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　　目前中国国债年发行额，加上不列入预算的短期国债、特种国债，实际上已达到五六千亿元，1999年底国债余额达9880亿元，但离一个发达的国债市场的目标——庞大、丰富、流动，差距还比较大。中国国债市场发展还可以再快一点，发行者、监管机构、投资人等可以在其绝对规模、相对规模或市场内涵等方面下功夫，而制约其发展的最主要因素还是人们的观念。国债市场长足发展的关键是要解决两个问题，一个是技术问题（主要是国债定价问题），另一个是制度问题（主要是国债发行制度与国债流通制度问题），我们必须在观念、技术、制度上大胆革新，大约20年后，国债市场将会成为整个中国金融市场的基石。
　　　　　　一、目前国债市场不发达的根源
　　目前中国国债市场与股票市场（尤其是A股市场）相比， 投资者关注较少，发展比较缓慢，国债市场应有的潜力没有发挥出来。在西方成熟市场经济国家国债（只包括中长期中央政府债券，不含国库券）余额一般占GDP的40％，占金融资产的20％，如果加上国库券， 这两个比重会更高。而我国国债余额1999年只有GDP的11.9％，金融资产的8％左右，与成熟的国债市场差距很大。究其原因主要有以下五个方面。
　　首先是观念上的。我国国债发行者认为财政赤字是有害的，如果出现财政赤字也是不得已而为之，并不是积极主动的财政赤字。这种观念是计划经济时期遗留下来的，那时主流的观点认为，国债是延期的税收，发行国债不但增加了人民负担，还会影响中央政府的权威，借钱被看作是一件不光彩的事。因此，当1975年中国政府偿清了所有债务（包括内债与外债）之后会自豪地宣称，中国已成为一个既无外债、也无内债的国家，这被看作是社会主义制度的优势性。此后，直到1981年恢复发行国库券，实属国库亏空，迫于无奈，人们对国库券也无多大好感，自愿购买的人很少，买后就想急于折价脱手，这极大地损害了国债的声誉。直到现在，还有相当部分的国债不能上市流通，国债购买者将国债主要看作是一种储蓄手段（为获得固定的利息），而不是一种投资手段（资本利得与利息兼重），这使国债的功能大大削弱了。而实践则雄辩地说明，国债发行规模不断扩大的同时，国民经济却获得了长足的发展，没有证据表明国债会影响经济健康发展。
　　第二是中国股市存在获取暴利的较大空间。中国股市（主要是A 股市场）对投资者来说是比较有吸引力的，因为给投资者带来了获取暴利的希望。尽管事实上1999 年度中国股票市场上4500 多万投资者（其中97％是个人投资者，3％是机构投资者）中只有7％的人投资收益率超过同期银行存款利率（有85％的投资者是净亏损的，有8 ％的投资者投资收益率低于同期银行存款利率），且这7 ％的投资者中获利最丰的还是一些机构投资者，但获取暴利的希望和示范效应足以吸引越来越多的其他投资者前仆后继。据测算， 1999 年沪深两市股票平均日收益率是0.000898，是国债平均日收益率0.000119的7.5倍，1990年12月19日自有场内交易以来，A股指数涨了大约18倍，年均增长率为33.7％， 是同期国债指数（国债指数数据由厦门新汇通投资咨询公司提供）年均增长（10.4％）的3.2倍，而前者的投资风险（用标准差来衡量为0.746732 ）是后者（标准差为0.019322）的39倍。一般投资者显然过于自信，他们很少听到巨额亏损的警告，据调查，股市上赚钱的人大多津津乐道，赔钱的人则闪烁其词，这使普通投资者高估了自己获利的概率和抗风险的能力，而不愿将资金投向投资风险较小的国债。
　　第三是国债市场流动性不足，国债与银行存款相比优势不是很明显。如果说投资者不愿投资于风险很小的国债而只喜欢去冒险，也是不确切的。爱冒险而又过于自信的人去买了股票，而不愿冒险的人则大多选择了银行储蓄。主要原因在于储蓄比国债买卖、保存、兑付方便，流动性好。一个工人或农民，他可能不知道何时何地可以买到国债、卖出国债，但他知道可以随时在最近的储蓄所或信用社存取款；他不知道买了国债后如何保存，丢了怎么办，但他知道把钱存在银行里会比较安全。目前国债相比银行储蓄存款惟一的优势在于收益率高一些，例如1999年发行的2、3、5年期国债利率分别是2.55％、2.89％、3.14％， 而同期整存整取定期储蓄存款利率分别为2.43％、2.70％、2.88％。但这种状况是不能持久的，因为它使整个金融市场缺乏一个基准利率（基准利率是确定其他利率的基础，一般取无风险利率。无风险利率是没有任何风险的利率，包括流动性风险、信用风险、通货膨胀风险、汇率风险等，因而它是金融市场上最低的利率，国债利率如果不是金融市场上最低的利率，它就无法充当基准利率），从而阻碍了整个金融市场的发展。既然国债利率高于储蓄存款利率不能持久，那么发行者必须考虑，用什么来吸引国债投资者。我们认为，扩大国债的规模，以此提高国债的流动性已刻不容缓。
　　第四是不尽合理的国债发行制度与交易制度。中国国债的发行制度不合理的地方有：发行没有一套规程，每次发行国债的方式都可能不一样，可能是“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”发行，也可能是“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”发行，可能是月初发行，也可能是季末发行，投资者买国债必须买一次搜索一次信息，没有一劳永逸的范式；发行额度审批过于谨慎，仅仅将国债看作弥补财政资金缺口的手段；发行收入存入国库（由央行代理国库），不能收取利息；税收不归财政部管理，财政资金收支计划不好统筹安排，导致国债发行是不定期举行；一级自营商数量较少，只有一级营商才能进入一级市场，广大普通投资者都被排除在国债一级市场之外；发行的国债品种较少，长期国债和短期国债都很少；一次还本付息国债的发行利率是单利，附息国债利息一年支付一次；不允许外国投资者在中国市场上购买国债等。
　　中国国债的流通制度不合理的地方有：流通市场主要是为机构投资者设计的，大部分国债在银行间债券市场交易，而一般机构和个人不能参与这个市场；国债的交易单位是1000元。对散户来说门槛较高（美国国债的交易单位是1000美元，但美国劳动力的平均年收入是3 万美元左右， 而中国劳动力的人均年收入不到1 万元， 因此中国国债交易单位1000元对散户来说是过高了一点， 我们认为场内国债的交易单位取100元比较合适）；有相当部分的国债（凭证式国债、部分附息国债）不能上市交易；不允许外国投资者进入国内国债二级市场；国债交易只有现券、回购两种，缺乏衍生国债工具；其他债券市场和货币市场也不发达，人们还缺乏投资债权融资工具的习惯等。
　　最后是缺乏一个权威的国债定价公式。目前投资教科书上常见的国债定价公式是威廉斯模型（未来现金流量贴现法），该模型中的贴现率是无法客观确定的，从而使模型缺乏可操作性。由于没有一个比较权威的、可操作性的、精确的国债定价公式，投资者对国债内在价值所在就难以认同，导致中国国债市场波动率（波动率是衡量风险的一个重要指标）较大（美国1990年国库券的波动率约为0.5％， 我国国债的波动率约为2％，如1999年696券的波动率为1.9％）， 较大的波动率要求较高的收益率，这又导致了国债发行利率居高不下，国债发行利率居高不下反过来约束了国债市场的规模扩张。这是一个恶性循环：较大的波动率→较高的发行利率→较高的发行成本→较小的发行规模→较狭碍的国债市场→国债市场流动性较低→较高的发行利率……要解开这个死结，还必须从大胆扩张国债发行模型与发展出比较权威、实用的国债定价公式两方面入手。
　　　　　　二、国债市场需要大发展
　　国债市场是中国发展潜力最大的市场之一。之所以有这样的基本判断，是因为我国要搞市场经济。
　　第一，市场经济国家的宏观调控主要是间接的宏观调控，国债是最重要的政策工具之一。如果没有一个发达的国债市场，央行就无法通过间接手段（公开市场业务）影响市场利率，财政政策的活动空间也很小。要使国债成为间接宏观调控的重要工具，我国的国债发行量就得稳步增加，国债余额占金融资产的比重要从目前的5％左右最终扩大到20 ％左右。
　　第二，我国正在力争于本世纪建成社会主义市场经济体制，上海也希望成为未来的世界金融中心，那么建立健全的资本市场与货币市场乃是成败的关键。然而，欲发展健全的资本货币市场，必须有市场利率指标（即基准利率），此指标工具则非国债莫属。要使国债利率成为金融市场上的基准利率（benchmark rate，目前我国政府暂将央行的再贴现率、再贷款利率、法定存款准备金利率、超额准备金利率作为基准利率，但这些利率根据什么来确定同样成问题），国债余额必须占金融资产的相当比重，否则，无足重轻的金融资产利率不可能成为金融市场上的基准利率。
　　事实上，金融市场的基准利率问题是异常重要的问题：（1 ）基准利率是形成其他金融产品的市场价格的基础，要实现利率市场化和自由化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。由于我国国债的流动性、国债资产在金融资产中所占的比重、国债的期限结构、国债市场的波动性等方面的原因，我国国债利率还不能成为金融市场上的基准利率。从国际金融市场的一般规律来看，基准利率是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债收益率。因为，国债的发行主体是国家，在所有本币市场参与者中信誉最高，信用风险最小，投资以国家主权担保的金融产品最安全，投资国债风险最低。国债发行量大、流通性好、变现能力强、发行时间固定、产品期限结构较为合理，市场参与者随时可以得到从3个月到10 年期以上的国债收益率。正因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者都以此利率作为市场基准利率。市场经济发达国家如美国、加拿大、日本、德国都是以国债收益率作为金融市场的基准利率。（2 ）缺乏以基准利率为基础、根据风险调整定价的方法，使我国的证券市场发展畸形。在西方股票市场与债券市场都比较发达，规模比较大，交投比较活跃，而且其中的公司债券市场与股票市场相比毫不逊色。而中国证券市场中投资者只关心股票市场，不关心债券市场（尤其是企业债券市场，发行者不够热衷，投资者反应冷淡），债券市场中公司债券市场极度狭小，整个证券市场发展并不均衡。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，而且我国的国库券发行，年年所订利率都高于银行同期储蓄利率，在整个金融市场上缺乏一个基准利率，这在客观上给企业债券的定价带来了困难。由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定，规定企业债券票面利率不高于同期银行定期存款利率的40％。由于我国1993年企业债券的发行对国债发行造成一定困难，国务院规定国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，并且企业债券利率不得高于国债利率。一直到现在为止，我国企业债券的发行都是安排在当年国债发行完毕后的年底发行，定价时又没有考虑信用风险。这样企业发行的债券在收益率方面只能在3 年期以下品种上高于相对应的国债利率，对于3年期以上期限的债券， 由于过去国债享有保值补贴等优惠条件，企业债券很难与国债竞争（如表1 所示）。由于缺乏科学的债券定价方法和基准利率，导致我国对企业债券、金融债券发行定价仅仅比照银行同期储蓄利率的行政性规定，使其利率未能与项目风险联系起来，从各个主体发行的企业债券利率等同可以看出，根本没有风险定价机制。（袁东，1999）而且，发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还要低，这在客观上限制了投资者购买企业债券的积极性。截至1999年6月份为止，上市的企业债券只有10只， 可转换债券2只，企业通过债券融资的规模比1998年有所下降。 缺乏基准利率是制约我国企业债券定价的重要因素，也是我国利率市场化的重要障碍。（3）缺乏基准利率，使企业债券定价不当， 导致我国企业现代治理结构的形成。目前，各种类型的企业都想上市股权融资，考虑发行债券融资的相对而言就比较少，债券定价不合理是其中一个原因。而股权融资对发行企业来说是软约束，企业对股票投资者承担的义务较少，个人股票投资者作为一个整体来说是亏损的。这种制度下导致的问题与科尔奈论述的预算软约束下导致的低效率问题是一样的。（4 ）金融市场上没有一个基准利率，导致很多金融业务、金融创新无法开展。例如利率互换业务中少不了国债利率，利率期货也是建立在国债定价基础上的。国债基准利率对金融套期保值具有重要作用。
　　第三，虽然目前中国研究国债的学者越来越多，但用现代金融数学、金融工程的方法审视国债的研究还比较少，因此随着经济学理论的发展，以金融数学、金融工程为指导的国债设计将会不断发展。也就是说，国债市场不仅在外延上稳步扩容，在内涵上也会不断丰富。
　　表1　1990～1996年3年期企业债券、银行储蓄和国债利率表

　　时间　　　　　 1990.8.21　1991.4.21　1992.4.21企业债券利率(%)　　　14.21　　　 10　　　　 9.5国债利率(%)　　　　　14　　　　　10　　　　 9.5居民储蓄利率(%)　　　10.08　　　 8.28　　　 8.28　　时间　　　　　 1993.5.5　 1993.7.11　1996.6.1　 1996.8.23企业债券利率(%)　　　12.45　　　 15.12　　　15.12　　 11.592国债利率(%)　　　　　13.96*　　　14.5*　　　14.5*　　 10.96居民储蓄利率(%)　　　10.8　　　　12.24　　　10.8　　　8.28

　　
　　*有保值补贴。
　　资料来源：袁东《中国证券市场论》，东方出版社，1997，250 页。
　　　　　　三、国债市场发展的方向
　　一是它在绝对规模上要不断扩大。 按不变价格计算， 我们认为到2005年中国国债余额将达到2.2万亿元，到2010年中国国债余额将达到4.1万亿元，到2020年中国国债余额将达到15.2万亿元。
　　二是它在相对规模上也会不断扩大。根据我们的模型测算，到2005年中国国债余额占GDP的比重将从目前的11.9％提高到16.8％左右， 到2010年这一比重将提高到22.4％左右，到2020年这一比重将提高到40％左右，国债资产占金融资产的比重大约也将达到20％左右。此后一段时间，国债余额占GDP的比重和国债资产占金融资产的比重将变动不大，但国债市场在交易技术、交易手段、交易品种、投资者素质等方面的发展步伐将永不停息。
　　三是国债市场的内涵将会不断丰富，国债的品种、衍生产品将层出不穷，一些现代的金融理论、 金融方法将在国债市场上大显身手。 至2005年左右场内交易的国债规模大大增加，国债期货将再次推出。另外，国债期权、国债期指、现金管理券（一种非常短期的国债）、可转换国债（如将国债转换为国有股）、附有期权的国债、本息拆离的国债、无期国债等国债衍生产品也可能会逐渐进入人们的生活。
　　四是国债市场制度不断完善，国债定价技术日益提高。具体措施有：（1）大大增加一级市场投资者的人数，除了一级自营商以外， 其他投资者愿意参与国债一级市场都可以参加申购。（2 ）发行各种期限的国债，以使金融市场上有各种期限的“基准”利率可供参照。（3 ）国债的计息方式要参照国际惯例，以利于国债利率成为基准利率和国债定价的国债比较。中长期利率的计算要用复利，附息国债的利息宜半年支付一次。（4）将发行国债的收入存到商业银行以收到利息， 减轻国债还本付息的负担。（5）提高国债的流动性。 除了某些特殊的国债（如类似于美国储蓄债券的国债），其他国债都可以自由流通转让。建立国债流动转让市场（包括场内市场、同业间市场与柜台市场）的完整体系。（6）逐步开放国债衍生产品市场，除了投资与避险的功效外， 它还有利于提高国债的流动性，降低国债的发行利率。几年前国债期货价格容易被操纵是因为那时国债的发行量不大，某品种的国债发行量就更少，以该品种为标的衍生产品的价格就可能被人操纵。随着国债的发行量的增大，价格被操纵可能性将逐渐减小。（7 ）大力发展中国的货币市场与企业债券市场，提高人们的信用意识。（8 ）政府鼓励发展出比较精确的国债定价公式，以指导投资者的行为，使市场更具理性。
　　五是国债持有者结构不断优化，金融机构将大规模持有国债。在不确定经济和金融环境中有效地从事资产负债管理，金融机构应当在其资产中保持一个相当规模的国债投资，其功能是充作法定准备金之外的“二级准备”。在实行市场经济的各类国家中，商业银行持有的各种类型的国债，大约都占其资产总额的10％左右。与此相应，政府债券的持有者结构中，金融机构都占据显着的份额。例如，1996年底，金融机构持有的国债，在美国为50％，英国为80％，德国为60％；在这个市场上，居民和企业只是微不足道的小角色。这里值得强调的是，由于国债在金融机构的资产中发挥的是二级准备的作用，因而，对于政府来说，由金融机构持有的这部分国债，基本上无须考虑归还本金的问题（只须不断更新），而且，随着金融机构资产规模的增大，保持在金融机构资产中的国债余额将不断增加。换言之，如果开通金融机构持有国债之路，国债就将获得一个规模极大且稳定的市场。如果简单地用10％的比例套算，中国的这一市场大约可以有11000亿元的规模。 既然金融机构持有大量国债，并且中央银行一股都采用公开市场操作（主要是买卖国债）来调节基础货币的供应，关于中央银行持有国债的问题，就不可避免地要提出来。
　　六是国债市场日益国际化。开放国债市场的次序将可能是：（1 ）到国外发行国债（目前中国已到美、日等国家发行过国债）；（2 ）允许外国某些机构投资者通过中国证券市场上的国债投资基金参加中国政府发行国债的投标；（3 ）允许外国机构投资者参股中国的国债投资基金；（4 ）允许外国某些机构投资者到中国参加中国政府发行国债的投标；（5）允许外国一般投资者到中国参加中国政府发行国债的投标；（6 ）允许外国机构投资者通过中国证券市场上的国债投资基金投资于中国二级市场上的国债；（7 ）允许外国一般投资者通过中国证券市场上的国债投资基金投资于中国二级市场上的国债；（8 ）允许某些机构投资者直接投资中国二级市场上的国债；（9 ）允许国外普通投资者直接投资中国二级市场上的国债；（10）允许中国某些境内机构投资者购买外国国债；（11）允许中国普通境内投资者购买外国国债；（12）允许外国中央政府到中国发行它们的国债。国债市场国际化的最终目标是，中国投资者可以方便地买到外国国债，外国投资者也可以很方便地买到中国国债。
　　　　　　四、国债市场发展的关键
　　中国国债市场的阔步发展亟需解决两个关键问题，一个国债市场体系的制度设计问题，另一个是现有制度约束下的国债定价问题（属国债技术问题）。国债制度与国债技术决定了国债市场的运行成本，这些成本包括政府发行国债的成本，投资者购买国债搜寻信息的成本，投资者购买国债的交通费用、时间费用，投资者防范国债风险（在中国主要是流动性风险）所采取措施的成本，国债交易场所或系统的营运成本，国债交易系统发生故障给人们带来的损失等。如国债制度合理、技术先进，国债市场的运行成本就可以大大降低。
　　目前国内研究国债制度问题还处于起步阶段，国债技术问题的研究更是少得可怜。而国债制度研究如果滞后尚可以摸着石头过河对国债市场制度进行革新，国债技术研究一旦滞后，对国债市场的发展的制约将是致命的。西方对国债制度的研究主要集中在两个方面，一是国债发行市场方面的拍卖机制研究，二是国债流通市场方面的交易模式（集合竞价制度、做市商制度等等）研究。西方经济学家对国债技术的研究主要集中在国债产品的开发、国债产品的定价两方面，尤以国债定价最为艰深而吸引了不少经济学家和数学家。一般人们认为，在西方国债发行价格是以流通价格为基准，在投标时投标人也以市场上剩余期限相同的国债的收益率作为投标的主要参考利率；其流通价格完全是由市场供求决定的，由于其国债市场规模大、流动性好（包括交易非常方便）、国债期限品种齐全、几乎没有违约风险，在各类利率中是最低的，所以国债利率被作为无风险利率，是一个常数。但在经济学家眼里并不是这回事，　　 流通价格是否合理需要有科学的定价公式来检验（正如用Black-Scholes公式来探寻期权的内在价值一样），而且科学的定价公式可以指导人们投资，如果大家都以某个比较科学的公式为指导进行投资，那么金融市场波动性和泡沫就会大大减少。目前西方对国债定价的研究主要有三种思路，一是从宏观经济分析的角度，通过预测宏观经济走势来预测利率的走势，以此为基础来确定国债的利率；二是用概率论与数理统计的理论来研究二级市场上国债价格各种变动的概率及拍卖机制、交易模式及其对竞标价格、 二级市场价格的可能影响（Chatterjea ，Arkadev and Robert A.Jarrow，1998）； 三是将国债当作一种金融资产，其价格运动服从某种随机过程，因此可以运用金融工程的理论研究国债定价问题。
　　　　　　五、20年后中国国债市场与其他金融市场展望
　　我们通过计算机模拟国债市场的发展路径进行分析，结果认为大约到2020年，按1999年末不变价格计算我国国债年发行额将达到5.4 万亿元左右，国债余额将达到15.2万亿元左右，国债年还本额将达到3.2 万亿元左右，国债年付息额将达到7000亿元左右。届时GDP 预计将达到38万亿元左右，国债年发行额约占GDP的14.2％， 占中央政府财政收入（不含债务收入）的60％左右，国债余额将达到GDP的40％左右。 目前中国金融资产总量大约为13万多亿元，其构成大致是银行资产11万亿元，占71％，现金1.3万亿元，占8％，股票流通市值8000亿元，占5％， 债券市值1万亿元（其中国债9880亿元，企业债券很少），占6％，其他金融资产（商业票据5000亿元、保险资产2000亿元等，不包括外汇储备）大约有1万多亿元，占10％，另外M[,2]（大致包括现金、银行存款）大约有12万亿元。需要说明的是投资基金市值（目前投资基金有23家，注册资本507亿元）不计入金融资产总市值之中， 因为投资基金只是投资者的通道，它的资产是虚拟的，如果将其计算在金融资产总额中将导致重复计算。到2020年，中国金融资产的总量将会突破90万亿元，其构成大致是银行资产21万亿元，占金融资产的20％左右，股票市值32万亿元，占金融资产的31％左右，债券市值43万亿元（其中国债市值约16万亿元，企业债券、市政公债、债券衍生产品等27万亿元），占金融资产的41％左右，还有一些其他金融资产。由此可以看出，未来20年金融资产中发展最快的是包括国债在内的债券资产，年均增长率将达到19.6％，其次是股票资产，年均增长率可望达到19％，增长最慢的是银行资产，年均增长率只有3.1％。
　　至此，人们将会问，国债市场大规模发展是不是和《预算法》有冲突？我们认为，《预算法》控制财政赤字的规模对国债市场扩张是有影响，但不会形成根本的制约。一方面，目前我国一年期以内的短期国债（在西方叫国库券）发行量很小，它的发展空间非常大，而短期国债不会受财政赤字规模的约束（它不在预算中反映）。另一方面，建立中国的社会保障制度、解决国有商业银行坏账（大约有2.1 万亿元）问题都需要巨大的资金量，而这些资金的来源不能指望增税，而只能发行特别国债。根据1998年发行2700亿记账式特别国债的经验，特别国债是不列入国债预算的，因此也不受《预算法》的约束。另外，即使财政赤字相对规模（财政赤字／GDP）不变， 由于国债发行量＝当年国债还本量（自2000年始国债付息支出进入经常预算）＋财政赤字，国债发行量也会不断增长。西方国家政府、议会一般也都致力于控制财政赤字（如欧盟国家规定财政赤字不得超过GDP的3％，美国国会还通过了《平衡预算法》），但其国债市场照样发达。
　　综上所述，未来的20年将是国债市场长足发展的20年，从某种意义上讲，也只有国债市场的长足发展才有中国金融市场乃至中国市场经济的持续、快速、健康发展。
管理世界F63投资与证券郝联峰20002000 作者：管理世界F63投资与证券郝联峰20002000

网载 2013-09-10 21:29:28

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