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感谢各位领导，我跟上海证券报交往已经非常多年了，我记得我在1992年的时候，那时候我就写证券方面的文章，第一篇文章就发在上海证券报，那时候我找的就是丁永强，那时候的题目叫“技术分析与分析的技术”，那时候技术分析非常流行，你如果不懂得技术分析的话，相当于你就不懂得证券，你就没有资格在这个圈子里面讲话，技术分析也是一门工具，这门工具怎么运用？还是需要有技术，我大概是这么一个话题。所以说跟资本市场，跟上海证券报的交情非常深，跟上证报的各界领导都很熟悉，也是深得他们的帮助。

我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫做“实物投资高收益时代或将过去”，这时候包括房地产，包括技术品、黄金、古玩、煤矿、铁矿、油井等等，在那个年代，这些投资都是非常好的标的。但是让我沉重这个念头是在2011年的第三季度，当时黄金价格出现大幅度下跌，黄金价格下跌之后，又引发了有色金属价格下跌，比如说铝、铜等等的价格下跌。我在2012年年初的时候，我写了一篇文章，可能实物投资原先的收益率很高，超过M2的增速，在2012年之前M2增速，2002年到2012年涨了4.5倍左右，房地产投资的收益超过5倍的，古玩艺术品基本上一年翻一倍，这个收益都是非常高的。但是到2011年黄金价格出现下跌以后，我反思中国的重化工业是不是顶峰时期已经过去，房地产作为最大配置的品种，它的价格上涨空间是不是开始收窄了。实物投资如果没有太多的机会，你所投的应该就是金融资产了，金融资产从逻辑上来讲，股票也是一个重要的金融资产，除了股票至于，还有债券，还有银行的理财产品、信托产品，2012年之后，银行的理财产品、信托产品、保险管理这三块产品基本上突飞猛进的，尤其是信托产品。但是股票市场表现依然不好，这个也是对我的逻辑的一种反思，觉得我自己的逻辑不太成立，当然一个是利率市场化，这对股票肯定不利的，对债券也不利，与此相关的就是银行理财产品、信托产品，因为它们的利率水平相对于储蓄利率要高，比较受欢迎。从一个侧面也印证了，确实市场的主流资金从实物投资领域转向金融产品领域，但是金融产品领域也有好的表现，其中一个是创业板指数，一个是中小板指数，它们的上涨从2012年的9月份开始，已经上涨两年了。

我现在反过来讲，我当初并不认可创业板跟中小板，我觉得它们的步骤水平这么高，我当初的逻辑，房地产相当于50倍市盈率，因为房价租金比只有2%的话，对应的是50倍市盈率，银行股对应5倍市盈率，逻辑上来说，应该银行股比房地产更有投资价值。但是恰恰相反，银行股到现在为止表现还是很差。但是高市盈率的创业板和中小市值板块，这两个板块表现都很好。现在来讲，创业板大概是69倍的市盈率，中小版大概是42倍市盈率，我们并没有按照原先的逻辑，从高市盈率的房地产流向低估值的大盘出股。最近这段时间我也想通了，实际上它没有流向是因为这些板块，它是跟实物资产紧密相关的，比如说银行很大一部分贷款，30%以上是跟房地产相关，跟我们的土地相关的，如果做这个实物资产，它价格未来不看好的话，对应的这些融资，应该也是很难被看好的。但是反过来说，证券融资、股权类融资、债权类融资，这些融资手段将来的前景要好，这就可以解释为什么券商，像信托，当然信托未来前景肯定也不会太乐观，但是我觉得非银行类的金融板块应该有比较好的表现，因为它更加市场化，更加跟非实物的关联度比较小，像PE融资、产业基因，这些都转向新兴行业，转向服务业，这个是内在的逻辑。

所以说对中国来讲，比较确定的，转型在逐步推进，对于股市来讲，未来我想还是有很多的机会。纯市场经济国家M2的增速比较低，接近于社会主义市场经济的国家，M2增速都是比较高的，主要融资渠道是通过银行，货币存数还有4.3左右，基础货币一旦投放还是通过银行渠道，通过间接融资渠道的话，中国的M2的增速还是会很快的，M2增速很快造成的不良后果就是企业债务率水平继续上升，整个社会债务率水平继续上升。看美国，美国的M2为什么那么低呢？在过去10年来占GDP的比重没有提高过，中国已经超过100了，它还是通过直接融资来推动经济增长的，中国喊了那么多年要发展直接融资，但是还是发展不起来，名义上直接融资比重提高了，实际上都是银行的业务。M2高增长没法持续了，这个体制从利率市场化，利率市场化的结果就是更倾向于直接融资，我觉得M2缩减的话，它的增速减少的话，对我们权益类融资、债券类的融资是有有利的。第二个现象就是利率，利率更多的反映出人口结构的问题，比如说日本、欧洲的利率都很低，实际上只能靠老龄化，但是再看印度、巴西的利率都很高，虽然它的经济增速没有中国高，但是它的利率很高，它的人口平均年龄还是比较低的，所以它的增长潜力比较大。从这个角度来讲的话，中国人口老龄化，中国利率下行也是一个长期趋势。所以说利率的下行对资本市场，对股市又是一个推动作用。所以这两个货币现象，实际上反映了这个市场格局的变化，经济格局的变化。我觉得这是第二个，对于资本市场的支持。

另外一个支持还是来自于经济结构的调整，为什么创业板和中小板已经涨了两年？这两年我们经济是下行的，从2010年开始经济下行。这还是我前面最早讲的逻辑，中国重化工业化时代的高潮期已经过去了，中国面临经济借给的调整，我们的服务业的比重在上升，从我们的统计数据上面就可以体现出来，目前拉动经济增长的还是以消费为主导的，投资占比在下降。服务业这一块的上升，因为像创业板、中小板，服务类的公司占比比较高，科技类的、平台类的公司占比都比较高，这也是跟我们中国经济基本特征有关的。我们的人均GDP目前大概是在6000美元左右，这个6000美元所对应的是日本的70年代的水平，日本70年代的人均GDP6000美元，在这个阶段，日本发生了一个变化，它这个实物消费，像衣食这一类的生活必需品的消费增速比重是下降的，而交通、娱乐、通讯、医疗等等，这些消费的比重开始上升。所以这跟中国非常像，我们现在所处的这个阶段，当你的收入水平到一定程度的时候，你自然会想到你的生活环境怎么样，你的空气质量怎么样，你的水的质量怎么样，食品安全问题怎么样，对于娱乐、教育、健康、医疗的需求上升了。而这些板块，这些行业所对应的大部分公司都是座落在中小板、创业板当中。

中国环境发生这样的变化对我们股市来讲，势必会产生这种风格的变化，我们这么长时间以来，应该要有一个风格的转化，毕竟创业板，中小板涨了这么长时间，美国的纳斯达克指数所对应的市盈率是22倍，我们创业板应该是它的市盈率的3倍，还是没有一个下行的迹象。说明中国投资者预期，我们资本市场的特征比较重预期，不是太重估值。我们整个交易结构当中，散户教育占85%，机构教育占15%，再反思一下，比如在06年07年的时候，当初提倡超常规的发展机构投资者，机构投资者在07年占股票的市值比重达到了最高潮，达到了30%左右，现在又回落到15%，所以市值回落到15%，交易量也只占到15%，我们这个市场还是散户决定，当然散户有大散户，小散户，大散户的话语权可能更大一点。这个过程你要改变的话，让中国的估值跟成熟市场接轨，通过沪港通让投资理念接轨的话几乎是不可能的，我们不能期望有了沪港通之后估值就跟它接轨，我们完全是一个国内的市场，一个散户的市场，QFII占比只有2%左右，而人家都占到30%，50%的水平。即便是台湾、韩国比较开放的市场，对他们的定义还叫新兴市场，还没有被世界银行纳入成熟市场，说明这个市场发展是一个非常慢的过程。美国从一个散户市场，转变到一个以机构投资者为主导，他们这个机构投资者为主导占比也就在70%左右，大概花了七十多年的时间，我们A股市场到现在为止不过是24年的时间，所以对于投资理念的变化，我觉得还是需要时间来考验的。但是不管怎么样，我觉得无论从我们的基本面，我们整个经济回落，我们宽松的货币政策，我们经济结构的调整，经济的转型，都在影响我们资本市场的变化，投资热点不断的转移。

最近我们看到一个现象，就是融资融券的规模在不断的增加，所以我也问我们的相关人士，他说按照这样的速度，中国的融资融券的规模比重应该会超过我国香港，中国投资者活跃度还是很高的，他们这种博弈心理还是非常强的。所以市场这种重心从居民资产配置来讲，转向金融资产也是合理的。现在居民资产配置的最大两项，一个是房地产，一个是储蓄。现在房地产向金融投资这个领域，向风险偏高的领域转变，但是像储蓄明显是向理财产品市场转移，理财产品市场从趋势来讲也是很惊人的今年年初银行理财产品规模大概是十万亿左右，现在已经接近十六万亿，按照这样的速度明年可以达到二十万亿，这种储蓄市场的转移，我们金融市场在配置上，债券类，权益类配置还是非常低，这就为中国资本市场提供了非常美好的前景。

最后从投资方向的把握方面，有四个层面的思考，第一个层面的思考，我们管理层的意愿能不能改变市场的趋势，我觉得这是不能够改变市场趋势的。三中全会也也提出让市场在资源配置中起决定性作用，我们所谓政府的管理层的意愿，最早的意愿当初人民报社论对我们股市影响非常大，现在人民日报再发社论的话影响在递减了，我们至少知道管理层是希望市场能够繁荣，证券市场能够发展，股价能够上涨。但是这个意愿不能够这个趋势，在房价上涨的时候也有意愿要房价下跌，意愿这个东西只能够平缓市场的趋势，而不能够改变市场的趋势。

第二个，仅仅有意愿，你不能够改变，不能够落到实处，政策能够改变市场趋势呢？我觉得政策最多是在一个短期对市场有影响，长期还是改变不了趋势，因为政策往往是逆周期的，逆周期的话还是只能够起到平缓，或者短期能够起到一定的作用。比如对宏观经济的调控，比如目前从去年六月份钱荒，管理层政策是想去杠杆去泡沫，那个时候方向是对的，因为我们企业的债务要重，金融机构债务也重，地方政府债务也比较重，你应该去杠杆，问题你一做之后出现了钱荒，之后调整了方向，这样做可能会出现系统性风险，所以从13年末就开始推出SLF，推出之后，改变了市场预期，所以利率往下行。但是利率往下行，大家反思一下，如果经济持续往下走的话，利率肯定也会往下行的，只不过它的政策SLF，通过PSL来建立一个利率，由银行来调控的利率走廊，所以它其实还是一个短期行为，它不能够化解我们目前的金融风险。按理说你应该要去杠杆的，但是实际上今年所做的是先加杠杆，希望在今后的改革当中把有些问题化解掉，但是能不能化解掉，还是需要有实质性行动。所以我觉得，我们的政策只能够改变短期的趋势，影响短期价格波动，对于长期还是没有影响的。

第三个层面就是意识层面，投资者的预期和偏好，这对于我们的证券价格还是有一个长期的显着影响，中国投资者就喜欢小股票，这么多年来没有改变他们的投资风格，就喜欢频繁地交易，所以我们的换手率一直是比较高的，就喜欢炒预期，预期比这个估值要更重要，在成熟市场，预期也会有，但是会比较理性，但是我们的预期希望每个创业板公司都能够成为马云的阿里巴巴，都有丰富的想象力。对于我们目前这个市场来讲，还是散户为主的市场，曾经在QFII刚进入的时候，得到追随过，在基金业蓬勃发展的那几年里面，也进入到，比如说2003、2004年也进入过价值投资时代。但是现在回过头来看这个阶段很短，所以说这个市场还是要迎合投资者偏好，谁来对市场有决定性作用，那还是散户，还是他的投资理念所决定和影响的，这个风格还是很难改变。所以我们在现在来讲，你在选择的时候，肯定还是看未来这个市场里面有哪些并购重组，有哪些新兴行业的崛起，他们会放大这些事件，使得股价出现比较大的波动。从现在这个阶段或者今后相当长的阶段，并不是选择你认为哪个公司被低估了，而是选择投资者的偏好是什么。作为机构投资者来讲的话，它也只能够去迎合散户，不能够改变散户，因为85%的市场都在交易。

最后一个投资思考的层次，实际上还是一个长期问题，中国近期到底怎么样，我们的经济增长可持续时间有多长，潜在的危机有哪些，还有一个层面就是国家治理、公司治理，你现在讲到的很多股票价格翻番的，所谓的资产注入，这些游戏再往深讲就是内幕交易了，但是大家玩这方面的游戏乐此不疲，市盈率炒高了60倍、70倍，再从美国收购一个网络公司，网络游戏，5倍市盈率注入到里面，当然能涨了。这个游戏大家都在玩，问题在于能够玩多久，所以长期的问题，我们还是要看公司治理，就是国家治理。从大层面来看，中国的经济增长，中国的社会繁荣关键取决于国家治理，从小的层面看，关键还是取决于公司治理，这个是本质的东西，最高层面的东西，当这个市场在波动，在癫狂的时候，你还是要想到这些问题还是存在的，为什么中国上证综指从2000年到现在为止基本上没怎么涨过，本质问题就是公司治理问题。这个在经济增长这么好的年代没有给投资者足够的贡献，没有给一个令人满意的回报，你的股价自然涨不起来。为什么作为死的东西，房价涨了那么多呢？作为活的东西，股价涨得很好，这就是三中全会提出来的要完善国家治理。我想中国将来面临的问题还是很大，不会因为你宽松的货币政策而对我们现在的问题有任何的改观。目前企业的债务水平占GDP比重超过130%，而美国虽然经济增速很低，但是它的企业债务占GDP比重只有75%。比较之下，我们的差距还是很大。所以选择公司治理优秀的企业，选择能够及时转型的优秀管理团队，这是我们长期应该遵循的投资理念。

所以中国的资本市场未来肯定会随着中国的改革开放而走向成熟，可以跟美国的证券市场并驾齐驱，但是这需要有一个慢的过程。所以我前面讲到的四个层次也是由低到高的四个层次，我们在90年代初的时候都是把人民日报社论看成救市的良药，到现在为止，我们还是得面对散户市场，那么未来呢？未来的市场肯定是成熟的市场，所以我们既要面对现实，把握现实当中由于投资者的预期，投资者的信息偏差所带来的估值方面的洼地，一些机会，又要着眼于未来市场的建设、市场的进步和社会的发展。这就是我一些比较粗浅的思考，供大家批评，谢谢！

（李迅雷：海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）

网载 2015-08-23 08:41:58