福利事业的发展，所以，中央政府的经济政策包括货币政策作用力的传导在中间层次没有人为的障碍，传导过程比较快。
　　从我国的情况看，国有企业转变经营机制，以及国有商业银行的产权制度改革仍然困难重重、举步维艰、进展缓慢，企业和银行都追求量的扩张，而忽视质的提高，有强烈的扩张冲动，而缺乏破产机制的制约，在融资和筹资方面，利率和资金成本对其行为的调节和约束作用十分微弱。
　　社会资金配置结构也不合理，作为微观经济活动主体的企业，其纯收入的８０％左右通过增值税、所得税和地方税收集于财政，企业的负债率平均在７０％以上，大大超过国际公认的５０％的警戒线，这从一个重要的侧面证实了我国的社会资金供求关系长期处于紧缺状态。在此情况下，能否从金融部门得到贷款关系到企业的生存和职工的生活，关系到社会的稳定，资金价格和筹资成本对企业融资活动的影响小到可以忽略不计的程度。
　　另一个不可忽视的因素是地方政府在经济发展中的作用，我国的经济发展向来是政府推动经济，地方政府在很多方面发挥着企业的功能，又能对财政、金融进行几乎是行政命令式的干预，这样，货币政策作用的工具就会在传导中扭曲。
　　因此，从经济基础性条件看，我们目前对公开市场业务的作用不能估计过高。
　　 ２．金融技术性条件
　　技术条件即开展公开市场业务所要求的参数性条件。主要包括：（１）中央银行必须拥有强大的足以干预和控制整个金融市场的资金实力，和弹性操纵公开市场的权力，即能根据客观经济的需要和货币政策目标独立地对买卖证券的数量、种类进行相机抉择。（２）金融市场体系较为完善，市场的传导机制必须统一、高效、功能健全，特别是金融市场的证券种类应当长、中短期兼备，数量适当，使中央银行能根据需要，有选择地进行公开市场操作，以调控全国的信用总量和结构。（３）是信用制度要相对发达，社会公众能积极参与市场交易活动，并通过市场上的买卖行为实现资源的优化配置。根据我国的现实条件，我们认为，还不具备大规模开展这项业务的条件，主要因为：
　　（１）中央银行的资产存量７０％以上是对专业银行的再贷款，流动性强的国债、外汇所占比重仍然很低，虽然１９９４年在中央银行的资产增量中外汇储备增加了３００多亿美元，占当年增量的６０％左右，但对于庞大的资产存量，外汇储备所占比重仍然是低微的，至于国债在央行资产中所占比重几乎可以忽略不计。
　　（２）金融市场尚不发达，特别是国债市场、商业票据市场等进行短期资金融通的货币市场严重滞后于资本市场的发展，而且仍然存在着货币市场相互分割，资金划地为牢的状况，未实现全国范围的统一，使中央银行通过公开市场操作调节银根的政策意图难以迅速传导到全国各地。
　　作为公开市场操作基础的国债市场还存在较大缺陷。首先，国债的发行还存在着一定程度的行政派购，还不完全是经济主体自愿的资产选择行为，其次，尚未形成全国统一的国债二级市场，尽管近年来在上海、武汉进行全国联网的努力，但至今未见成效。第三，国债期限结构不尽合理，偏向长期化，缺乏可作为货币政策工具载体的一年以下的短期国库券。第四，国债价格形成也未实现市场化。
　　（３）金融机构资产的流动性差，制约着央行公开市场业务的动作效应。按照１９９４年的金融统计数据，存款货币银行在中央银行的存款为６８５８．８亿元（含准备金存款３８２７．５亿元），但中央银行对存款货币银行的债权为１０４５１亿元，中央银行的大量融资仍是支撑专业银行经营的重要基础，其中主要是对商业银行的信用贷款。从商业银行的资产结构看，１９９４年未，贷款占其资金运用的比重高达７９．６％，即便是１９９４年人民银行规定各专（商）业银行新增存款的１０％要用于购买国债，城市信用社等非银行金融机构要拿出１５％用于购买国债，商业银行持有的债券也仅占其资金运用的５％，城市信用社资产中债券所占比重仅为１．４９％，仍然大大低于西方发达国家，从而限制了中央银行公开市场业务的运作效应。
　　我国当前开展公开市场操作，还面临着国有商业银行直接借央行款如何处理的问题，长期以来，工农中建四家银行持有的央行贷款共９０００亿元，年利率为１０．９８％，而国债年受益率为１１％，这样国有商业银行如果大量持有国库券并进入二级市场，则意味着这些银行在很大程度上会利用中央银行贷款购买政府债券，从中牟利，这个问题不解决，而让商业银行成为公开市场业务的主要参与者，则对中央银行和财政部都将产生不利影响。
　　（４）利率的市场机制尚未形成，国债虽为“金边”债券，但利率不仅偏高而且固定，既不能随行就市，也无法提供金融市场银根松紧的信号，阻碍着公开市场操作对市场利率的调节作用。中央银行公开市场操作会直接影响商业银行准备金的数量，但这种纯数量的干预如果不伴以价格信号，就有可能在一定程度上失去其效用。
　　综上所述，我国当前金融宏观调控面临的矛盾是：一方面，我国的经济结构和金融体系日益复杂多样化，宏观经济运行的周期性波动特征日益明显，传统的以控制国家专业银行贷款规模为主的计划性行政性手段其作用已不能覆盖货币运行的全部领域，也不能有效调节经济周期性波动；另一方面，开展间接调控所需要的市场经济基础又未完全形成，市场取向的经济体制改革仍处于“攻坚”阶段，公开市场业务所要求的金融条件和技术条件也不完备。在此条件下，我们还不能放弃传统的货币信贷调控手段，同时又要积极探索新的适应市场经济发展需要的间接调控手段。
　　 二、我国经济市场化初期中央银行公开市场业务的框架设计
　　在我国经济市场化初期，货币政策工具仍应以资产负债比例管理基础上的贷款限额为主，同时辅之以再贴现政策和公开市场业务，以弥补贷款限额手段的不足。因此，尽管目前我国中央银行开展公开市场业务存在一定的局限，但转轨时期货币政策的过渡调控机制是一种直接调控和间接调控并行的机制，及时引入公开市场操作，对现有的调控机制进行完善和补充，并将其作为中央银行吞吐基础货币的重要渠道是必要的，公开市场的运作效果可在实践中得到检验，其作用力可随金融市场的发展和中央银行吞吐能力的提高而逐步提高，其过程应该是一个渐进的分阶段实施的过程。
　　因此，“九五”时期，我国在试行中央银行公开市场业务方面，主要是着手理顺公开市场业务所要求的经济关系，夯实其经济金融基础。与此同时，在一定范围内开展公开市场业务的尝试，主要是保护性公开市场业务，其目的是对外汇、国库券、税收等引起的货币季节性规律性波动进行逆向调节。
　　 １．基础性工作
　　（１）加快经济体制金融体制改革步伐，积极培育市场经济体制，为中央银行公开市场缔造良好的基础环境。包括深化价格、投融资、税收、财政体制的改革，加快政府职能的转变，改革宏观经济管理和宏观调控对象、方法与手段，建立现代企业制度，进一步理顺财政与银行的关系。加快市场取向的金融体制改革，认真贯彻中国人民银行法和商业银行法，强化银行资产负债比例管理和信贷风险管理，为公开市场业务创造一个良好的金融环境。
　　（２）改革金融资产结构，增加国债占银行资产结构的比重，具体措施：一是减少央行对金融机构信用贷款的数量，推行以国债为抵押的再贷款方式，增加票据再贴现；二是结合商业银行资产负债比例管理和信贷风险管理，从政策和体制上鼓励和促进商业银行调整资产结构，增加对国债的持有量，在严格规范的基础上增加商业票据的贴现，并继续对商业银行发行中央银行融资债券，以提高商业银行资产的流动性；三是成立和确定权威性评估机构，开展对工商企业票据的评级，并允许资信度高的商业票据上市流通，使商业票据的流通转让成为企业和商业银行融资的主要工具。
　　（３）改革利率机制，实行以中央银行基准利率为核心的弹性市场利率制度，具体设想是：以社会平均利润率为上限率先提高金融市场利率的开放度，进一步确立和完善商业银行存贷款利率浮动制度，以提高我国利率传导机制的灵敏度，使公开市场操作能有效地调控利率水平和利率结构，达到调控经济的目的。
　　（４）尽快改变我国货币市场滞后的状况，积极推进国债市场、票据贴现市场、同业拆借市场的发展及全国统一市场的形成。使中央银行能通过货币市场利率的变动，及时掌握资金的供求状况，并保证中央银行对银根的调节，能够通过货币市场迅速传导到各地金融部门、企业部门和社会家庭部门。
　　就证券市场本身的建设来说，首先要树立债券、股票统一的大证券观念，在继续推行股份制改造，培育股票市场的同时，着力振兴债券市场，特别是国债市场，为此，首先要适当扩大国债发行量和调整期限结构，逐步压缩中长期国债的比重，增加一年期内的短期国债。其次，要培育健全证券市场主体，创造条件鼓励扶持商业银行进入证券市场，改变目前银行体系基本上被排斥在证券市场之外，而财政部门却参与国债发行和交易的局面，为推行公开市场业务奠定基础。再次，统一市场，完善市场规则，改进通讯技术条件，建立发达的证券市场传导机制。
　　 ２．框架设计
　　（１）根据金融体制改革的具体情况，建立起我国的中央银行科学的决策机制和操作机制。从决策机制上看，主要是组建公开市场委员会，定期开会决定近期的货币政策目标。从公开市场业务操作机制看，则在上海设置公开市场业务操作室，同时，按各地的客观经济状况划定若干区域，并在区域内中心城市的中央银行分行设置公开市场业务窗口，总行操作室可视货币供应量变化的实际情况，利用这些窗口进行小范围机动性操作，建立公开市场操作网络，充分发挥公开市场操作的灵活性、时效性强和效用平缓的优势，更好地为我国宏观调控服务。
　　（２）建立证券交易商制度和经纪人制度，在现有经纪公司的基础上，大力发展融资公司、经纪公司等市场中介机构。中央银行有重点地选择部分大型的信誉卓着的证券交易商进行证券交易，可在场外进行询价交易，由部分信誉好的证券向外扩散，与中心证券商、银行、经纪人再联系。经纪人和更多的证券商和银行联系，构成一个由中介机构（经纪公司）为联结点的货币流通网络。
　　（３）建立起主要由市场决定的价格形成机制，公开市场委员会和业务操作室要运用现代通讯设施加强同财政部、中央银行总行、商业银行和大型证券交易商的联系，密切注视市场的现状和走势，根据市场交易情况，决定买入或卖出证券的价格并采取相应的对策措施，从而建立起询价—报价—决策—交割的市场价格形成机制。
　　（４）结合我国的不同时期情况灵活地选择公开市场操作工具。公开市场业务在货币政策中发挥主要作用的前提之一是国债发行要达到一定规模，从市场经济发达国家的实践看，国债余额占ＧＮＰ的比重大致在３０％左右，我国目前这一比重仅为５％，但另一方面国债的发行在财政方面又有一定的数量界限，主要是财政对国债的依存度，国际公认的上限是１５％，我国１９９５年高达５２．８％，由此制约着国债发行规模在短时期内不可能达到公开市场业务所要求的规模。因此如单纯以国债为操作工具，其作用范围会受到很大限制。因此可考虑继续发行一年期以下的中央银行融资券，并采取积极措施压缩信用贷款，积极推进票据承兑、贴现和再贴现业务，在此基础上将国库券、中央银行融资券、融资票据以及国家发行和中央银行核准发行的数量的有价证券，一并作为我国中央银行公开市场操作的运作工具。再根据经济发展的需要和可能进行选择，以提高我国公开市场业务的可操作性。
　　（５）结合我国的现实情况选择公开市场操作的类型。根据上文对经济金融条件的分析，我国公开市场近几年在货币政策工具中处于辅助性地位。因此，主要是通过证券回购和反回购方式所实行的保护性措施，即配合国家在外汇市场上的操作，对外汇储备变动引起的市场本币供应量的变化进行逆向调节；根据国库收支特别是税收的季节性入库、财政支出的季节性发放、国库券发行所引起的基础货币变动进行逆向调节，以熨平货币的季节性波动。在此基础上，总结经验，探索规律，改进机制，为开展主动性公开市场操作即调节基础货币供应量进而调节广义货币供应量打好基础。
　　 （责任编辑：刘向耘）＊
　　
　　
　　
金融研究京12-16F62金融与保险凌霄华/孙禧仁/朱伟/盛刚19971997 作者：金融研究京12-16F62金融与保险凌霄华/孙禧仁/朱伟/盛刚19971997

网载 2013-09-10 21:29:55

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