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　　一、我国证券市场退出机制现状
　　自1990年和1991年沪深交易所分别成立以来，随着新的股份公司的股票不断发行和上市，我国证券市场的规模在不断扩大，目前在两个交易所上市的公司已有近千家。在这一规模扩张的过程中，我们发现，我国的证券市场只有上市公司的不断进入，而没有上市公司的退出，即我国证券市场目前只有进入机制而没有退出机制。
　　由于没有退出机制，导致了部分上市公司不思进取，发行上市“圈钱”完毕便万事大吉，经营状况每况愈下，业绩年年滑坡，从上市之初的绩优公司，沦落为绩差公司甚至亏损公司，而且有的公司财务状况急剧恶化，已经到了资不抵债的地步，失去了持续经营的能力。据有关资料统计显示，1999年底公布年度业绩的990多家上市公司中，虽然随宏观经济的好转亏损比例较1998年有所降低，但亏损公司仍有77家之多，且亏损额较1998年急剧膨胀，PT农垦商社竟创下了每股亏损6.17元，每股净资产-7.73元的历史记录。
　　退出机制的缺位，客观上限碍了我国证券市场上市公司质量的提高，同时对这些本应退出市场的公司股票的炒作也加大了市场的投机风险，极大地损害了广大中小投资者的利益，不利于我国证券市场的健康发展。
　　为了抑制过度投机，中国证监会和沪深交易所推出了ST和PT制度。对出现财务状况异常和其它状况异常，导致投资者难以判断公司前景，权益可能受到损害的上市公司股票实行特别处理制度，即ST制度；对暂停上市股票在暂停上市期间实行“特别转让”制度，即PT制度，通过对其交易时间和股价涨跌幅的限制，对防止过度投机起到了一定的作用。但由于ST和PT制度仅仅实现了对这类公司股票的交易限制，对经营状况继续恶化和严重违法的公司尚未建立一套较完整的市场退出机制，这部分公司股票仍然在公开上市交易，并未能从根本上消除过度投机风险。
　　之所退出机制无法建立，其原因大致有以下三种：
　　首先，由于担心广大中小投资者的利益因上市公司退出市场而受损，以及由此而带来的社会不稳定因素使管理层对上市公司退出市场采取了暂不执行的权宜之计，投资者因此而形成的依赖性是导致我国证券市场退出机制迟迟未能建立的最根本原因。
　　其次，地方政府的保护是退出机制未能建立的重要原因。并且由于我国股票的发行方式长期以来一直是具有浓厚计划经济色彩的审批制，股票的发行额度是由计划决定、安排的，这使得上市公司资格在我国成为一种十分稀缺的资源，各地方政府想方设法争取到发行上市指标，当然不想也不愿意看到本地上市公司因各种原因而退出证券市场，一旦退出，便是对“上市公司资格”这一资源的浪费；同时，由于推荐上市的公司代表着当地的形象，若因经营不善等原因而退出证券市场，也会使地方政府面上无光，地是地方政府想方设法对当地上市公司进行保护以免退市。
　　另外，一些错误的认识也是导致市场退出机制未能建立的原因。比如，一种观点认为，目前我国的上市公司大都是国有控股公司，上市公司的资产中大都也是国有资产，一旦进行清算，按目前有关保护中小投资者利益的精神，公司剩余财产的分配顺序首先是中小股东，然后才是大股东，即国有股东，在中小股东不能满足的情况下，将会造成国有资产的完全亏空，因而为防止国有资产损失，不宜让上市公司退出市场，而应留在市场上等待重组的机会。
　　二、建立退出机制的必要性
　　1.建立退出机制是我国证券市场制度建设的重要组成部分。进入机制和退出机制作为一个证券市场制度建设的两个方面，任何一方面的缺位都会使证券市场的制度建设不完善，从而也就不是一个规范的、健康的市场。要规范和发展我国的证券市场，就必须建立退出机制。
　　2.建立退出机制，将更有利于实现证券市场优化配置资源的功能。由于证券市场具有高度的流动性，它能够依据效率原则，较为灵活地在全社会范围内配置有限的金融资源，从而有效地引导实体经济资源的配置。但是，由于退出机制缺位，劣质公司不会被淘汰出局，且会吸引市场投机资金力量对其的炒作，使得有限的市场资本部分沉积在该类公司上而不能得到有效运用，因此，建立退出机制，使上市公司进有退，有生有死，才能更有效地发挥证券市场优化资源配置的功能。
　　3.建立退出机制，有利于割断政府部门和上市公司之间的非经济联系，建立真正的公司法人治理制度。我国证券市场上，上市公司中的绝大多数是原来的国有企业经过股份制改造而来，其中的部分企业只是换了牌子却没有真正转换经营机制，远未能达到股份有限公司的规范要求，有关部门仍然对其施加各种影响，政企不分，使公司运作机制受到制约，不能独立经营。退出机制的建立，将有利于上市公司切实转变经营机制，成为真正意义上具有独立法人地位的股份制公司。
　　4.建立退出机制，也就引入了优胜劣汰的市场竞争机制。面对劣质上市公司将被淘汰出市场这一事实，上市公司自然会产生较强的危机感，自觉地努力搞好经营，提升公司的经营业绩，树立公司良好的市场形象。同时，退出机制的建立也能有效地抑制目前仍然存在的包装上市等弄虚作假现象，有利于保证和提高上市公司的总体质量。
　　5.建立退出机制，有助于抑制证券市场的过度投机。由于退出机制的缺位，上市公司股票无论怎样总是不会被摘牌，市场投机力量便会借助一些朦胧题材对劣质公司的股票进行大肆炒作，导致其股份上窜下跳，极大地增加了市场风险。
　　6.建立退出机制，有利于培育成熟、理性的投资者。退出机制建立之后，有助于投资者提高风险意识，树立正确的投资理念，自觉地控制投资风险，对劣质上市公司敬而远之，使过度投机炒作失去群众基础而无以为继，从另一个方面降低整个市场的风险水平。
　　三、退出机制设立的形式和渠道
　　1.市场退出标准的确定
　　从纯理论的角度而言，不管哪一个市场，作为一个上市公司，当有以下情况出现时其股票就应该终止交易，退出证券市场(1)股票失去价值。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来净收益的折现值，当公司未来净收益为零甚至负数时，股票便失去价值。一般情况下，当公司失去持续经营能力时，其未来净收益则为零。(2)股票失去流动性。上市的目的之一就是通过股票的流动性促进资源的优化配置，一旦股票高度集中或交易清淡而导致有行无市，则继续挂牌上市就失去了意义。(3)公司严重违法或违规。
　　目前我国有关上市公司股票暂停上市或终止上市的规定主要有《公司法》、《证券法》，以及沪深交易所上市规则的相关内容。《公司法》第157条规定，上市公司有下列情形之一的，将由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：(1)公司股本总额、股份公布等发生变化不再具备上市条件；(2)公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；(3)公司有重大违法行为；(4)公司最近三年连续亏损。第158条规定，上市公司有上述第(2)、(3)项所列情形之一经查实后果严重的，或者有上述第(1)、(4)项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市；《证券法》第49要规定：“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或终止上市”，上交所上市规则（2000年修订本，深交所同）有关规定基本与公司法相同，只是对公司法第158条规定的因“连续三年亏损，在限期内未能消除将被终止上市”的“限期”作了“三年”这样一个暗示。该规则第10.1.11条规定，上市公司因连续三年亏损其股票被暂停上市的，在暂停上市后的三年内的任何一年有盈余的，可提出恢复上市的申请。但对三年后仍不能盈利该如何处理则未作明确规定。
　　笔者认为，上述有关市场退出标准的规定有不尽完善之处，其中一个值得探讨的问题是：公司亏损是否必然导致退市？回答是否定的，因为连续亏损的公司并不一定就会失去持续经营能力，有持续经营能力，公司也就有继续生存的能力，仍有其存在的价值，如当今NASDAQ市场上的许多网络公司即是如此。而从目前纽约证券交易所的市场退出标准有“财务状况和经营业绩欠佳”这一规定来看，不同层次的交易市场，其退出标准对公司业绩的要求是不一致的。创业板市场（如NASDAQ市场）对业绩的要求相对要宽松些。但失去持续经营能力则基本是所有交易所都采用的退出标准。失去持续经营能力实际上包含了连续亏损这一因素，持续而巨大的亏损额将会使公司陷入严重的财务危机而失去持续经营能力。所以，连续亏损不一定导致市场退出，但持续而巨额的亏损则可能会使公司丧失持续经营能力而导致市场退出。因此，笔者认为，以“失去持续经营能力”取代“连续三年亏损”而作为退出标准更为合理，若仍以连续亏损为标准，则应对连续亏损的亏损额作出一个明确的规定，如达到当年净资产的一定比例，而连续亏损的年限仍规定为三年。
　　借鉴海外主要证券市场退出标准，结合我国证券市场的实际情况，笔者认为，确定我国证券市场退出标准时应考虑以下几个方面：
　　(1)股本数、股东数量不符合上市标准；
　　(2)股票高度集中，交易量极度萎缩；
　　(3)破产清算；
　　(4)因资产处置、冻结、受损等失去持续经营能力；
　　(5)连续三年亏损且亏损额达到当年净资产定比例；
　　(6)严重违法、违规；
　　(7)公司决议解散、被责令关闭等其它公司终止行为。
　　2.市场退出的程序设计
　　市场退出的形式和渠道是多种多样的，针对不同的退出原因有不同的退出方式。由于目前我国证券市场体系中只有沪深交易所市场（主板市场），创业板市场（二板市场）正在研究筹建之中，柜台交易市场在试点一段时间后也被取消，第三、第四市场更无从谈起，使得我国目前证券市场体系，层次少，结构不完善，因而首先必须完善我国证券市场体系，建立多层次的证券市场。此处退出程序设计先假设已经具备完善的市场体系结构，在现有的ST、PT制度的基础上，只研究上海、深圳交易所市场（主板市场）的退出机制，对建立多层次证券市场体系和其他层次市场（二板、柜台交易或场外交易等市场）的退出本文不作讨论。
　　针对上市公司不同情况，退出程序设计如下：
　　(1)股本数、股东数量不符合上市标准。交易所发现上市公司有此种情形时，应立即通知上市公司，上市公司接到通知后发布公告并在一定期限内进行整改。整改期限内，交易所对公司股票实行ST处理，上市公司应即时公告整改进程和结果。期限满后，若重新符合上市标准，则对公司股票恢复正常交易，若仍不符合，则终止公司股票在交易所上市，可于柜台交易市场或场外交易市场进地交易。
　　(2)股票高度集中，成交量极度萎缩。此时公司股票绝大部分已经掌握在少数大股东手中，交易所应要求其要约收购其他小股东手中的股票后终止在交易所上市。
　　(3)破产清算。上市公司债权人提出破产要求，法院受理破产案件期间，暂停公司股票上市。若上市公司和债权人会议达成和解协议，在和解整顿期间，公司股票于柜台交易市场交易，且公司必须随时公告整顿过程中的有关信息。整顿完毕，若公司重新符合交易所上市条件，则恢复上市，否则仍于柜台市场交易；若未能达成和解协议而进入破产清算程序时，终止公司股票上市。
　　(4)因资产处置、冻结、受损等失去持续经营能力。资产处置一般有两种情况：一是永久性的，一是临时性的。永久性的大额资产处置（如占公司总资产50%以上）会使公司经营无以为继，失去持续经营能力，而临时性的资产处置则可能使公司暂时失去经营能力。而不是持续失去经营能力，因此，对于不同的情形应采取不同的处理方式。如因涉及诉讼而使公司大部分资产被冻结、查封、扣押导致公司在此期间不能经营而暂时失去经营能力，此时应对公司股票交易进行ST处理，若事后公司恢复正常经营，则取消ST，恢复正常交易，若事后公司不能恢复经营，失去持续经营能力，则终止公司股票上市交易，进入清算程序。而对于因自然或人为因素而使公避大部分资产遭受损失而又不能获得有效赔偿，使公司失去持续经营能力的，则应终止上市，进行清算。
　　(5)连续三年亏损且亏损额达到当年净资产一定比例。当公司出现连续两年亏损且亏损额达到净资产一定比例的情况时，对公司股票进行ST处理，第三年若能扭亏为盈，则恢复正常交易；若第三年不能扭亏，且亏损额达到当年净资产一定比例，出现此种情况时，可对比其是否符合二板市场上市标准，若符合，则二板市场上市，若不符，则于柜台市场交易，与此同时等待被并购重组等使公司再生的机会或最终因连续而巨大的亏损导致严重的财务危机而破产清算。
　　(6)严重违法、违规。当公司出现此种情形时，在有关部门调查处理期间，暂停公司股票上市。调查结束后，若公司违法、违规结论成立，终止公司股票上市。
　　(7)公司决议解散、被责令关闭等其它公司终止行为。出现此种情形时，应立即终止公司股票上市，进行破产清算。
　　四、市场退出的批准权限
　　对市场退出的批准权限而言，笔者认为应由中国证监会统一定夺。有一种观点认为，上市是上市公司和证券交易所之间的契约行为，因而上市与否应由证券交易所决定，即市场退出的批准权限在交易所。而从海外证券市场的发展来看，各证券交易所正纷纷寻求变成上市公司，到时交易所将集运动员和裁判员的身份于一身，有损“三公”原则。而证监会作为整个证券市场的监督者和管理者，和上市公司之间没有直接的利益关系，由它来决定上市公司的退出与否，有利于保证证券市场的“三公”原则。因此，对于上市公司退出市场，可由交易所向证监会提出申请，由证监会最终作出是否退出的决定。
《上海金融》F63投资与证券袁炜20012001袁炜 成都证券人中营业部 成都 610015 作者：《上海金融》F63投资与证券袁炜20012001

网载 2013-09-10 21:29:50

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