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潘英丽，爱思想网学术委员。上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授。

人民币国际化的全球银行模式

今年是布雷顿森林体系创立70周年。国际着名金融专家美国哈佛大学教授RichardCooper和英国金融管理局前主席AdairTurner分别在不同场合（4月在杭州和6月在上海召开的记念布雷顿森林体系成立70周年的国际研讨会上）提出了相同的问题，即中国为什么要推进人民币国际化？人民币国际化对中国有什么好处？这一问题的提出意味着，人民币国际化的实践需要系统的理论解释和指导。本报告将在系统研究基础上回答中国为什么要推进人民币国际化（Why），人民币国际化目标是什么（What），谁来推进（Who），以及如何推进（How）。　　

1. 中国为什么要推进人民币国际化？

我们认为，人民币国际化有利于国家利益和全球福利的增进，是中国经济和世界经济稳定发展的内在要求。我们将从以下四方面具体阐述。1、避免遭受现行IMS内在不稳定性的伤害；2、体现中国建设金融强国的内在逻辑；3、顺应全球经济多极化发展的客观要求，促进国际货币体系从单极向多极过渡；4、培育亚洲国际金融市场，促进全球金融平衡发展。

1.1 避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害

布雷顿森林体系从二战结束后的1946年开始至1971年结束。这一体系的主要特点是：美元与黄金挂钩；采取固定汇率制度；对短期资本流动实施相应的管制；建有永久性国际组织IMF来协调国际货币政策并提供必要的短期融资。布雷顿森林体系为自由贸易提供了稳定的货币环境，促进了全球经济的平稳增长。布雷顿森林体系的缺陷是对美元的过度依赖。这一缺陷在上世纪60年代演变为美元的多次危机，并最终引发布雷顿森林体系的崩溃。在美元与黄金挂钩的体制下，黄金的作用从支撑美元的国际信用转向了约束美元的规模扩张。美国的黄金储量是有限的，美元的持续扩张使35美元一盎司黄金的金汇兑制度不可避免地走向了崩溃。

布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制，事实上强化了对美元过度依赖的缺陷，而布雷顿森林体系的优点，即固定汇率制度与短期资本流动管制则被放弃。形成了国际汇率大幅度浮动、短期资本大规模流动和美国货币政策不受约束的不稳定格局。事实上，世界范围内已经形成美国货币政策主导的全球金融周期。HélèneRey（2013）认为，资产价格、资本流动和杠杆率的同向运动是当前国际金融周期的主要表现。国际金融周期源于美国的货币政策和投资者风险偏好的改变。美联储保持低利率，美国出现资产泡沫；资金流入发展中国家，发展中国国家出现资产泡沫或原有泡沫进一步膨胀；美国因通货膨胀而升息则吸引资金流回美国，结果是发展中国家资产泡沫破灭，货币贬值，金融危机频频爆发。2007年以来的全球金融危机则表明美国等发达国家也不能独善其身。

参与经济全球化的新兴市场经济国家如要避免国际货币体系（IMS）不稳定的伤害可以在两个方面做出努力：一是积极推动IMS的改革，通过形成多极化的IMS扭转对美元过度依赖。二是推动本国货币成为国际货币。后者通常只有大国才是可能的。对中国而言，人民币国际化既能避免受到美元本位制伤害，又能推进IMS的改革。

1.2 促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国

改革开放30多年来中国经济发展模式取得了举世瞩目的成就，中国已经名符其实地成为全球GDP大国。但是其不可持续的性质已日益显现。因此保持30年发展的胜利果实，并将中国建成全球经济金融强国需要推进整体改革和社会经济的全面转型。中国经济发展模式和路径的选择有其内生性，一定程度上是前30年工业化战略与后30年改革开放政策共同决定的。因此，未来10年中国经济金融的转型本质上需要对已经实施了60余年的基本政策做出重大调整。这种经济金融转型是人民币国际化的内在修为，而人民币国际化只是经济金融转型的外在表现。

改革开放之前的30年有两项政策对中国经济发展路径产生深远影响。

一项是人口政策，即50年代初的禁止节育和70年代末的独生子女政策，决定了1975-1990与2000-1015两个人口红利释放时期（见图1）。由于中国的工业化道路从资本密集型重工业起步，城市就业岗位奇缺，上世纪70年代后期人口结构的改善表现为就业压力而不是人口红利的积累。改革开放特别是加入WTO，借助外部资本、技术和市场，通过廉价劳动力供给和高储蓄支撑了经济的高速度增长，人口红利得以实现。

另一项是1953-1985年中国政府借鉴苏联经验实施的工农业产品"价格剪刀差"政策。通过农产品统购统销以及"价格剪刀差"，政府将农民的剩余产品转变为工业化的原始资本积累。对于近百年持续衰落的贫穷农业大国而言，这项政策对我国富国强兵的工业化战略有重大意义。但是城乡二元经济结构与农村消费需求的抑制，强化了经济增长对投资需求的依赖，规定了未来出口导向型经济的发展路径。农村剩余劳动力廉价而持续的供给，给中国制造业奠定了低成本的国际竞争优势。使中国加入WTO后经济增长的巨大潜能通过制成品的出口得到释放。

图1.11950-2100中国人口结构变化

改革开放30年又有两项政策具有对中国经济发展模式产生重大影响。

一项是1994年的分税制改革。形成了中国政治集权和经济分权的现行体制。省、地、县、乡地方政府的增长动力得以充分激发。以招商引资和土地批租为基本手段的地方政府GDP政绩竞争在促进中国经济高速增长的同时导致了制造业和房地产业的过度投资和环境成本的社会化转嫁；也带来了重复建设、产能过剩和地方保护主义催生的企业数目过多的无序竞争；加深了国民经济对外部市场的过度依赖。

另一项是金融抑制政策。其基本特征是政府压低利率或资金成本，并通过行政干预或产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。抑制型金融体系主要通过低利率的信贷扩张支持制造业、房地产业和政府基础设施领域的增量投资，就培育全球GDP大国而言功不可没。但是人为维持的低利率政策和资金融通对银行体系的过度依赖，已导致制造业产能过剩，房地产泡沫膨胀，产业结构扭曲和系统性风险持续积累等种种隐患。

当前中国经济面临资源环境趋紧、外部市场萎缩、美元储备贬值和社会矛盾加剧等多方面的压力，廉价劳动、廉价资本、廉价资源环境和海外市场扩张，传统增长方式的这四大支柱正在倒塌。经济转型已显得格外紧迫。

经济转型的要求在于：需求从出口拉动转向内需拉动；经济增长模式从要素驱动型的外延扩张转向创新驱动-效率改进型的内生增长。由于资金是社会稀缺生产资源的支配和使用权，金融转型成为经济转型的核心。

金融转型的内在要求在于：政府的立场需要从帮助企业筹集廉价资本转变为保护债权人和中小投资者防范商业的欺诈；放松并最终取消行政管制，促进多层次资本市场体系与银行体系的平衡发展；进而促进国民经济的平衡和可持续发展，实现民众的财富积累以应对老龄化社会的挑战。

人民币国际化与经济金融转型具有逻辑上的一致性。货币的国际化是货币的计价结算、交易支付和价值储存等功能在国际领域的拓展。新兴国际货币的崛起很大程度上取决于其在安全性、流动性、收益性和便利性方面所拥有的国际竞争力。

就国际货币及其计价资产的安全性而言，发行国的政治稳定和有效保护私有产权的法律制度是其核心要素。其外在标志是在于政府拥有国际公信力并实现国家信用AAA等级。这也是以发行国债的方式动员全球储蓄，筹集廉价资金，并通过本国金融机构实现全球有效配置以增进国家利益的重要保证。具体要求是：健全保护私有产权的法律制度和监管制度；通过政治改革推进法治社会的建设；促进经济金融转型，以实现社会经济的可持续发展。

国际储备货币或国际储备资产的收益性或其保值增值的能力很大程度上取决于发行国的经济增长潜力、金融体系配置资本的效率，以及国内资本市场对国际资本的开放。

国际储备资产的流动性和便利性既取决于本土金融市场体系的广度、深度和开放度，又取决于以发行国为母国的跨国金融机构在全球范围有效配置资源并提供相应服务的能力。

中国经济金融的成功转型将为人民币国际化提供经济基础与制度保障；而人民币国际化的客观要求也为中国建设经济金融强国指明了方向。人民币国际化与中国建成经济金融强国是一枚硬币的两面，或者说人民币成为国际货币是金融强国内在品质的外在表现。

因此，以人民币国际化为抓手可以借鉴国际规律推进国内社会、经济和金融的全面改革，早日建成全球的经济金融强国。

1.3 顺应经济多极化发展的客观需求，促进IMS从单极走向多极

过去30年，在经济全球化快速发展的背景下，经济的多极化趋势日益明显。在G20国家中，美日欧（或G7集团）在1991-2011年间的GDP增长率都排名靠后，而中国、印度、印尼、土耳其和巴西等国平均增长速度都名列在前（详见附表1）。

以PPP计算的GDP全球比重的数据来看，美、日和欧盟所占份额已从1980年的60.26%下降到2011年的44.37%；中国、印度、韩国、土耳其和印尼五国的GDP占比则从1980年的6.7%上升到2011年的24.33%。前者减少了15.89%，后者增加了17.63个百分点。中国GDP的全球占比则从1980年的2%增加到2011年的13.98%（详见附表2）。

世界经济重心从美欧向亚洲转移的趋势在全球金融危机后还将延续或加快。OECD（2012）对未来50年主要国家经济增长前景的预测报告指出了世界经济格局变化的长期趋势（见图1.1）。该报告预测，以2005年购买力平价计算，中国和印度两国的GDP总量未来50年将增长7倍，很快会超过G7国家，并在2060年超过OECD全部成员国的总和。中国GDP占全球比例2011、2030和2060年分别为17%、28%和28%。美国则从23%下降到2030、2060年的18%和16%。美国、日本和欧元区合计的GDP总量占比将从2011年的47%下降到2030的34%和2060年的28%。做出类似预测的还有欧洲与法国国际经济智库（CEPII﹠Bruegel，2011）的联合报告"明天的全球货币"和渣打银行（2010，2013）的"超级周期"报告。这些对中国和新兴市场经济国家的预测不乏乐观成分，但是这些大的变化趋势应该是成立的。

图1.1 OECD关于全球长期增长前景的预测

全球经济的多极化趋势客观上要求国际储备货币的多极化与之相适应。

现行IMS存在国际储备资产需求与供给之间的结构性矛盾。特里芬悖论存在一个重要的局限性是未能区分美元的交易需求与美元的储备资产需求。实际上，对美元的国际交易需求无须随国际贸易的增长而增长。从理论上讲，商品可以用商品来购买，只要各国贸易是平衡的，用于支付或结算的国际货币无须与贸易的增长成正比。如果仅仅是交易需求，国际社会可以通过增加IMF的SDR分配，建立地区和全球的结算和清算体系，创设双边与多边的货币互换网来减少对国际货币的交易需求。关于IMS改革的现有方案大部分局限于这些领域，未能重点关注国际储备资产需求的扩张如何应对的问题。

美元储备资产的需求和供给主要源自国际收支的不平衡。这种不平衡如果仅仅反映中短期经济周期的差异，那么国际社会无须担心，通过IMF融资等措施维持短期的对外不平衡有助于减弱经济波动对国民福利的不利影响；这种不平衡如果反映的是新兴市场与发展中国家对不稳定的国际货币与金融环境做出的谨慎反应（国际储备的自我保险需求），那么提供一个稳定的国际货币与金融环境将成为改革的核心。但是对国际社会最为棘手的是国际收支或世界经济的不平衡很可能根源于新兴国际分工体系下可贸易产品生产能力全球配置的新格局。

我们为此做出了全球经济不平衡的新解释。

上世纪80年代以来，经济全球化进入了加速发展的2.0版。其与全球化1.0版最大的不同在于全球分工体系。以前的国际分工是以类似于法国葡萄酒与英国纺织品之间的最终产品贸易为主要特征的水平分工；而当代全球新型分工体系则是发达国家跨国公司主导的以价值链为纽带垂直分工体系。国际贸易的重要组成部分是原材料与产业内中间产品的贸易。跨境可流动的资本、技术与不可跨境流动的劳动力和土地的结合导致可贸易品生产能力在全球的布局与最终需求脱钩。这使一些新兴市场国家凭借廉价劳动力和土地资源优势，引进外资和技术得到了快速的增长，积累起体现人口红利的贸易盈余。经济的全球化使得高成长新兴市场经济国家需要以国际储备资产的形式实现其人口红利转化的财富积累。财富本质上是壮年期的一代人创造的剩余产品跨期转换为老年期消费购买力的载体。因此财富持有形式需要具有安全保值性质，并提供流动性便利。美元在IMS中所处的支配地位和美国国债市场拥有的安全性和流动性，使得美国国债成为新兴市场国家和发展中国家大规模持有的主要储备资产。财富贮存需求是除清偿能力需求和自我保险需求之外的新型国际储备需求。

全球化背景下的经济多极化趋势与单极IMS的内在冲突正在不断加深。拥有更高的可贸易产品生产能力的国家正在将他们的剩余产品借给现期和未来的可贸易产品生产能力都在下降的美国，这意味着大部分借贷合约（美元储备资产）会面临系统性的违约风险（表现为美元持续贬值或爆发危机）。EmmanuelFarhi,Pierre-OlivierGourinchasandHélèneRey（2011）提出了特里芬悖论的现代版：海外美国国债需求的不断增加与支持国债供给的美国财政能力的不断衰减。这种不对称任其发展，不能排除现行IMS崩溃的可能性。这是当前和未来IMS不稳定性的结构性根源，也是国际社会亟待破解的全球化难题。

构建多极化国际储备货币体系是IMS改革最具现实意义的方向，也为众多国际经济智库所认可。其优点在于与全球经济的多极化趋势相适应，给各国提供了国家储备资产分散化配置的可能性，并适应新兴市场经济国家对国际储备资产需求的增长；国际储备货币之间具有竞争性，从而有助于发行国遵守相应的货币纪律。缺点是多种储备货币之间的竞争造成内生的不稳定性。特别是在国际汇率自由浮动、国际资本自由流动背景下，地区经济周期的差异和国家之间的兴衰将引起各国中央银行储备资产组合的调整和国际金融市场的无序波动，给IMS的稳定带来压力。

因此，多极化国际储备货币体系的改革能否成功取决于两个重要因素：一是人民币国际化能否有序推进并取得成功，从而成为国际储备货币体系中具有稳定作用的重要一极。二是多极国际储备货币体系能否构建起内在的稳定机制。

我们认为，中国政府应该倡导并推动具有内在稳定机制的多极储备货币体系的形成。其核心在于构建内在稳定机制。内在稳定机制具有三方面要求:一、推进与全球经济的多极化趋势相适应的真正意义上的储备货币多极化。储备货币将由多个大经济体的货币构成，并且鼓励符合条件的高成长国家或经济体的货币加入其中，使IMS能够拥有坚实而稳定的动态经济基础。二是加强多极国际储备货币的区域化特征，以形成互补性大于竞争性的共存关系；三是加强国际合作，实施国际汇率波动和短期国际资本流动的全球管理；以促进单极储备货币向多极储备货币体系的平稳过渡，并且避免多极储备货币的竞争带来的不稳定和系统性风险。

IMS改革可以通过人民币国际化与加强汇率波动、资本流动的国际管理形成双轮驱动模式。人民币国际化将为IMS引入新的稳定力量，形成美元、欧元和人民币元三足鼎立的稳定结构，而国际社会对汇率波动、金融资本流动的管理将为人民币国际化的成功创造稳定的国际金融环境。

1.4 培育亚洲国际金融市场体系，促进全球金融平衡发展

金融危机以来，众多国际经济学家探讨了全球不平衡的形成机制及其与金融危机的关系。关于全球不平衡有三种解释：

数据来源：http://research.stlouisfed.org/fred2/

　　 图1.2 美国联邦基金利率与CPI

第一种以美联储前主席伯南克的“亚洲储蓄过剩论”为典型代表。他们认为全球不平衡源自中国等亚洲国家的经济扭曲、高储蓄和汇率操纵。中国过高的储蓄转化为持续的贸易顺差，这些贸易顺差流入美国，导致后者利率下降和资产泡沫的形成。图1.2给出了美国联邦基金利率，图1.3给出的经常账户不平衡数据。我们发现，美国联邦基金利率从2001年开始下降，并在2003.6-2004.6间达到47年来最低点1%，美联储在2004.6-2006.6年间连续17次提高利率至5.25%的高点。相比较，中国经常帐户顺差的大幅度增长则发生在2005年汇改后的人民币升值时期。由此可见，伯南克和克鲁格曼等人关于中国贸易顺差流入美国导致美国低利率的观点不能成立。相反，是美联储政策引导或影响着资本的流动。

资料来源：CEPII﹠Bruegel(2011).

图1.3 1980-2010年经常账户不平衡（占全球GDP比例）

第二种观点可称为"亚洲新兴市场与大宗商品出口国金融欠发达"观点。他们认为，全球不平衡是国家之间增长前景与金融发展水平不对称的结果。欧美在人口老龄化、技术创新衰减背景下实体经济增长乏力，亚洲新兴市场国家则借助人口红利实现经济快速增长，进而带动了大宗商品出口国的财富积累；对美元储备资产的过度需求源自新兴市场和大宗商品生产国金融发展不够完善，安全并具有流动性的金融资产供给不足。这种对美元资产的过度需求造成了过低的实际利率，为泡沫的产生创造了条件。投资美国则是因为美国金融市场占全球50%（其他国家股权更多为国家和家族拥有）；金融资产具有良好的流动性；并能更好地保护私有产权。

但是，韩裔美国学者HyunSongShin（2011）认为美国金融市场泡沫的形成与欧洲银行的过度参与有关（GlobalBankGlut）。他在图1.4中显示了以地区区分的美国总资本流入和流出。其中危机前从欧元区和英国流入的资本在总资本流入中超过2/3，来自亚洲的资本则不占主导地位（见左图）。相比较，危机前美国流入欧元区与英国的占其总资本流出的80%以上。显然美欧金融机构的高杠杆活动及其在对方市场的过度参与是金融泡沫膨胀的主要原因。

资料来源：Hyun Song Shin（2011）。

图1.4 以地区区分的美国总资本流入（左）和流出（右）

尽管如此，我们仍然认可第二种解释存在一定的合理性。考虑到伦敦国际金融中心与欧洲银行的全球中介作用，我们认为，来自英国和欧洲的资本并非全部是欧洲本土资本，其中重要的部分可能是经伦敦和欧洲离岸金融中心中介，最初来自大宗商品出口国和其他新兴市场国家的资本。

因此我们对全球不平衡与金融危机的关系提出第三种解释。本次全球金融危机在美国发生，一定程度上与发展中国家对美国金融市场的过度依赖有关。但是IMS对美元的过度依赖或单极化，以及新型国际分工体系导致可贸易产品生产能力的全球布局与需求脱钩是两个更深层的原因。全球不平衡只是表象，危机的根源在于经济的多极化与国际货币单极化之间的矛盾日益加深。美国相对经济实力的下降以及凭借美元国际地位（基于居民和政府部门过度负债）的过度支出则进一步激化了这对矛盾。

因此，解决全球不平衡带来的不稳定性问题，需要从实体经济调整和IMS改革两个层面推进。就实体经济层面而言，美国、欧洲与亚洲需要共同做出调整，只是调整的方向与重点有所不同。美国和欧洲需要约束消费或提升其可贸易实用产品生产能力以实现两者之间的动态平衡。亚洲则需要大规模提高本地区的消费和投资；特别需要加快本地区国际金融市场体系的发展。通过安全性、流动性兼具的金融市场体系实现资本在亚洲内部不同国家之间的有效配置；通过地区开发银行和商业银行的基础设施投资的银团贷款、消费信贷和教育信贷，促进本地区生产能力的代际平衡和可持续发展。

亚洲地区性金融市场与金融产品的发展需要以一种价值稳定的货币为载体，并且以保护私有产权为主要特征的法律制度作为基础性的制度环境。考虑到美元面临的过度压力和不稳定前景，欧元对亚洲共同货币的前车之鉴，以及日元步英镑后尘日益边缘化的态势，亚洲未来具有核心地位的国际货币似乎非人民币莫属。因此，中国做大做强香港、新加坡的人民币离岸市场和上海在岸型人民币国际资本市场，将对全球经济和金融的再平衡做出重大贡献。促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场体系的发展，将有效缓解新兴市场经济体快速增长的国际储备资产需求给美元施加的压力，形成互补性大于竞争性的国际货币三足鼎立格局。

2. 人民币国际化的最低目标与最高境界

本小节将探讨人民币国际化所追求的战略目标。

货币国际化的目标与货币国际化的指标是要严格区分的。货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。国际学者在分析货币国际化程度时用得较多的指标或替代变量是此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。另外外汇市场主要货币日均交易额占比，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）提供的国际贸易结算货币占比，以及主要货币在国际债券市场、国际外汇衍生产品市场所在比重等都从不同侧面反映了主要货币的国际使用程度。

但是，主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。说到底，货币国际化只是主权国家或国家集团追求某中战略目标的工具，而不是目标本身。我们认为，“成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展，为本国带来了重大利益，并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。因此目标的设定是人民币国际化顶层设计的核心，它将直接决定人民币国际化的推进方式和路径。

我们将分别设定人民币国际化的最低目标与最高境界。以下分别予以讨论。

2.1 人民币国际化的最低目标：摆脱发展中国家的“原罪”

发展中国家在参与全球化经济活动时的一个与生俱来的结构性缺陷是缺乏长期信用基础或健全的长期资本市场，本国在国际贸易和对外筹资时须用美元等国际货币计价而不能用本币计价。因此，本国经济经常遭受到国际汇率大幅度波动的伤害。1997年爆发的东南亚金融危机充分暴露了发展中国家的这一"原罪"。这场危机在美元持续升值、先期流入的资本大规模撤离的背景下发生。采取钉住美元汇率制度的泰国在外汇储备接近枯竭时放弃了固定汇率制度。危机前泰国商业银行从国际金融市场大量拆入低息的短期美元，按25泰铢兑一美元况换成本币后高息贷给国内企业。由于资产负债表的货币和期限双重错配，泰国商业银行因汇率制度崩溃（汇率跌至52泰铢兑一美元）而纷纷陷入破产。这场席卷多国的金融危机是发展中国家以非本币举借短期外债从而遭受巨大伤害的典型案例。

与上世纪90年代不同，本世纪前10年美元出现持续贬值趋势。中国借助人民币随美元贬值的优势赢得了出口和出口导向型经济的高速增长。但是，难以幸免的是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失。危机后出于“自我保险”需求而大规模积累美元储备的亚洲国家再次受到了不小的损失。弱小国家货币不可能成为国际货币，因此这些国家的利益需要通过国际社会引入对国际浮动汇率的管理来维护。相比较，中国已是全球经济大国，完全有可能通过人民币国际化主动摆脱"原罪"问题。

我们认为，中国推进人民币国际化的最低目标在于摆脱"原罪"，即通过国际贸易中商品的人民币计价结算和国际金融交易中负债（和资产）的人民币计价，中国参与全球化的企业、金融机构和政府可以一劳永逸地摆脱绝大部分的汇率波动风险，赢得参与国际竞争的货币优势。

在大宗商品计价方面美国和日本分别提供了正反两方面的案例。

在布雷顿森林体系下，美元-黄金的固定联系为美元价值效应的扩张提供支持，但也限制了美元网络效应的拓展。1971年8月15日尼克松政府关闭了黄金兑换窗口，实现了向纯粹信用支撑的美元本位制的转换。转换十分成功，美元储备在全球央行外汇储备中所占比重则从1969年的54.4%上升到1977年有史以来最高点79.2%（见图2.1）。

　　 数据来源：IMF和http://research.stlouisfed.org/fred2/

　　 图2.1 贸易加权美元指数（红线、右轴）与美元储备全球占比（蓝线、左轴）

美国的成功经验在于美元对石油这种战略资源的“标而不盯”。美国在20世纪70年代和沙特阿拉伯签订了一系列秘密协议，协定要求沙特继续将美元作为出口石油唯一的定价货币。此后，美元与石油“挂钩”成为既定事实，任何进行石油交易的国家都得把美元作为储备。

我们在分析日元国际化不成功原因时，探索了黄金非货币化时代国际货币价值尺度的新内涵。我们认为，在货币基本职能中，价值尺度是核心，其他职能都是在此基础上派生的。国际货币必须执行的第一职能也是“价值尺度”，这在金本位制下比较容易解决，国际货币的价值尺度隶属于黄金的价值属性。在黄金非货币化的浮动汇率制时代，美国通过奠定石油的美元计价制度，扩大了美元的交易网络，进面巩固和强化了美元的霸权地位。

我们将美国的这一策略称为"标而不盯"。石油不能像黄金那样成为美元价值的基准，而是美元成为石油的计价标准。美元不受石油价值束缚，而是影响或左右石油价格。因此当美联储需要印制更多美元投入国际市场时，美元贬值导致石油涨价，从而形成了美元“供给自动创新需求”的机制。美元投放的越多，石油进口国必须积累更多美元储备以应付进口石油之需。因此石油的美元计价制度是纯粹信用本位制度下美元霸权的第一大支柱。

相比较，在国际浮动汇率制度下的日元国际化是一个为获得价值效应而消耗国力的过程。从结果上看，日元沦为投机型国际货币，至今并没有一个国家的货币与日元挂钩，这远远偏离了日元国际化的初衷。日元国际化的推出可谓“生不逢时”，举步维艰；价值效应和网络效应都难以拓展。我们研究表明，1973年开启浮动汇率时代以来，就价格或汇率的稳定性而言，顺序依次为黄金、石油、英镑、美元和日元。日元汇率波动最具"戏剧性"，从一开始就丧失了国际货币价值尺度的功能。日元国际化是靠升值和银行对贸易伙伴企业提供优惠贷款来推进的。前者让投机者获利，并使本国制造业空心化；后者则削弱银行的盈利能力。我们关于多元广义自回归条件异方差模型(DCC-MGARCH)的实证分析也已证明：美元波动相对独立，体现"标而不盯"；日元波动极不规则，大起大落，因此毫无价值尺度功能，沦为国际投机的融资货币。

事实上，日本曾有机会推进大宗商品的日元计价。HuwMchay（2013）指出，“在使用日元为主要大宗商品计价的问题上，日本显得胆子太小，特别在基准价格是通过谈判方式产生而不是交易所进行买卖时产生的场合”。1985年在澳大利亚铁矿石出口中有82%被运往日本和亚洲其他地区。如果日本各个利益集团（通产省、财政省、日本钢厂、参与大宗商品交易的主要贸易公司、特别是三井和三菱、各大主要银行、钢铁与钢铁制品的国内消费者、各种行业协会，加上日本经济团体联合会）都把日元国际化作为追求目标，那么日本钢厂一定会被要求在铁矿石和冶金煤合同谈判中使用日元进行定价。当然新货币在国际大宗商品贸易中计价的运用需要建立在双向贸易基础上。因为，境外公司只有同时拥有以贸易伙伴国货币计价的收入和支出，他们才有动力用这种货币进行贸易结算。

总结美国和日本在主权货币国际化经验，我们得到以下启示：1、黄金非货币化后大宗商品的计价有助于主权货币国际化的价值效应与网络效应的扩张。2、大宗商品计价的推进需要一国所有相关部门齐心协力，因此需要最高决策层战略规划和部署（包括必要的双边货币合作协定），把握时机大胆推进。3、人民币国际化推进过程中需要尽可能长时期维持国际投资者的升值预期，而不是让他们的预期很快“自我实现”；因此顶着美国等西方压力，避免人民币快速升值是完全必要的。4、中国对外贸易体系需要从依赖产业链的重直分工体系向互通有无的水平贸易（双向贸易）体系转换。

2.2 人民币国际化的最高境界：中国建成金融强国、扮演“全球银行”

国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。

美国目前就扮演着全球银行的功能。她通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分、但收益率低的美国国债，吸收（相关于银行存款的）低成本资金，并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围（相当于银行资产业务的）更有效的直接投资和风险投资获取更高收益。

国际货币发行国作为全球银行的功能在于：为全球经济活动提供短期流动性；在全球范围实现资本的有效配置；进而促进全球经济的平衡发展。因此，扮演全球银行的国家必须具有三方面的优势：一是本国政府在全球具有公信力，这种公信力建立在健全的经济与财政基础上，建立在有效保护私有产权的法律制度上。二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，为全球投资者提供流动性便利。三是本国企业和金融机构具有在全球范围有效配置资源的能力；这种能力具体体现在技术创新、全球投资、经营和风险管理的能力。

与理想的全球银行功能相比较，美国这家"全球银行"存在三大问题。

第一，美国产业结构出现失衡。美国过度强化军工、粮食生产和金融等为其全球霸权服务的战略产业，忽略了可贸易产品的生产，导致30余年来长期存在贸易逆差和“全球银行”日益严重的资不低债（海外债务总额大于海外资产总额）。这种态势需要及时扼制并逆转，否则这家“全球银行”将会面临“挤兑”。

受到特里芬悖论影响的人们经常存在的一个误解，就是货币的输出需要通过贸易逆差实现。从英镑和美元国际化的历史经验来看，主权货币的国际化都是靠资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的。

但是，实际上“国际储备货币的提供，并不需要储备货币发行国通过经常项目逆差来实现。恰恰相反，要保持币值的稳定，发行国的对外净资产（即累积的经常项目余额）必须维持在一个稳定的正值上面。国际储备货币发行的过程，是发行国利用其资本账户和对外资产负债表进行期限转换的过程。它在IMS中扮演一家银行的作用：借短贷长。正如商业银行一样，要防止被挤兑，它必须保持一定的资本充足率。”（何东，2012b）

数据来源：Ｌａｎｅ和Ｍｉｌｅｓｉ－Ｆｅｒｒｅｔｔｉ（２００６）各国海外财富数据库

图2.2 美国海外净资产在1996-2010年期间的变动（单位：10亿美元）

美国在扮演“全球银行”的角色时获取了多大的“超级特权”（或利差收入）呢？图2.２分解了美国从其金融霸权地位所获得好处。在1996-2010年期间，美国的经常账户累计赤字是6.9812万亿美元。同期美国的对外净负债只增加（或净资产减少）了2.3068万亿美元。两者之差4.6744万亿美元，即为金融效应（即全球银行利差收入），包括金融交易和汇率变动对海外资产和负债价值的影响。对美国来说，其金融效应主要来源于美元贬值引起的美国海外资产和负债价值的变化。美元贬值一方面减轻美国的对外债务，另一方面又使其海外资产增值。此外，金融效应还包含金融交易所带来的金融资产净溢价。

第二，美国政府对本国跨国企业与金融机构的资本收益征收税收的能力受到挑战。“全球银行”可持续发展的内在逻辑要求通过发行债券承担"吸收存款"功能的中央政府能够分享企业和金融机构全球投资获取的高额回报（利差收入）以弥补其营运成本（比如为保护国家海外经济利益的海外驻军支出）。如果美国联邦政府不能有效征收本国全球化资本的所得税，那么这家全球银行信用和资本充足率就无法维持。

第三，美国这家全球银行能否为全球实体经济的发展提供有效服务已面临质疑。金融机构获得收益的合法性基础在于其优化资源配置的功能，即金融机构通过他们的中介，将社会稀缺社会资源从低效率用途转移到高效率用途，从而导致一个新增财富在高效率实体经济领域创造出来。全球范围需要防范的是金融集团通过市场操纵或垄断在不改善资源配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。商业银行或金融机构通过提高自身和整体经济的杠杆率，制造泡沫并获得高回报，而将泡沫破灭的风险转嫁给各国财政。这就是本次全球金融危机发生的重要背景。

由此可见，人民币国际化的最高境界是强化政府公信力，建设规模巨大、流动性充分、安全可靠的国债市场（包括高信用等级的地方政府和央企的"准国债"市场），适时先行对外开放；同时大幅度提升企业和金融机构的全球资源配置能力和国际竞争力；避免美国这个“全球银行”所存在的产业结构扭曲的"荷兰病"、资本利益与国家利益弱相关性、以及金融机构利益与全球利益相背离的缺陷；使中国成为促进全球资源有效配置、全球经济平衡发展、全球福利不断增进的"地区银行"或"全球银行"，实现与全球利益兼容的国家利益最大化。

但是人民币成为国际货币还有很长的路要走。图2.3给出了2010年中国、美国、英国、日本和欧元区四国（德国、法国、意大利和西班牙总和）在GDP、出口、对外金融负债和对外直接投资四项所体现全球经济实力指标，并将中国与这四个主要经济体做了比较。第一项指标是以美元计价的GDP总量。排列的顺序为，美国14.419万亿美元、欧元区四国10.297万亿美元、中国5.931万亿美元、日本5.488万亿美元和英国2.256万亿美元。第二项指标是更能反映一国全球影响力的出口总价值。其顺序是：欧元区四国3.107万亿美元（其出口中的很大部分是内部贸易）、美国1.84万亿美元、中国1.753万亿美元。中国的商品出口已经超过美国，但是美国有很大的服务出口。GDP与出口总价值反映各国在实体经济领域的全球影响力。中国在实体经济领域的经济实力已经非常接近美国和欧元区四国。但是就国际储备货币功能而言，第三、第四项指标更为重要。第三项对外直接投资存量指标在实体经济中反映一国在全球供应链中的控制权和支配权，其核心是拥有和支配世界领先的核心技术和管理秘方。作为一个全球银行，国际货币发行国一方面从全球拆入资金，另一方面又在全球范围进行投资。对外直接投资存量指标反映一国的生息资产及其盈利能力。该指标美国为4.429万亿美元，排名第一；欧元区四国4.4036万亿，排第二；英国1.689万亿，日本和中国相对较弱，分别为8310亿美元和3110亿美元。近年来中国的对外投资发展很快，但规模仍无法超过日本。最后一项指标是对外负债总额减去直接投资负债得到的对外金融负债，也等于对外金融证券负债和银行债务之和。这个指标类似于银行的资金来源（存款）。对外金融负债反映一国在全球金融市场上作为金融中介所能动员和支配的金融资源。产品出口体现的是一国向全球提供商品的能力，对外金融负债体现的是一国向全球提供金融资产的能力。其中一个大项就是美国国债这样的国际储备资产。美国的对外金融负债是16.585万亿美元，占全球之首。欧元区四国是15.512万亿美元。令人印象深刻的是英国的金融能量。虽然英国GDP只有2.256万亿美元，但其所支配的全球金融资源高达10.297万亿美元，排名第三。相比之下，中、日两国的金融实力远远落在后面。日本的对外金融负债是3.551万亿美元，中国只有1.085万亿美元。以对外金融负债衡量一国的全球金融实力主要体现在两个方面，一是本国向海外提供安全性、流动性良好、收益性适当的金融资产的能力，二是本国企业和金融机构在全球投资和配置资源并获取良好收益的能力。很显然，中国要达到与实体经济的全球地位相匹配的全球金融实力，还有很长的路要走。

数据来源：Lane和Milesi-Ferretti(2006）的最新各国海外财富数据库和世界银行世界发展指标数据库。

图2.3　全球经济实力的比较（单位：万亿美元）

人民币国际化的目标是崇高的，路途还极其遥远。但是只要我们明确目标，就可以设计最佳路线，一步一步地去逼近它。

3. 谁来推进人民币国际化（政府还是市场）？

3.1 国际金融环境的不稳定给后起货币的国际化带来风险，国际社会需要推进多边货币合作，实现单极向多极体系的平稳过渡。

人民币国际化对中国而言是机遇和风险并存的。国际经验表明：在国际货币金融环境不稳定背景下，发展中国家资本账户开放将导入更多金融风险，危机爆发的概率也将急剧增加。日元和欧元的经验也表明，波动不定的国际金融环境使后起货币的国际化征程变得更为凶险。前世界银行副行长、首席经济学家林毅夫就指出，"中国不应追求成为国际储备货币，资本账户开放是自毁长城"。如何实现风险可控条件下的资本账户开放这是人民币国际化能否成功的关键。但是这不仅取决于中国政府政策的合理性和有效性，而且取决于国际货币金融环境的稳定性。

国际社会支持多极国际储备货币体系的改革方案大都认为，多极国际储备货币体系的形成取决于大国政府（主要指中国政府）的意愿与市场的选择。他们并未考虑国际社会是否需要为多极储备货币体系的形成做些什么。IMF前总裁康德苏牵头的皇宫创议（2011）提出"如何以多边的方式促进储备货币的多极化，避免官方储备变动引起私人投资组合的不稳定变动"作为未来需要研究的重大课题。英国皇家国际事务研究所国际经济部主任PaolaSubacchi曾经表示，国际社会需要通过政策合作来管理从单极走向多极储备货币体系的过渡。但是对如何通过国际合作实现平稳过渡，他们并没有提出具体意见。

我们认为，国际汇率和国际短期资本流动的管理应该成为IMS改革的重大议题，并形成全球共识。它既代表长远改革方向，促进未来多极体系内在稳定机制的形成，又能抑制过度期面临的短中期风险，为人民币国际化创新稳定的国际金融环境。我国政府应该积极倡导IMF与系统重要性国家央行成立全球货币协调委员会，对国际浮动汇率进行宽目标区管理；并在联合国框架下引入全球托宾税，以控制短期资本流动。

3.2 行政管制型金融体系需要政府转变职能，实现经济金融转型，才能有序推进人民币国际化。

就中国而言，人民币国际化显然需要政府主导。首先，政府职能的转换，即从金融资源的行政垄断和配置到保护最终债权人和投资者权益的有效金融监管，是建立健全有效金融市场体系的前提条件。后者是人民币国际化的市场基础。

笔者不完全认同以开放促改革的思路。加入WTO后我们引进外资金融机构作为战略投资者参股中资银行。尽管外资银行的参股在提高银行内部管理水平和效率方面发挥了积极作用，但是利率管制和市场准入限制仍然维持着商业银行垄断经营地位。参股的外资金融机构实际上已成为特权利益集团的一分子，分享中资银行的垄断利润和利差补贴。当未来盈利空间收缩时，他们就将股份一抛了，兑现丰厚的利润。可见，当内部金融体系存在巨大扭曲时，只有改革才有助于开放，不改革的开放只会引来更多投机者，成为引爆金融危机的导火索。中国作为政治集权国家，改革与否很大程度上取决于最高决策层的政治意愿。随着危机因素的增长，不改革的成本与日俱增，改革的阻力相对减弱。启动改革的时间窗口就此打开。把握这样的机会，在正确的改革理论指引下，我们就可以适时推进改革并取得成功。

3.3 政府主导与市场选择具有相辅相成的关系。

政府主导作用体现在人民币国际化的战略规划、政策推动和国际政治、经济、外交和军事关系的协调。

从国际经验来看，什么时候、以什么方式启动本币的国际化都是国家需要规划和战略部署的。比如，日本在美国主导的日元美元委员会的授意下推进资本市场的开放和日元国际化，却不清理二战期间对亚洲国家欠下的孽债，结果是日元无法在亚洲替代美元的货币锚地位。由于缺乏国家战略规划，日本企业虽然已经取得重要的国际地位，却未能成为目标一致的日元国际化推动力量。相比较，德国同样是二战战败国和美国的军事附庸，但是德国只是在苏联瓦解、消除了对美国的军事依附地位后才启动了另一种形式的本币国际化，即创立一个由德国主导的共同货币，并由此实现了对欧洲经济的渗透和主导。相比较，如何协调中美关系，并提高与亚洲国家的政治互信，是人民币国际化需要解决的重要问题。

就体制和政策调整而言，首先，政府立场需要从帮助企业筹集廉价资本转变到保护最终债权人和投资者的权益，并建立起真正有效的保护私有产权的市场经济基础性制度；其次，资本账户管理的重心需要从“宽进严出”转变为“奖出限入”，帮助企业提高国际竞争力，取得重要的国际地位。再次，政府需要转变观念，将国债市场从国家财政预算的辅助手段转变为在岸金融市场体系的基础和人民币国际化的重要支柱，加快发展具有充分流动性的国债市场，并适时对外开放。

最后，中国的政治制度变革、外交政策的调整、文化软实力的提升以及海外军力的布局都将在人民币国际化进程中显现其重要的地位和影响力。

作为人民币国际化的微观基础，市场力量的作用主要体现在以下方面：

首先，中国企业和金融机构在全球范围内有效配置资源的能力是实现人民币国际化最低目标和最高境界的前提条件。“全球银行”的资产业务能否有效经营获取高收益，是国内资本市场对外开放，吸收海外储蓄的前提条件。只有中资企业和金融机构通过海外投资可以获取净利差收益的情况下，开放国债市场为主体的国内资本市场，吸收海外低成本储蓄才能增进本国的利益。换言之，本国资本市场的开放度与吸收海外储蓄的最佳规模直接与中资企业和金融机构的国际竞争力正相关。

其次，香港、新加坡和伦敦离岸人民币市场的发展，通过开发更多人民币计价的金融资产、金融负债和金融衍生品，将有效提高人民币第三方使用的便利性和流动性，为人民币成为国际周转货币，奠定交易网络基础，扩大其网络外部性。

再次，海外投资者（外国政府、企业和家庭）基于对中国的长期信心和市场的便利性所形成的人民币国际需求是人民币走出国门并最终取得成功的市场条件。

最后，从微观角度看，企业计价货币的选择有其节约成本和利润最大化的动机。从降低交易成本和规避汇率风险的内在要求看，企业力求收入与支出货币的一致性，资产与负债计价货币的一致性。因此，政府在推进人民币国际化的进程中需要顺应企业货币选择的内在需求，把握引入大宗商品和原材料等进口商品人民币计价的机遇，推动企业出口的人民币计价。培育满足发展中国家融资需求的人民币信贷市场和债券市场，并以此促进他们将中国国债作为外汇储备资产的需求。

目前除香港之外，伦敦、新加坡等金融中心都在竞相创设离岸人民币市场，预示着有利于人民币崛起的国际市场力量正在形成。但是，在国际贸易和投资中用何种货币计价，中资企业和金融机构的话语权却十分低下。因此，加快内部的体制改革，提高中资企业和金融机构的国际竞争力与国际参与度是我国政府把握重大战略机遇所需要加快推进的。

克鲁格曼在国际交易周转货币选择的经典论文(1980)中指出，由于交易成本的存在以及交易成本与规模负相关的关系，全球经济只能容纳极少数的周转货币。周转货币领域的零和博弈性质意味着规模优势将带来更大的规模优势。克鲁格曼强调了在位国际货币强大的网络效应，或市场在国际货币选择上的惯性或路径依赖。HuwMcKay（2013）则指出，“对潜在挑战者最为重要的是：克鲁格曼的理论是对称的。这种理论预测，一旦现有的周转货币开始失去市场份额，那么无论出于何种原因，它的市场份额将迅速被蚕食，而且这种趋势可能是不可逆的。对新崛起的周转货币而言，随着成本的下降，任何有利于提升市场份额的举动都将带来更多的交易。如果政府的政策专注于鼓励在贸易中更多地是使用本币计价，这将进一步帮助周转货币实现目标。”

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燕南园爱思想 潘英丽 徐迎风 2015-08-23 08:53:21