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来源：“民生宏观”微信公众账号

作者：民生证券研究院执行院长 管清友，民生证券研究院宏观研究员朱振鑫、李奇霖

中国经济正在失去熟悉的速度，但市场仍在享受久违的激情。最新公布的数据显示，2015年一季度中国经济增长7%，不仅显着低于去年7.4%的增速，而且1.3%的环比增速也创出有数据以来新低。与此同时，股票市场却继续逆势飘红，上证15.9%，创业板58.7%。经济失速和股市激情为什么并行不悖？未来市场的激情能否继续？我们依然保持乐观：经济没速度，不妨碍市场有激情。

【目录】

一、“领衔主演”缺席，中国经济“票房”堪忧

1、房地产：短期政策挡不住下落的刀

2、基建：收入和债务约束之下的困兽之斗

3、制造业：房地产不见底，制造业难反弹

4、出口：内忧外患之下难当重任

二、再造新“主演”：从“供给收缩”到“需求再扩张”

1、中央思路大转折：摒弃紧缩

2、地方政府动起来：第四次投资热潮

3、钱从哪里来？后43号文时代的融资保卫战

三、不完全是速度的问题，也有仪表盘的问题

1、7%是否造假？工业和经济的相关性下降

2、经济增长的内涵不只是GDP，更是GNP

四、经济速度不再，市场依旧激情！

1、存量财富的资产重配

2、央行货币宽松带来的增量资金。

3、金融体系无处可去的配置资金。

一、“领衔主演”缺席，中国经济“票房”堪忧

《速度与激情》失去了当家主演Paul Walker，中国经济的几位“领衔主演”也在失去光彩。我们在昨天的《7%告急，政策台风一触即发》一文中分析过原因，从一季度的数据来看，这种预测得到印证。

1、房地产：短期政策挡不住下落的刀

1-3月房地产投资放缓至8.5%，房地产仍未见底。地产复苏一般分为政策松-销售企稳-库存消化-拿地反弹-投资反弹几个阶段，目前来看，地产仍处于销售探底的阶段。一季度房地产销售同比大跌9.2%，比去年的-7.6%进一步恶化。在货币宽松和地产政策调整的利好之下，3月高频数据环比明显反弹，但考虑到今年春节的错位效应，反弹力度并没有看上去那么明显。而且，从4月30个大中城市的数据来看，销售仍然疲弱。

短期来看，央行330房贷新政鼓励组合贷、二套房首付比例的下调力度以及营业税条件放宽的力度都超市场预期，房地产压力缓解，销售可能低位徘徊。但从房地产销售到房地产开工，一般有半年滞后期，消化库存是滞后期存在的原因。考虑到存量库存高企，如果房地产销售拐点不明，那么房地产投资见底自然遥遥无期。2015年2月，商品房待售面积6.4亿平方米。在不考虑新竣工面积的情况下，全国商品房存销比为6个月,而2012年7月房地产投资反转时这个数字为3.5个月。除了高企的待售库存，还有巨大的在建面积。2015年2月，在建房屋施工面积48.3亿平米，也就是说，即使现在不建房，待售住房与在建住房需54个月才能卖掉。

但中长期来看，指望房地产对“稳增长”的效果非常有限。现在救市只能缓解短期问题，但无法扭转中长期趋势。第一，刚需人口已经进入下降通道，即便人口生育政策加快调整，也无法扭转人口老龄化的趋势。第二，房地产的赚钱效应也已经消失，市场预期短期无法扭转，即便短期房价企稳回升，未来房产在居民资产配置中的比例也将系统性下降。第三，利率市场化背景下，银行配置房贷的意愿将系统性下降。第四，中央已经放弃了2003年确立的将房地产作为支柱产业的思路，新思路是双轨制，政府负责保低端，其他的交给市场决定。

从历史来看，房地产复苏周期分为几个阶段：政策松-销售反弹-库存去化-拿地反弹-投资反弹。目前看，销售仍未企稳，投资反弹仍遥遥无期，这也限制了制造业投资的空间和地方政府的公共收入和支出。所以仅靠地产放松无法扭转经济下行趋势。

2、基建：收入和债务约束之下的困兽之斗

1-3月基建投资增速未22.8%，较上月出现了上升，可能与近期财政支出力度加大有关。未来基建投资仍面临不少阻力。

第一大阻力来自43号文的债务约束。地方基建投资很多是依赖金融机构对地方政府的信用扩张，城投实际上是地方基建投资的融资主体，43号文规范地方融资平台的融资行为会对公共部门投资产生非常显着的冲击。在43号文之前，城投债每月发行规模基本在2000亿-3000亿左右，43号文后城投发行就出现了显着地收缩至1000亿以下。这么大的融资缺口只能靠预算内和PPP来补，但预算内开的口子太小，用于增量的一般政府债+专项债也就7000亿左右，而2014年城投债净融资量是1.4万亿。PPP虽然有近2万亿项目，但目前成功签约的仅有3000亿左右，被寄予厚望的PPP存在法规不完善的问题，而且项目对社会资本招标存在时滞，地方官员对新规也有一个学习的过程。PPP短期对接不上城投的融资功能。

第二大阻力来自财政收入和土地财政双放缓。财政收入自不用说，伴随经济下行，财政收入在去年出现明显放缓，2015年2月甚至是0增长。土地财政缴款与房地产下行有半年滞后期，去年上半年的房地产下行的问题到了去年下半年和现在才集中爆发。因此，我们看到土地购置面积和土地成交价款到了三四季度之后有了明显下降，现在已经是20%-30%的负增长。

考虑到经济内生下行压力大，预计未来政府会通过基建加大稳增长的力度，维系全年经济7%的增速需25%的基建投资，也就是说2015年基建投资至少要达到14万亿。一带一路的大项目清单将陆续公布落实，京津冀协同发展规划和长江经济带规划也有望在二季度公布，以交通、环保和“互联网+”为核心的基建投资将驰援托底经济。在财政和土地出让收入双放缓的压力下，货币会宽松积极配合公共部门需求的再扩张，降准、降息还会出现，再结合近期政策风向：政策性银行改革+信贷抵押再贷款+总理强调定向调控，PSL和再贷款等定向宽松措施也渐行渐近。

3、制造业：房地产不见底，制造业难反弹

1-3月制造业投资放缓至10.4%，从趋势上看，下行周期还远未结束，未来随时可能降至10%以下。一般来讲，制造业投资会滞后于终端需求，而地产投资是终端需求的核心。制造业企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其投资是否扩张的重要因素。制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化。需求扩张对制造业投资带动作用一般存在两个季度的滞后。

目前看，房地产投资是看不到拐点的，基建投资能否有效对冲房地产还需观察，如果6月前经济总需求没有明显起色，那么制造业投资全年很难见拐点。短周期看，当前工业企业库存增速为8.5%，2013年补库存时5.7%，考虑到经济总需求不强，库存还存在去化的压力。长周期看，房地产开发投资风光难现，产能有去化压力。与房地产开工直接相关的制造业产业链主要有化工、非金属、黑色金属、有色金属和机械设备等行业，涉及的制造业投资约6.3万亿，占比制造业总投资规模的43%，其绝对额和占比均不低。除非中国完成新的同量级新增长点和新产业链置换，否则未来制造业投资将走入一个中长期下降的通道。

4、出口：内忧外患之下难当重任

3月出口同比-15%的负增长固然和春节扰动相关，但一季度出口3.15万亿元，增长4.9%，出口的压力较去年显着加大。

外患：全球经受人口老龄化，技术进步缓慢，增长点青黄不接的冲击，全球贸易裹足不前。2011年全球出口金额是18.4万亿美元， 到了2013年仅微增长至18.8万亿。出口总量并未明显增长但贸易结构却经历着再平衡的压力。发达国家去杠杆，经济复苏的同时贸易逆差在大幅收窄，导致其储蓄-投资负缺口扩大，而这却意味着中国和其他新兴市场国家的储蓄-投资正缺口（对应经常账户顺差）收窄。

内忧：人民币实际有效汇率太强压制出口。从10月至今，人民币兑美元确实有一些贬值压力，但这只是美元太强，并非人民币太弱，如果看实际有效汇率，人民币实际有效汇率在不断攀升，从去年10月120已经上升至今的130。当然，人民币汇率过强虽内因，但却与全球通缩魅影显现，各国央行开始奔跑模式的外部环境密不可分。

这两点因素叠加会对中国出口产生严重的负向冲击。以欧洲为例，欧元区是中国最大的贸易伙伴。但欧央行QE后，弱货币换来了经济复苏，但这种复苏是通过弱货币抢占全球贸易份额实现，并未带动中国出口。虽然去年四季度以来，欧洲经济好转，但中国对欧出口却从9.4%下降至一季度的2.5%。

制约出口的实际有效汇率攀升、劳动力成本上升以及全球贸易再平衡等内外部因素短期不会有改变，未来出口的关键只能看“一带一路”推动下新的贸易区域拓展，未来出口至多只能成为不拖累经济增长，预计全年增速约为6%，单靠出口拉动无法扭转经济下行趋势。

综合来看，经济的下行压力依然较大，如果政策不加大力度，7%的目标很难实现。但从近期的情况来看，中央的宏观管理思路正在逐步调整，地方政府的行为模式也在发生转变，全年7%的经济增长目标仍有望实现。

二、再造新“主演”：从“供给收缩”到“需求再扩张”

《速度与激情》通过后期合成让观众重温了Paul的风采，也让电影赢得了创纪录的票房。中国经济也在悄然改造一位近两年来黯然失色的核心主演，那就是：政府。如前所述，2014年下半年以来，“政府”（尤其是地方政府）这位过去独领风骚的主演完全淡出人们视线，全口径的公共支出全面下滑，除了收入端和债务端的压力之外，地方官员的消极怠工也是重要原因。但从近期开始，事情正在起变化：中央正在逐步摒弃“紧缩”的思路，而随着钱从哪里来的问题逐步化解，地方政府的官员也可能再次“动起来”。

1、中央思路大转折：摒弃紧缩

十八大以来，中央一直在创新宏观管理的道路上不断试错，到目前为止经历了三个阶段：

第一阶段是从十八大到2013年年中，这个阶段中央还是延续了凯恩斯主义的思路，政策重心还是放在需求扩张上，大家有印象的话当时最火的话题是城镇化。

第二阶段是从2013年年中到2014年初，这个阶段中央宏观管理思路发生重大变化，开始在需求端采取相对偏紧的态度，比如加大反腐力度，挤出消费水分，打击虚假贸易，挤出出口水分。中央的初衷是想摒弃前期大规模刺激带来的结构扭曲，以此倒逼结构性改革。但出乎意料的是，政府换届带来的空挡、反腐带来的消极怠工叠加QE退出带来的外部环境动荡，紧缩效应远远超出了预期，标志性事件就是2013年年中和年末的两次“钱荒”。

鉴于紧缩倒逼的效果并不理想，从2014年初开始，中央开始调整思路，首先是货币政策。标志性的事件是央行在2014年1月通过SLF锁定利率上限，随后央行又在4月份启动定向降准和PSL，这种定向的货币宽松在二季度取得一定效果，经济增长也短暂企稳。但到了下半年，在房地产的拖累之下，经济再度下行，中央随之进一步调整思路，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具：降息和降准。

表面上看，中央在这个阶段已经放弃了紧缩，但实际上，由于主客观环境的影响，政策远并没有看上去那么宽松，甚至还是偏紧。

从货币政策来看，大家都在批评央行放水，但实际上央行还是偏“稳健”。货币的松紧关键要看利率，从去年降息到现在，尽管实体的贷款利率有所下行，但银行间的利率不降反升。近期央行虽然连续五次下调逆回购利率，但都是市场利率下行之后的顺势下调，并没有主动引导的意思，而且有“价”无“量”的操作导致短端利率一直下不去，这直接制约了长端利率的下行以及银行配置实体资产的意愿，也制约了实体融资成本的下行。

从财政政策来看，积极的财政政策其实一点都不积极。中国的预算内赤字率一直比较保守，而近两年的一些客观原因也进一步制约了财政的步伐。一是十八大以来的高压反腐导致地方政府官员思路发生根本转变，消极怠工现象明显，从过去的“乱作为”变成了“不作为”。二是财税改革的推进导致地方政府的公共支出有些力不从心，尤其是43号文相当于给地方政府戴上了债务的紧箍咒。三是房地产下行导致土地财政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入来源，政府性基金增速大幅放缓。这些因素交织在一起，导致去年以来预算内和预算外的公共支出几乎大幅下滑，一定程度上造成了中国式的“财政悬崖”。

所谓的积极财政和稳健货币在实际执行中似乎变成了财政货币双紧，这似乎并不符合当前经济转型升级的要求，一方面，偏紧的政策加剧了传统产业的下行压力，可能会造成系统性的金融风险，另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。

所以从2015年开始，中央的思路可能发生重大转折，即逐步摒弃紧缩的思路，加大需求扩张的力度。一季度冰冷的数据无疑会加速这种调整，预计近期的国务院常务会和政治局会议可能会出台一系列稳增长措施。

一是货币政策有望进一步放松。在下调逆回购利率等“价格”型宽松的基础上，央行可能进一步推出降准、MLF等“数量”型宽松手段，以配合公共部门需求的再扩张。预计4月可能是一个关键的时间窗口。从历史来看，4月是一个政策变动的敏感时点。一方面，一季度经济数据即将出炉，中央会根据开局走势与全年目标的差距做出调整。另一方面，4月25日中央政治局将召开会议审议一季度的经济形势，并作出相应的部署。

二是地产政策有望进一步放松。不稳地产不足以稳经济，尤其是在当前地产市场多重承压的情况下，中央应该会继续通过政策调整托底地产市场。此前的措施主要包括放松限购、调整二套房贷认定、降低房贷利率、放松公积金贷款规则、降低二套房首付、、鼓励组合贷、降低营业税标准等，预计下一步的措施可能包括调整个人所得税征收标准、继续调整公积金贷款额度、加快筹建国家住房银行。

三是公共支出的收缩有望得到缓解。除了通过加大转移支付、增加发债额度、债务置换、盘活财政存量资金等措施缓解收入下滑带来的收缩效应之外，目前各地方政府正在加紧拓展新的融资渠道，弥补43号文带来的融资缺口。一方面，加快推出PPP项目，鼓励社会资本参与基础设施建设，另一方面，通过城镇化基金模式绕开43号文的监管，接力地方融资平台解决融资问题。

四是加快推进“一带一路”、京津冀、长江经济带等区域协同战略，推动新一轮基建投资热潮。一带一路的大项目清单将陆续公布落实，福建很可能成为一带一路“两圈两线”写意画的核心，而新疆、广西则有可能成为关键区，其他包括陕西、江苏、甘肃、内蒙、云南等十多个省区市或为辐射区，各地方政府将加速对接与项目落实。此外，京津冀协同发展规划和长江经济带规划也有望在二季度公布，以交通、环保和“互联网+”为核心的第四次投资浪潮将加速来袭。

2、地方政府动起来：第四次投资热潮

2015年需求再扩张的核心抓手是“一带一路”大战略，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变整个中国经济运行的逻辑。随着一带一路大战略自上而下的落实，中国可能迎来继1992年南巡、21世纪初入世和2009年四万亿之后的第四次投资热潮。

改革开放以来，中国经历了三次投资热潮。第一次是1993年，1992年邓小平南巡讲话之后，1994年分税制改革之前，各地掀起市场经济的第一波投资热潮，当年全社会固定资产投资增速达到创纪录的62%。第二次是2003年，亚洲金融危机之后的产能收缩告一段落，在2001年入世的制度红利、人口红利和区域振兴等政策红利叠加的影响之下，房地产迎来黄金增长期，开发区热潮也席卷全国，推动全社会固定资产投资连续三年保持25%以上的高增长，直到金融危机爆发。第三次是2009年，面对全球金融危机带来的巨大压力，中央果断推出4万亿的一揽子刺激计划，当年固定资产投资增速达到30%，拉动中国经济迅速触底回升。在那之后，投资便在产能过剩的压力之下持续回落。尤其是2013年八项规定以来，地方政府明显消极怠工，全社会的固定资产投资增速从20%以上大幅滑落至15%，创2001年以来的新低。

不过，随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转，中国经济的第四次投资热潮可能即将拉开序幕。

从纯经济角度看，相关项目建设将直接或间接的拉动投资和经济增长。我们根据公开新闻收集的信息统计，各地方“一带一路”拟建、在建基础设施规模已经达到1.04万亿元，跨国投资规模约524亿美元，考虑到一般基础设施的建设周期一般为2~4年，2015年国内“一带一路”投资金额或在3000~4000亿元左右；而海外项目（合计524亿，每年约170亿美元）基建投资中，假设1/3在国内，2015年由“一带一路”直接拉动的投资规模或在4000亿元左右。

更重要的是，从政治角度看，一带一路可能重新改变地方政府的行为模式。就像一颗炸弹扔进炸药库，它不单是一颗炸弹，更是一个导火索，新一轮的地方政府投资冲动可能随之引爆。各地方政府都已经认识到，“一带一路”是习近平总书记亲自推动的最重要的国家战略，没有之一。从2015年地方“两会”透露的信息来看，各地都在争先恐后的上项目，对接“一带一路”战略，希望把自己打造成一带一路的关键节点。这可能从根本上逆转近年来反腐导致的地方政府消极怠工现象，使地方政府被压抑的投资冲动重新爆发。

新一轮投资冲动可能让今年的基建投资实现25%的高增长。2015年两会上政府工作报告给出了固定资产投资15%的目标。我们可以根据这个目标倒算出所需要的基建投资额和基建投资增速。近年来（房地产投资+制造业投资+基建投资）已经稳定在75%左右，在2015年房地产和制造业投资增速10%的中性假设下，为实现固定资产投资目标，对应基建投资需达到14万亿，较2014年增长近25%（去年是11.2万亿）。固定资产投资增速在15%相信也是维持经济底线思维一个必要的数字。

3、钱从哪里来？后43号文时代的融资保卫战

很多人会问，钱从哪里来？的确，地方政府之前的怠工也不只是反腐的影响，更大的原因是没钱。但正所谓上有政策、下有对策，目前地方政府似乎已经找到了后43号文时代的对策。除了中央债务置换、提高发债额度等支持之外，地方政府已经在PPP和“影子平台”两个阵地打响融资保卫战。

（1）PPP。43号文明确提出逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式。10月28日，财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，最大亮点就是要大力推广PPP模式，通过PPP模式将政府债务转为企业债务。在融资政策的基础上，财政部拟采取公司制PE形式设立中央财政PPP融资支持资金，为PPP项目开发、准备阶段和融资过程提供资金支持。

根据我们的统计，43号文出台前后，34省市区地方政府共推出了总额超过2万亿的PPP项目，其中有9000亿项目公布了具体的项目投资额。到目前为止，签约的项目约为3350亿元，占总额的1/6。在未签约项目中，主要为交通设施、社会事业、水利工程、污水处理和垃圾处理等项目。鉴于PPP模式在治理地方债务中被寄予厚望，为吸引更多社会资本入场，政府将在改善PPP制度环境上做出政策调整。此外随着地方政府和社会资本的论证蹉商，时滞因素对成功推广PPP项目的负面影响正在减缓。PPP盛宴渐入高潮，未来将有更多的公司参与PPP项目。

（2）影子平台。城镇化基金是由财政引导、商业银行推动、社会其他投资方参与的多元化融资体系。城市发展基金作为产业基金的一种，通过向特定机构投资者以私募方式筹集资金，实现利益共享、风险共担。由于城镇化基金的融资主体不再是地方融资平台，因此绕过了43号文的限制。根据《21世纪经济报道》等媒体的报道和我们的了解，目前的城镇化基金主要有以下几种模式：

第一种是省政府出资成立引导基金，然后吸引金融机构合作成立城镇化建设母基金。各地申报的项目，经过银行审核后，由地方财政出资做劣后级，上述母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。

第二种模式是有限合伙型产业基金，有限合伙型产业投资基金主要由投资者（有限合伙人，LP）和基金管理人（普通合伙人，GP）组成的一个利益共享，风险共担的基金组织。对城镇化基金而言，一般是银行指定产业基金GP，理财资金为优先LP，政府指定国企或平台公司担任劣后LP。

第三种模式是基金由社会资本成立，直接与地方政府基础设施项目对接。我们认为这种模式其实是PPP的一种形式。参与主体包括银行、具有较强投融资能力的施工企业，以及基金公司等机构。

三、不完全是速度的问题，也有仪表盘的问题

当一辆车显示速度放缓的时候，也可能不是车本身的问题，而是仪表盘出了问题。新常态下的中国经济可能就陷入了这种悖论。传统的经济“仪表盘”在不断释放崩溃的信号，比如一季度的工业增加值只有6.4%，但实际生活中，很多人的感受似乎并没有那么惨烈，GDP也还维持在7%。旧常态之下的一些传统经济指标已经无法完全反映新常态下的经济形势，这既有产业结构变化的原因，也有人口结构变化的原因。

1、7%是否造假？产业结构变化导致工业和经济的相关性下降

服务业逐步取代“GDP密集型”的工业成为主导产业，导致GDP和工业增加值自然减速，相关性也在下降。一季度工业增加值仅增6.4%，但GDP依然增长7%，我们认为这不一定是“人为调整”。过去工业在中国GDP中的比重最大，基本维持在40%以上，而统计局每月公布的工业增加值涵盖了占比超过80%的规模以上（年销售收入500万以上）的工业企业，基本可以反映GDP的走势。从历史上看，工业增速的确与GDP走势高度吻合，相关系数基本维持在0.9以上，但这两年工业和经济的相关性明显下降。

从绝对占比来看，2014年工业在GDP中占比已降至35.6%的历史新低，第三产业占比（48.2%）继续超过第二产业（42.6%），而且与第二产业的差距扩大到5.6个百分点。从增长贡献上看，服务业的增长动力也明显超过工业，在2014年7.4%的增速中，第三产业贡献了3.8个百分点，而工业仅贡献了2.6个百分点，贡献率分别为51.7%和35.4%，这和2000年的57.6%和34.8%完全颠倒。

简单来说，相比服务业，工业已经成了“次要部分”，而且随着中小企业的发展，规模以上企业对整体工业的代表性也在下降，拿着次要部分预测整体当然有失偏颇。

2、经济增长的内涵不只是GDP，更是GNP

随着以一带一路为核心的资本输出战略的实施，未来的经济发展重心从GDP转向GNP。过去政府关注GDP，说到底是关注就业。但近几年来，就业对GDP的弹性明显增大。自从2010年以来，GDP增速与就业市场上的求人倍率（需求人数/求职人数）产生明显背离，表现为GDP增速不断下滑，而就业形势却在不断改善。保GDP对于保就业的意义早已不那么重要了。相反，真正属于“国民财富”的GNP更加重要。

GDP与就业的脱钩有多方面的原因。从劳动力市场的需求端来看，第三产业在中国经济中的比重不断提升，2013年已经超过第二产业，而第三产业吸纳就业的能力相对较强。从劳动力市场的供给端来看，2011年以来，中国的劳动适龄人口（15-64岁）已经开始下降，随着计划生育导致的人口老龄化趋势加速体现，未来新进入劳动力市场的人数还将继续减少。大学生的人数虽然还在增加，但增速早已大幅放缓。高中生毕业人数从2008年之后已经开始下降，相应的，未来几年大学毕业生人数也将进入下降通道。过去我们总担心GDP增速下滑影响就业，现在看来，未来中国真正需要担心的可能是“用工荒”。

四、经济速度不再，市场依旧激情！

任何价格都是买出来的，当买家多的时候，价格自然会上涨，股价也不例外。虽然经济跌跌不休，企业盈利增长乏力，但只要市场依然有增量资金入市，短期内牛市的基础就不会动摇。尤其是当中央加快摒弃紧缩式供给主义思路的时候，我们也在加速进入一个资本过剩的时代。

在这个时代里，市场缺的不是钱，而是优质的标的资产。只要有相对高收益或者说被低估的资产，都会被过剩的资本疯狂围剿。从房地产到非标，从高收益债到A股，再到今天的新三板，每一次资本对资产的追逐都是如此。如果说风来了猪都会飞，那么今天的股市无疑仍然站在风口。我们可以大胆的预测，如果说过去是一个实体造富的房产时代，那么现在中国已经进入金融造富的股权时代。

第一个风口来自存量财富的资产重配。改革开放以来，中国经济保持了年均9%以上的高速增长，翻看二战后的全球经济史，经济增速超过7%、持续增长超过25年的只有13个经济体，而这些经济体在高增长的第四个十年无一例外的下滑到7%以下。GDP的本质是财富的流量，中国史无前例的GDP高增长也带来了存量财富的快速积累。截至2014年，一般性存款余额达110万亿，近二十年的年复合增长率高达18%，其中居民储蓄存款为50万亿。此外，伴随着利率市场化加速，理财产品野蛮生长分流了部分一般性存款，2014年年中，理财产品规模约为13万亿，每年约2-3万亿的净增量。而相对于经济的超高速增长，中国的金融体系发展相对滞后，居民的财富配置也一直缺乏多元化的渠道。

上世纪90年代之前，大多数的财富都以银行存款的形式存在，存款成为第一代居民财富的标志。而随着90年代末住房制度改革的推进，居民财富又大规模涌向了房地产市场，房产成为第二代居民财富的标志。现在，随着利率市场化对存款的加速分流以及人口老龄化给房地产带来的下行压力，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富可能大规模的向资本市场转移，而相对低估的A股可能成为第三代居民财富的主要配置方向。

第二个风口来自央行货币宽松带来的增量资金。在从国际环境看，全球央行宽松大潮愈演愈烈，货币宽松可缓释实际有效汇率压力。从国内环境看，在大的渐进去产能周期中，货币宽松可防范金融风险。从转型角度看，在企业债务率高企实体融资难的今天，通过提高直接融资占比，打开注册制和国企整体上市的空间，对促转型大有裨益，只要不出现“疯牛”行情，货币政策会保持宽松支持股市。

第三个风口来自金融体系无处可去的配置资金。银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体。在此背景下，恰逢存量财富资产重配，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极沉积的流动性和理财资金投入伞形信托入市。

具体来说，入市的主要途径有两种。一种是直接通过券商两融撬动，另一种是银行理财资金做优先级通过伞形信托或券商资管计划加杠杆入市。后者与过去的非标并无本质区别，只是资金承接方由过去的开发商、地方政府转为股市。从数据上看，投向股票市场信托余额增长2500亿，13年仅为400亿，而基建类信托由过去万亿规模的野蛮生长显着放缓至1700亿。巨大规模存量财富资产重配再叠加杠杆的煽风点火，股市屡创新高且成交量破万亿也就不足为奇。

展望未来，假定未来一般性存款10%的增长，2020年居民储蓄存款有望达到百万亿规模。随着利率市场化推进，假定理财对居民储蓄占比50%，其中债券类资产占60%、随着刚性兑付打破，股权和非标由过去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考虑杠杆效应下，未来至少有10万亿增量资金入市。

网载 2015-08-23 08:48:42