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　　 一、问题的提出
　　中国证券市场经过10多年的发展，已经取得了长足的进步，但是也仍然存在着诸多问题和缺陷，如股权分置、上市公司质量不高、产品单一等问题。市场体系的不完善制约了中国证券业的发展，而金融产品的单一更是造成证券公司盈利低下、缺乏竞争力的一个主要原因。
　　国际投资银行的实践表明，资产证券化过程中结构化产品创新是盈利多元化及业务多样化的重要因素。近年来，亚洲国家的资产证券化开展得很快。相比之下，日本和韩国的资产证券化运作得较好；澳大利亚、中国香港地区甚至泰国也在着手做这方面的工作；而我国国内的资产证券化尚处于探索开拓阶段，因此有必要对资产证券化和结构化产品创新进行深入的研究。尤其是目前住房抵押贷款证券化已经成为我国金融深化与金融创新的突破点之一，受到政府、理论界以及国内外相关机构的广泛关注，上述研究就显得更加的重要。
　　 二、国际投资银行证券化与结构化产品的发展
　　(一)资产证券化与结构化产品的演进发展
　　资产证券化起源于20世纪70年代的美国，最初的结构化金融产品是住房抵押贷款的证券化。目前，资产证券化市场已经成为一个十分重要的金融市场，其中，美国的资产证券化规模是全球最大的，约占全球资产支持类证券发行总量的80％。
　　除美国之外，全球其他地区的资产证券化市场也在迅速地发展。2004年全球资产证券化业务总量高达1.43兆亿美元，比2003年增长了53.3％。
　　目前，再结构化产品领域排名前五位的投资银行分别是：花旗(Citigroup)、瑞士信贷第一波士顿(CSFB)、雷曼兄弟(Lehman Brother)、德意志银行(Deutsche Bank AG)及大通银行(Chase Bank)。
　　(二)结构化产品的类型和结构性要求
　　结构化产品(资产支持类证券)的类型按照所担保的资产可以分为住房抵押支持证券及非住房抵押支持证券(即资产支持证券，也称资产担保证券或资产支撑证券)两大类。事实上，任何能够产生合理的、可预测的、相对稳定的未来现金流的资产都可以用来证券化，如小企业及学生贷款、保险应收款等。
　　资产证券化产生的结构化产品一般具有以下几方面的结构性要求：
　　①破产隔离；②真实出售；③资产质量要求，如产生可预测的、稳定的现金流等；④信用评级和信用提高。
　　(三)结构化产品的设计和偿付过程
　　在很大程度上，结构化产品就是分离支持资产担保证券偿付的金融产品。此种分离保证了资产支持证券的偿付惟一依赖于相对独立的资产池的收益，而不是依赖发起或者持有这些资产的实体或机构。相比之下，传统的融资方式支付给投资者的收益往往取决于发行人的偿债能力及盈利能力。此外，结构化的产品还具有本金偿还持续性的特点。图1说明了结构化产品的设计和偿付流程，其中：
　　
　　图1 结构化产品的设计与偿付过程
　　(1)发起人是原始资产的权益人，确定可证券化的资产，由商业银行、财务公司、储蓄贷款机构等担当；
　　(2)SPV是专门为发行资产支持类证券而组建的，它将不同利率及期限的资产组合形成资产池，以整个资产池的未来现金流作为担保，在资本市场上发行资产支持证券。SPV通常由信托公司或者专门成立的资产管理公司担任，其目的是使证券发行人在法律上完全独立于资产的原始权益人，从而达到“破产隔离”的目的；
　　(3)承销人是发行人与投资者之间的中介，通常负责结构化产品的设计，主要指投资银行；
　　(4)服务人负责提供与资产相关的收取到期本金及利息、追收逾期债务等服务，发起人、发起人的附属公司以及专业的金融机构都可以担任服务人；
　　(5)受托管理人负责把服务人收取的本金及利息转给投资者；
　　(6)信用评级机构对拟发行的资产担保类证券进行信用评级，信用提高机构需要提高资产池的信用，以达到发行证券所需要的信用水平。
　　 三、我国证券公司结构化产品的开发与创新
　　(一)我国结构化产品创新的可行性分析
　　结构化产品的创新，关键是要有足够的可证券化的基础资产供应，并同时具备相关的基本要素。鉴于我国目前尚未出台有关SPV的法律条款，同时也缺乏相对中立的第三方评级机构，因此实施大规模的资产证券的条件尚不具备。针对当前的情况，在中国进行资产证券化更加适宜采取有选择的、渐近的方式，并同时积极开展结构化产品创新研究。就目前的现状而言，可以先开展个人住房抵押贷款证券化，然后选择一部分商业银行的不良贷款及工商企业的应收账款作为试点，逐步扩大结构化产品的创新内容和范围。
　　在试点的过程中，我们需要及时的总结经验，以逐步建立资产证券化的相关法律法规体系②。在目前法律条款存在障碍的条件下，面向境外投资者发行资产支持证券也是一条可行的途径。
　　1.住房抵押贷款证券化
　　目前，中国有关住房抵押贷款的会计和法律环境较为完善，但是有关住房按揭贷款证券化的支持性法律条款则尚需完善。在我国选择住房按揭贷款作为担保资产，发行住房按揭贷款担保证券，可以借鉴美国等证券化市场发达国家的成功经验，并结合中国市场经济和法律环境现状进行操作。此外，住房抵押贷款证券化还可以借鉴香港的住房按揭贷款二级市场的发展经验。
　　实施住房贷款证券化的积极意义是多方面的。在银行方面，住房按揭贷款证券化有助于降低流动性风险，改善资产负债结构，并降低资产组合风险。另外，资产流动性的提高有助于提高对资产的利用效率，改善经营业绩。此外，通过提前套现，银行还可以解决存贷款期限不匹配的矛盾，等等。
　　在金融需求者(包括购房者)方面，信贷资产证券化的实施实际等同于将信贷间接融资转化为直接向社会融资。
　　在房地产开发商方面，银行对新购房者的金融支持，增强了房产的有效需求，这一方面有助于销售目标的实现，同时也有助于开发商前期金融的获得。
　　从住房贷款证券化本身而言，由于有相对安全优质的不动产资产作为支持，它的风险是有限的；由于采取了证券形式、面值灵活，它具有较强的资金聚集能力；由于证券具有很高的流动性，它能有效地实现社会短期资金长期化。
　　从整个社会而言，由于住房贷款证券化是增量金融，这非常有助于缓解中国现阶段巨额居民存款、巨大银行存贷差以及房地产开发和房地产消费领域巨额资金需求的矛盾。同时，它也有助于分散金融风险，以及建立高效的社会资金融通机制。总之，住房贷款证券化的意义是重大而且深远的。
　　另外，以住房按揭贷款为担保的证券容易被市场参与者所接受。首先，此种贷款的违约损失相对较小而且容易估算，容易获得较高的信用评级；其次，住房抵押贷款的提前支付方式具有相当高的可预测性，本金偿还的可预测性较强可以满足投资者的需求；第三，住房抵押贷款的市场潜力巨大，有条件形成满足发行需要的资产池。
　　截至2004年底，我国住房按揭贷款已经积累了1.4万亿人民币，形成了巨大的潜在投资者群，推进住房按揭贷款资产证券化实施的时机已经成熟。在中国开展这项业务，需要在一级市场标准化和政策、法律及法规等方面进行大量的工作。可以先启动试点，然后在试点的实践过程中，逐步完善和规范。具体操作过程可以分为：
　　①监管部门尽快制定个人住房抵押贷款证券化试点暂行管理办法，尽快启动试点③。随着试点实施的发展，逐步形成比较规范的专门条例，以至最后上升为法律；②明确试点的基本对象、范围、规模及目标。现阶段，可以先从小范围、小规模着手开展业务试点，着重解决中国商业银行在住房抵押贷款一级市场上的合约标准化及风险防范制度化等方面的缺陷，支持商业银行扩大对中低收入家庭住房贷款的力度，并选择市场基础条件较好且金融基础设施比较完备的地区进行试点；③设立专门机构。在这个方面，我们可以借鉴于1997年成立的香港按揭证券有限公司的成功经验。可以考虑由政府出资成立专门机构，这个机构的运作模式是按照标准购买住房抵押贷款资产、发行住房抵押资产支持债券，提供担保服务，以实现风险隔离并保护债券持有人的利益。
　　与四大国有商业银行相比，我国的中小商业银行不良贷款相对较少，但是由于受到规模的限制，资本金较少，因此对银行资产的流动性有较为迫切的需要。而在这些中小商业银行的资产中，住房抵押贷款占据了相当的份额，属于期限较长、稳定性较高且资产质量较好的一块，它比较适合作为中小商业银行的流动性资产，因此中小商业银行更加适合发展住房抵押贷款证券化。
　　2.银行不良资产证券化
　　化解国有商业银行的不良资产是目前金融界乃至中国经济中亟待解决的难题。为了化解国有商业银行存在的不良资产，中、农、工、建四大国有商业银行先后成立了金融资产管理公司。它们可以利用债务重组、债转股、资产证券化等多种资本市场手段化解不良资产。
　　资产证券化是一种提高流动性的方式和融资手段。因此在决定是否需要对不良资产进行证券化的时候，我们首先需要明确的是国有商业银行不良资产的主要矛盾是在流动性上还是在保值上。只有当我们是需要更快回收贷款的时候，资产证券化才是解决银行不良资产的一种较好的选择。
　　在资产证券化发展的初期阶段，处理不良资产是其主要目标。我国四大国有商业银行目前面临的主要问题是处置不良资产，降低不良资产率，提高资本充足率，以满足新巴塞尔协议关于资本监管的要求，并进一步进行股份制改造，完善国有商业银行的治理机构，达到在资本市场上市融资的目的。因此对四大国有商业银行的不良资产进行证券化，需要特别分析我国银行不良贷款的特征：①未来现金流和产生多大的现金流具有不可预测性和不稳定性。中国尚不存在不良贷款的统计资料，而建立相应的数据则需要大量的时间和资金的投入。另外，贷款的异质性更加增大了火的统计数据的难度。在这种情况下，直接出售贷款似乎是更加经济的选择。②抵押贷款比例较小，信用放款和保证放款(包括关联企业保证及政府保证)所占比例很大。不少贷款的发放缺乏标准化，这类贷款的证券化在国际上也是一个全新的课题。如果以它们为基础资产发行证券就需要相应的信用增级措施，这只能由国家信用来支持。
　　目前，由于实施银行不良资产证券化存在诸多障碍，国有商业银行普遍对资产证券化兴趣不大。因此建议先在政策性银行进行试点，以为信贷资产证券化及商业银行不良资产证券化的推广奠定基础④。
　　政策性银行信贷资产证券化试点可以采取表外证券化模式⑤，其方案设计的核心是：①基于特定目的实体的基本原理，设计交易结构，达到在法律上实现风险隔离的目标，并且符合国际会计准则关于资产终止确认的会计标准，实现表外证券化；②证券化的资产以基础设施、基础产业和支柱产业等为主；③发行的证券为资产支持证券。
　　同时，对试点方案的组织架构、运作框架和内部风险控制进行精心设计，并专门制定有关管理办法和操作规程，以规范此项业务的运作。
　　3.工商企业应收账款证券化
　　工商企业应收账款是产生于企业之间的商业信用。由于中国商业信用的可靠程度较低且缺乏完善的信用跟踪体系，因此对企业无法收回的应收款进行资产证券化是不现实的，不过可以考虑新增应收账款来设计结构化产品。目前在我国进行工商企业应收账款证券化，可以选择信用程度较高、国际知名的大公司。通过对其应收账款进行证券化操作，可以帮助它们及时回收资金、以达到融资的目的，并同时打开我国企业进军国际高层资本市场的通道。
　　(二)一种简单的结构化产品设计程序
　　结构化产品的设计是资产支持证券发行成功和交易活跃的关键。为了进一步阐述结构化产品的设计过程，本文列举了一种较为简单的结构化产品的设计程序。
　　假设原始资产为一批住房贷款，本金100 000元，年利率6％，分30年偿还，且每月偿还金额相等。这笔资产每月产生的现金流可以分为两个部分：利息以及偿还本金的部分。
　　(1)按照贷款质量即信用等级对资产进行分类：AAA资产占总资产的90％，AA资产占5％，A资产占5％；
　　(2)对不同等级的资产进行分割打包。以AAA资产为例，把AAA现金流分为几组，每组现金流与资本商场上的某种金融产品的现金流特性相同。假设AAA资产可以分为A1/A2/A3/A4/A5五种现金流(或者五种债券)。AAA资产每月的现金流也可以分为两部分：一部分为利息，另一部分用于偿还本金。把所有月付款用于支付本金的部分都划转给债券A1，那么它的偿还期限就会远远小于30年，甚至可能在2年内就可以完全清偿。
　　
　　
　　 四、对未来的展望
　　目前国务院已经批准中国建设银行进行住房抵押贷款证券化的试点工作，并通过了在国家开发银行进行信贷资产证券化试点的决定。这些表明，我国的资产证券化已经启动，资产证券化过程中的结构化产品设计已从理论分析走向实践操作。
　　从资产证券化的国际发展经验和我国资本市场投资需要来看，我国的资产证券化的发展空间和潜力十分巨大，还有许多需要进一步研究的问题：
　　(1)对我国的住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化试点进行跟踪研究，及时总结经验，为大范围的资产证券化提供合理建议和实施方案；
　　(2)法律问题是我国资产证券化的一个重大障碍，需要完善资产证券化的有关法律、会计、税收和监督部门；
　　(3)对其他类型的资产证券化和结构化产品进行前瞻性研究，包括汽车贷款证券化、信用卡应收账款证券化以及保险风险证券化等。
　　注释：
　　①这里的投资者，主要指银行、养老金、共同基金、保险公司等机构投资者。
　　②尽管目前中国的法律法规并未禁止资产证券化的开展，但是也未对其提供有效的支持。因此，资产证券化试点后的关键就是要突破现有的制度障碍，建立并完善相关的法律、会计、税收和监管制度。
　　③根据2005年03月22日中国人民银行消息，国务院已经批准中国建设银行进行住房抵押贷款证券化试点工作。此举旨在贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，扩大直接融资比重，改善商业银行负债结构，并促进金融创新。
　　④根据2005年03月22日中国人民银行消息，国务院已经批准国家开发银行进行信贷资产证券化试点工作。
　　⑤抵押贷款支持证券共有表外、表内和准表外三种模式。表外模式(美国模式)是原始权益人把资产“真实出售”给SPV,SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模式(欧洲模式)是原始权益人不需要将资产出售给SPV而仍然留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券；准表外模式(澳大利亚模式是原始权益人成立全资或者控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建成资产池发行证券。
北京理工大学学报：社科版53～57F63投资与证券许铁良/彭龙20072007
许铁良，中油燃气股份有限公司董事局主席，博士研究生；
　　彭龙，北京外国语大学国际商学院，北京 100089。
作者：北京理工大学学报：社科版53～57F63投资与证券许铁良/彭龙20072007

网载 2013-09-10 21:28:12

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