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　　本文拟从实证分析的角度，对我国股市发展中的几个问题进行分析探讨，以期抛砖引玉。
　　　　　　一、股价指数的变化是经济发展趋势的晴雨表吗？
　　股价指数的变化是经济发展趋势的信号，具体地说，股价指数起到了国民经济状况的晴雨表作用。当股指出现上升趋势意味着一个时期经济进入增长阶段，当股指出现下降趋势意味着一段时期经济进入回落阶段。那么股价指数真的能作为国民经济的晴雨表吗？我们都知道，自93年以来，我国经济每年有所增长，作为经济晴雨表的股价指数，理应有一个上升趋势。但实际是股指从1993年初的1500 点降到1996 年初的500多点，三年中呈总体下降状态，与经济增长趋势背道而驰。 如果说中国股市处于初级阶段，因而晴雨表失灵不准，那么再看经过百余年发展的美国股市，从1987年的1800点开始至96年2月曾向上攻5600点， 增长210％以上，而在此期间，美国经济的年增长率一般不超过3％，9 年也不过增长30％左右，同股指增长210％相去甚远。 股指作为经济晴雨表偏差太大，更一般的，如果股指出现上升趋势意味着经济向好，那么中级行情中的股指调整不就意味着经济回落。这样一来，经济状况将在个把月的股市行情中完成周期运动，如此频繁变化的经济周期显然不合常识。再有，投资股市实际是投资未来，无数个别的投资者根据自身的心理预期作出的投资行为构成了市场上的宏观的投资流。因此股指的变化从短期看实质上是市场众多投资者的心理预期的一种宏观反映，是人们对经济增长的认识在股指上的宏观反映，其准确性必然受到种种外界因素的影响和干扰，因此反映的准确性就值得考虑。要想较准确地反映一国的经济情况，目前世界各国大多采用一系列的经济指标，如经济增长率，通货膨胀率，失业率，投资率等等作为综合指标来全面评价一国的经济状况，而股指单独作为经济状况指标是不准确的，至少是片面的。股指变化同经济之间有联系，但不见得是绝对关系，相当程度上带有人们主观的心理预期。即使从投机角度看，也可在大量资金的推动或筹码的打压下使股指出现大幅的变化，对这种人为影响股指的方式再理解为是经济变化趋势的反映那就难以理喻了。
　　　　　　二、投机过猛的根本原因是游资过多吗？
　　翻开上海股市的整个K线图可知，从92年5月股价放开以来，股市有过几次急风暴雨式的猛涨行情，其持续时间长则三月，短则三天，而其余时间基本上处于整理或盘跌态势。也就是说整个股市大多处于跌势，股市要么不涨，要涨就是短期行情。这种现象给管理层的调控增添了不少的麻烦，也给投资者带来了极大的负面影响，对持续稳定的发展中国股市带来了不利的后果，以至于短期行为成风，捞一把就走，而真正的长期投资者廖廖无几，有人把这种现象归结为游资过多，但问题不是这么简单。据估计目前有2000亿游资，一旦行情出现，股市暴涨暴落是最自然不过的事情了。问题是为什么如此多的游资投入股市，股指不是长时间的稳定，而是长时间的下调呢？我们知道，投资股市的目的是为了取得收益，而收获的渠道要么是企业的回报，要么是二级市场的炒作获利，而从企业上市后的业绩来看，大多数的上市公司净资产收益率呈逐年下降趋势。再考虑到近2/3 的上市公司净资产收益率比同期的通货膨胀率小，换句话说，许多上市公司实际上处于亏本状态，也就是说企业的钱还不如存银行保值。进一步看，股市中企业业绩回报长期大大低于银行存款的收益。因此指望企业的业绩回报而投身股市的人目前恐怕是少有的。既然靠企业回报不现实，那么只有在二级市场中靠炒作来获利。因此一旦出现行情，巨额游资争先恐后潮涌而入，以致造成暴涨行情。而一旦有了丰厚获利，当然是迅速获利了结，决不贪念区区企业回报。这样一来我们就知道，每次的股市行情实际是一种靠政策引发，游资推动，投机为主的博傻行为了。正因为它缺少业绩回报这种实质性的支持，因此出现长则三月，短则三天的短涨行情也就不奇怪了。股市中游资过多固然是投机过猛的因素之一，但决不是根本。投机过猛的根本原因还是在于企业回报不理想，迫使投资者改弦易辙放弃投资而从二级市场的炒作中寻找投机机会。在目前高比例送配股的情况下，投机风险被大大减少，使得投机更成为可行，即使放开国有股法人股上市，使游资金额同股市的规模相适应，那么只要企业回报不理想，股市还是会改变投机形式，弃大盘于不顾而猛炒个股，轮炒个股的。要想消除投机过猛，只有普遍提高企业业绩，降低投资成本，降低市盈率，使得投资回报更吸引人。另一方面降低配股、送股比率而以红利为主，使得一旦高位套牢后，靠红利没有十年八载轻易解不了套。这样一来，投资者在丰厚的投资回报与巨大的投机风险的双重作用下自觉的倾向投资的天平。
　　　　　　三、规范化是股市当务之急吗？
　　股市发展至今经历了风风雨雨，积累了许多经验教训，从众多舆论来看是倾向于应立即规范化法制化，以使股市更有序的持久发展。在股市初期，确实出现了一些投资大众和管理层不愿看到的现象，如消息披露无章法，随意配股，联手炒作等。这些不良现象极大的损害了中国股市的形象，以致管理层和舆论都认为规范化是股市当务之急，这种想法当然有其客观的一面。但历史告诉我们，事物不是先规范后发展的，而是往往在发展过程中不断纠正航向的。发展与规范这一对矛盾应该兼顾，不应该偏废一方面，其中发展是关键，是硬道理，而规范是稳步持久发展的基础。从当前股市实践来看，一旦市场消极地等待规范化，等待国有股上市，等待证券法出台，而这个颇费时日的规范过程会加剧人们的等待心理，反过来影响股市的发展，结果是以影响发展为代价。从美国股市的发展过程来看，也是在发展过程中发现问题后不断规范，而不是有了规范化后再发展。过分强调规范将影响到规范的目的——一发展，实践中出现的问题应当在发展中求解决，以发展求规范。当前中国各大中型国有企业面临复关，迫切需要加紧企业改造以迎接国际市场的挑战，在国家财力有限的情况下，需要从股市中发行股票直接融资。而一旦股市规范化影响到发展，将影响企业改革，影响复关进程和“四化”早日实现。可以这样说，目前股市当务之急仍然是发展，这是改革的需要，是迎接复关挑战的需要，是早日实现“四化”的需要。
　　　　　　四、配股价该不该低于每股净资产值
　　配股是上市公司根据客观需要进一步扩大投资，从市场中融资的极好途径，也是投资者认购配股以摊低手中股票成本的有效途径，上市公司与投资者各取所需，乐此不疲。但配股成本过高或过低都对公司与投资者有直接影响，进而对国有资产以及股市带来负面影响，以致管理层规定配股价不得低于每股净资产。这样的规定无疑有它的道理，但真的合理吗？我们知道配股原则是按股权同比例配股的。计算一下可知道，只要国家股，法人股，公众股都按同一比例配股，那么三方在配股前后的股权比例不变而与配股价无关，谈不上资产流失。当其中一方配股不足时，股权比例发生变化，有资产流动现象产生。简言之，若国家股不配股，那么当配股价高于每股净资产值时，国家股每股所拥有的净资产值将增加，当配股价低于每股净资产值时，国家股每股所拥有的净资产值将减少。现实中国家股通常放弃配股，同时配股价又高于每股净资产，于是不参加配股的国家股每股净资产值和参与配股的其他投资者的每股净资产值同步提高。只要这种配股不断进行，那么国有股在上市公司中所占资产总值在停止经营，停止收支的情况下仍然保持不断上升。这种上升来源于配股者的贡献，并非经营有方所得，而是一种“大锅饭”，这样的配股显然有失公允。另外，规定配股价不低于每股净资产实质上是否认了上市公司资产的价值变化和经营风险。当企业经营得法处于良性循环或企业处于滑坡时，同样的资产总值在市场上的价格应当是不同的，也就是说同一企业同样资产处于不同时期它的配股价应当是不同的。当企业前景良好时配股价自然应高于每股净资产值，当企业前景暗淡甚至面临破产而不得不通过配股筹资以摆脱困境时，配股价自然应低于每股净资产值。因此，配股价作为一种资本市场中的定价应由市场来决定，应以每股净资产值为基础，根据企业经营前景上下浮动，硬性规定配股价不低于每股净资产值是不合理的，只有让市场来决定才能真正做到资源的合理配置。
　　　　　　五、新股定价的合理性
　　新股发行一直是股市关心的焦点之一，其价格高低直接影响到在二级市场的回报。从过去各种发行方法来看，上网定价发行受到了多数人的赞同。但是从最近承销商的发行过程来看，一级市场的价格差距过大，这里姑且抛开对上市公司的评判不说，承销商为自身利益争夺发行权的竞争到了相当白热化的程度，难免其中出现各种不正当的竞争方法，以致舆论出现要打击不正当的发行权竞争。分析当前的定价过程，无非是上市公司和承销商以及承销商之间的斗法，这其中排斥了一级市场的广大投资者，形成了个别公司对发行权的寡头垄断，因此，针对这一过程我们认为可以保持上网发行这一快捷高效的方法，给投资者定下一个认购基数，比如说每个投资者1000股。但以价格优先方式发行，按每个投资者的申购价格从高到低依次成交，申购价格相同者以申购时间优先，最后由交易所公布申购的平均价格，并可考虑以每股净资产值为标准浮动若干百分点作为最低保护价，当申购不足时余额以最低保护价或平均价由承销商全部认购。这种定价方法迫使每个投资者必须理性的决定自身的申购价格，过低则会申购不到，过高则会不必要的提高申购成本。这样一来除了保持原先上网定价发行的各种优点外，每个投资者有限的认购基数和理性的申购价格除去了一级市场价格离谱和大户操纵的现象，还除去了少数公司寡头垄断发行价格的局面。由市场决定价格的方式可以立刻打破上市公司与承销商之间的各种不适当的联系，并且发行后在二级市场的上市时间可稍作推迟，可使一级市场的价格较为准确的反映上市公司的内在价值。发行价格受二级市场的影响相对较少，投资者也将更理性，股份公司趁时机上市的急迫性将大大减少，而提高企业自身素质后再上市卖个好价钱的愿望将大大增加，管理层受到的上市压力也将大大减少。另外，法定承销推荐商家数也应更多一些，这样一方面可淡化个别公司从寡头垄断发行局面中得到的好处，另一方面也可使更多的券商有机会参与发行。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （责任编辑：蒋少龙） ＊
　　
　　
　　
经济学家成都109-111F62金融与保险张剑明19961996 作者：经济学家成都109-111F62金融与保险张剑明19961996

网载 2013-09-10 21:37:58

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