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房地产市场的调整将持续下去吗？中国的金融风险是否能得到控制？中国是否将会面临“财政悬崖”……

1. 政府是否会将2015年的GDP增长目标降至7%？

我们预计中国经济2014年全年增速为7.4%，这符合我们年初预测，稍微低于7.5%的官方目标。但是，细节方面与我们1月的最初预期有些偏差——具体而言，净出口贡献率高于预测，但投资下滑却快于预期。

增长动力的变化有正负两方面的解读。从积极的角度而言，中国今年的经济再平衡取得了切实成果，开始解决部分制造业领域的产能过剩问题，更为重要的是，房地产市场得到了调整。在某种程度上，这些调整对2014年的增长带来了下行压力，我们认为这将会继续限制未来一年的增长动力。

发布的经济数据显示经济增速可能低于官方的正式数据。这一差异反映在GDP增速与高频经济活动数据及商业调查结果之间的不合拍。工业增加值对应的隐含GDP增速在2014年前三个季度的季节调整年化增长率分别约为5%、8%与7%，而全年GDP增速约为7%。这低于官方GDP数据以及通过PMI推断的增长率。

一些市场观察人士根据电力消耗数据认为中国2014年的实际经济增速可能仅为5%-6%（或更低），我们认为这过低了。基于在制造业领域电力消耗与经济活动联系紧密，他们以电力消耗增速下降的事实（从2013年7.3%的增速降至2014年前3个季度3.9%的增速）来支撑其结论。

我们认为，过多强调电力消耗本身也存在不足之处。这种方法倾向于强调制造业与房地产领域内的下滑，但未考虑中国的经济结构变化。首先，自2013年首次在GDP份额超过制造业（占比为46%），服务业已成为中国经济增长的重要动力。但是在服务业，电力消耗增速与经济活动的相关性很差。事实上，自2012年以来，尽管服务业的电力消耗增速大幅下降（从2013年的10.2%降至2014年前3个季度的5.8%），但服务业增长一直保持在8.3%-7.9%的相对稳定区间内。其次，中国2014年的增长广泛受益于净出口贡献的增加与进口的温和复苏。我们预计净出口对GDP增速的贡献率将从2013年的-0.3%增至2014年的0.9%。最后，着力解决污染问题的工作将拉低2014年能源消耗。

我们预计政府会将增长目标从2014年的7.5%下调至2015年的7%。（虽然降至7%的可能性很大，但是我们认为有30%的可能会将增长目标降至7%-7.5%的区间、或者该区间内某一具体数据）。同时，将会持续推进结构改革（问题10）。习近平主席强调了未来中国经济 “新常态”的三个特性：从高增长转向中高增长；经济再平衡与包容性增长（加快服务业增长与缩小收入不平等）；从要素驱动与投资驱动增长转向创新驱动增长。从官方部门的增长预测来看，政府官员对2015的展望似乎比较谨慎（国家信息中心：7.3%；中国社会科学院：7%；国家发改委官员：7%）。与之相对的是，在2013年底，中国社科院与国家发改委对2014年的增速预测分别为7.8%与8%。尽管调低增长目标的意愿非常明显，但我们认为中国政府不可能接受国际货币基金组织的建议，将2015年的增长目标降至6.5%-7%。

我们预测2015年的全年GDP增速为7.2%，其中消费、投资与净出口的贡献率分别为3.4%、3.1%和0.7%。尽管经济再平衡仍在持续，但基本的增长推动因素在短期内不会发生显着变化。积极的推动因素包括相对稳定的服务业增长，以及中国经常账户盈余的增加。经济增长的主要阻力是房地产投资增速的持续下滑（问题3），以及制造业部分领域持续的产能过剩问题。关于按季增长的趋势，由于国内需求持续疲软，2014年第4季度与2015年第1季度的GDP增速将分别保持在7.0%与6.3%的温和水平（季度调整环比年化增速），随后由于政策宽松影响逐步显现，将从第2季度开始复苏。2015年第2、3、4季度的GDP增长分别为7.1%、8.0%与7.3%（季度调整环比年化增速）。

中国经济政策在2015年会面临各种挑战，而且不确定性很大。在财政政策方面，中央财政赤字将会增加，但紧缩地方债的政策会抵消这一财政扩张（问题5）。地方债处理过渡期的豁免政策，以及社会资本参与是否能替代被削减的公共投资方面，仍存在不确定性。在货币政策方面，11月份的意外降息表明在政策实施以及政策工具使用方面仍然存在争论（问题6），意味着政策制定者可能会在2015年综合使用传统与非传统的货币政策工具。随着货币政策的改变，金融风险将如何演变值得关注。最后，人民币汇率政策将是一个难题，尤其是美元走强以及经常账户盈余两大因素对人民币走势的走向并不一致（问题8）。

2. 经济再平衡是否继续？

尽管经济增长预计将逐步放缓，但经济再平衡方面的进度令人鼓舞。服务业占经济的比重在上升。此外，在经济放缓的情况下，劳动力市场保持相对稳定，国民收入分配逐步从企业与政府部门转向家庭部门。

在经济结构方面，第三产业（主要是服务业）增长速度一直相对稳定，而第二产业（主要是制造业）波动较大。第三产业产值份额逐步从2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三个季度，第三产业GDP同比增加7.9%，高于第二产业7.4%的增速。

服务业与制造业之间的转换对劳动力市场具有显着意义。具体而言，由于服务业一般都是劳动密集型的行业，因此随着整体经济的逐步放缓，此类经济结构调整将会创造就业，帮助稳定劳动力市场。实际上，虽然中国2014年经济增速（我们预测同比增长7.4%）可能将低于7.5%的政府目标，但前9个月新增的1082万个工作岗位，已经超过了全年新增就业1000万的政府目标。

政府宏观政策的另一个主要目标是让家庭收入增长不低于整体经济增速，逐渐使国民收入的较大比例流入家庭部门。从这点而言，近期发展符合政府目标：今年前三个季度，全国人均可支配收入实际同比增长8.2%（名义增长10.5%），跑赢了7.4%（名义为8.5%）的实际GDP增速。

虽然房地产行业以及产能过剩行业的调整将继续对2015的增长带来压力，但服务业可能将继续实现相对稳定的增长。因此，经济结构调整仍将稳步推进。

在整体GDP增长的构成方面，投资贡献率在2010-2012年连续三年出现回落，在2013年反弹至4.1个百分点。投资对GDP增长的贡献率在2014年可能将会降至3.0个百分点，并在接下来的一年基本不变，这意味着投资对整体增长的贡献率将降至自2000年以来的最低水平。2014年，最终消费对GDP的贡献率将降至3.5个百分点；我们预期其将在2015年稳定在相同水平。同时，全球需求将出现温和的好转，加上中国国内需求持续低迷，净出口对整体GDP增长的贡献率 在2011-2013年的三年内平均为负0.3个的贡献率， 在2014年将贡献正的0.9个百分点，并将在2015年保持在0.7个百分点的相对高位。

3. 房地产市场的调整将持续下去吗？影响是什么？

房地产市场的放缓是2014年宏观经济最大的负面因素。2013年的房地产投资约占整体固定资产投资的四分之一，而今年前10个月的房地产投资较去年同期增长12.4%，低于2013年的19.8%。4月份，全国平均住房价格达到最高点，至10月下降3.5%。其他主要的房地产市场指标也较为疲软：前10个月内新售住房面积较去年同期下降9.5%，房屋的销售额同比下降9.9%，新开工面积同比下降9.8%。

房地产市场的调整对整体经济增长造成显着影响。根据我们的估计，房地产投资从2013年的20%增长预期放缓至2014年的11-12%，这将使GDP增速下拉约一个百分点 （包括对经济活动的直接和间接影响）。房地产行业贡献了58%的钢材需求（24%来自住宅，34%来自商业地产），并贡献了28%的水泥需求。因此，房地产市场调整的溢出效应将涉及经济的多个领域。

但是，房地产调整对金融体系的影响低于市场预期。 如我们年初所预计的，房价的下滑整体比较温和。从今年四月份的高点到十月份，全国房价平均下滑3.5%。房地产贷款的质量整体仍然不错。2013年底，房贷的不良率仅为0.26%，开发商贷款的不良率为0.48%，远低于所有贷款的不良率（1%）。进入2014年以后，虽然有迹象显示开发商贷款的质量有所下降，但是其不良率仍然远低于贷款的平均不良率（从2013年底的1%上升到三季度末的1.16%）。

最近几个月内政府放宽了住房政策，取消了大部分城市的限购令，并放宽了房贷政策。我们认为政策调整的目标不在于推动房地产市场的反弹，而是减轻对经济增长的负面影响，为经济结构调整争取时间。我们认为政策的调整已经开始发挥一些效应：10月份住房交易有所反弹，新屋开工也开始复苏。

我们预计2015年房地产市场的调整将持续下去，因为供大于求的现象在近期仍然明显。住房价格可能会进一步下降，但2015年下半年可能会趋于稳定。从高峰到低谷，我们预测全国范围的房价跌幅将在5%-10%区间内，二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。值得指出的是，即使房价温和下跌，但是衡量房价可支付能力的房价收入比应该会显着改善，因为中国的家庭收入增长较为强劲，而这一趋势在经济再平衡过程中仍将持续。

2015年全年房地产投资的增长率可能为5%-6%，较我们预计的2014年增速（11%-12%）进一步放缓。因此，房地产投资仍将是经济增长的主要拖累因素，这会对土地出让收入和相关行业（包括钢铁、水泥和家具）的需求造成进一步的打压。2015年房地产行业将经历进一步的整合。“黄金十年”已经结束，未来房地产行业将进入平稳发展时期（例如，新屋供应将保持相对稳定，约为每年10亿平方米）。为了取得成功，房地产开发商将强调其特质性并改善服务和管理。实力较弱的开发商将退出房地产业务，但房地产市场调整不会对银行系统造成系统性压力。

4. 中国的金融风险是否能得到控制？

过去的几年里，中国的金融风险一直是市场担忧的一个问题。但是，金融风险至今尚在控制之中，而且我们认为短期仍不大可能发生金融危机。

2014年金融行业的发展喜忧掺半。从积极的方面来看，监管机构加强了与影子银行业务（包括信托贷款和理财产品）有关的业务的监管。2014年5月公布的关于银行同业业务的新法规是个重大变化。此后，非银行融资（信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票）在社会融资总额中占据的份额大幅下降。此外，控制地方政府债务的财税改革的推动是有助于抑制地方政府债务风险。

从不好的一面看，整个经济的债务水平仍然继续增加。截至2014年9月社会债务总额上升至国内生产总值的220%（2013年年底为国内生产总值的208%）。一直到2014年年中之后，在出台银行同业业务的新法规后，抑制非银行融资的举措才有明显的效果。

此外，“刚性兑付”的现象依然存在。影子银行业务和债券市场中的刚性兑付现象一直存在，及时出现违约风险也会通过重组或紧急救助的方式得以避免。这造成投资者的盲目乐观心理，推升了市场的“无风险”利率，导致非银行融资的过度增长。2014年3月，超日债无法全额支付利息，成为中国国内市场首例债券违约。然而，10月份超日公布重组计划，在该计划中债券投资者可收取100%的本息收益，实际违约仍未发生。至今为止，信托、理财产品或地方政府融资平台债务尚未出现违约。尽管中央政府明确表示打破“刚性兑付”对建立市场纪律很重要，但在当前环境下涉及的各方都没有让违约发生的动机。

总体而言，近年来金融风险有所增加。资产质量问题到底有多严重？如果从当前银行股的价格看，股价中隐含的不良贷款率为4.2%，远高于2014年第三季度的官方不良贷款率（1.16%）。此外，在官方统计数据中，目前关注类贷款占贷款总额的2.8%。基于我们的银行业务分析师Katherine Lei的估计，如果将银行对影子银行业务的风险敞口也考虑在内，银行整体不良贷款率可能为5%-7%。

金融业的主要风险来源是什么？我们一直认为企业债务是最大的风险。中国企业债务水平高，增长速度很快。我们估计，中国的企业债务从2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更进一步上升至GDP的137%。

在当前的经济环境下，去杠杆化是一个艰难的任务。第一，名义国内生产总值增长率从2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，这对公司利润造成了巨大的压力。第二，自2012年以来的大部分时间实际利率（1年期基准贷款利率减去生产者物价指数通胀率）维持在7%以上，于2014年10月达到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。自2012年3月以来生产者物价一直处于通缩区间，这是有记录的最长通缩期，这增加了债务的实际价值。第三，近年来投资回报率暴跌。我们的估计显示，资本回报率从2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。

金融系统的风险虽然有所提高，但未来几年内不大可能发展成全面的危机。首先，尽管按历史标准和国际标准衡量，中国企业债务很高，但中国家庭部门的债务很低，仅为国内生产总值的25%，而政府债务（包括中央和地方政府债务，但不包括国有企业的债务）占GDP的59%，仍然在可控水平。第二，尽管经济放缓，但到目前为止我们对2014年和2015年的增长率高于7%的预测仍是主要经济体中最高的。第三，中国的债务主要为内债（外债仅略高于国内生产总值的10%），国内的储蓄率超过50%，这是全球最高的。第四，尽管有债务快速增长，但总资产也在快速上升；因此，除几个行业（如房地产与矿业）以外的杠杆率仍较为稳定。政府部门持有的大量国有资产和4万亿美元的外汇储备是防御潜在危机的强有力缓冲。最后，中国的资本项目相对封闭；因此，资金外流引发危机的风险相当低。

尽管如此，漠视潜在金融风险的后果可能很严重。虽然上述因素可能推迟危机的发生，但无法解决金融体系本身的脆弱性。中国如今的金融失衡与20世纪90年代日本面临的情况有某些相似之处，比如债务的快速增加和房地产市场的繁荣以及人口老龄化（当然也有不同之处，比如经济发展的阶段不同）。在日本，当时政府未能抓住时机实施结构性改革，银行系统的问题最终失控。仅仅在危机出现之后，日本才对银行业进行大规模的重组。

如果要考虑中国金融体系可能出现的风险情形，假如在未来几年未能实施结构性改革，那么中国的金融风险有可能在2018年-2019年会达到一个临界点。在国内方面，这种风险情形假设过度放贷的现象仍然存在，债务继续上升。贷款以旧还新的现象被持续容忍，使亏损的公司仅支付利息即可存续下去，资产质量进一步恶化。这可能会演变成20世纪90年代在日本看到的“僵尸银行体系”。从全球的角度来看，我们预计到2018年美国已经完成升息的周期，欧元区和日本可能已经开始退出货币宽松政策，从而可能导致中国及其他新兴市场出现资本外流。此外，中国人口的老龄化可能将导致储蓄率下降，资本账户的开放可能会增加资本外流的风险。最后，虽然上段中讨论的各个因素有助于中国避免于近期发生危机，但这可能只意味着风险爆发所需的时间比其他国家要更长。如果不是基于严谨的分析，仅凭一些观察这一过程可能需要十年左右时间。比如，日本银行危机始于20世纪80年代末，到20世纪90年代末才爆发。中国上一轮银行业危机始于20世纪90年代初，至本世纪初才爆发。中国目前的信贷周期始于2008年-09年，如果结构性改革未能带来新的增长点，并且债务问题继续加剧，则问题拖到2018年-2019年可能会到一个临界点。

中国政府对债务问题的策略仍然是以增长解决问题，即一方面对新增债务加强管理，另一方面对存量债务允许以新换旧。在本世纪初的中国银行业危机中，这种策略似乎相当成功。当时，不良贷款的规模（相对于GDP的比率）起初看起来非常吓人，但随着经济快速增长这一比重迅速减少；此外，许多不良资产（尤其是土地）在随后的资产市场繁荣中反而获利甚丰。

目前的形势与本世纪初不完全具备可比性。从好的一面看，现在的不良贷款率要低得多：我们估计不良贷款率5%-7%（将影子银行业务的潜在损失也考虑在内）远低于本世纪初的不良贷款率（约30%）。然而，目前总债务的规模（占国内生产总值的%）要高得多。更重要的是，未来5-10年内，我们认为中国经济不可能反弹到过去10年内国内生产总值增长率达到两位数的状态：我们认为，即使结构性改革逐渐推进，但2016年-2020年中国潜在的增长率仍可能会下降至6.5%。

要解决债务问题，除了增长是必要的，我们认为其他政策措施也非常重要。这些措施包括：（i） 加强金融监管，尤其是打破“刚性兑付”现象；（ii）降低企业部门的税费负担以及减少政府对市场的干预，这有助于提升企业盈利能力；（iii） 解决生产者物价指数通缩风险，加速资源性产品价格改革（油电水气、运输等）；（iv） 支持产业升级，重振劳动生产率（通过以市场为导向的改革，比如减少政府干预、开放竞争和支持研发）；（v） 进一步发展资本市场，建立多渠道的金融体系。这样可以减少风险的集中度，将某些债务转变为股权融资；（vi） 逐步清理坏账，避免对不良债务进行延期。银行需要核销贷款呆账，政府应该使用财政资源或国有资产来弥补部分债务损失。

5.中国是否将会面临“财政悬崖”？

中国政府最近宣布了一系列财政改革措施，尤其是地方政府债务问题。重要文件包括《深化财税体制改革总体方案》（中共中央政治局，2014年6月30日）、《中华人民共和国预算法》修正案（全国人民代表大会常务委员会，2014年8月31日）、《关于加强地方政府性债务管理的意见》（也称为43号文，2014年10月2日）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国务院，2014年10月8日）。

财政改革侧重于三大领域，包括：完善预算管理制度；完善税收制度；建立事权与支出责任相适应的制度。大部分财政改革应该在2016年之前完成。

在已经公布的各项措施中，我们认为，至关重要的是有关地方政府性债务管理的新规定。其原则是为地方政府融资“开前门”，“关后门”。新的预算法允许地方政府自行决定发行地方债。同时，中央政府对地方政府发行的债券规模进行审批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通过企业或融资平台来筹集资金。

新规则应有助于遏制地方政府性债务问题。从短期来看，从地方政府融资平台转变为地方政府债，一方面融资和项目之间的期限错配可以得到缓解，另一方面利率负担会降低，因此有助于降低违约风险。从长期来看，比起通过影子银行体系进行融资，发行地方债往往有更严格的要求（例如外部评级要求，披露地方财政资产负债表以及监督政府开支），所以这种转变可以强化地方政府借款的市场纪律。而且，新规则还规定，地方政府不应该再参与商业项目，公共项目应欢迎社会资本（来自政府外部的，例如国有企业和私人投资）的加入，地方政府债务将作为地方政府官员政绩考核的主要指标。因此，整体上地方政府的融资需求将被限制在一个合理的水平上。

然而，如果在严格实施这些规则的同时没有对相关政策进行调整，可能会导致中国在未来几年内面临“财政悬崖”。从中国官方和实际财政赤字之间的巨大差异来看，有关政府开支骤然减少的担心并非杞人忧天。从2012年到2014年，官方（中央）财政赤字大约为国内生产总值的2%。然而，地方政府的预算外赤字（按地方政府性债务的增加额来衡量）比上述大得多。根据国家审计署发布的统计数据，地方政府性债务从2010年年底10.7万亿人民币增至2013年6月17.9万亿人民币。换言之，地方政府性债务总增加额相当于各年国内生产总值约6%到7%，将2012年和2013年的中央和地方政府财政合并财政赤字相当于国内生产总值的8%到9%。

因此，如果地方政府不再允许预算外举债，中央政府不大幅提高财政赤字目标，或者如果社会资本流入不足以弥补地方政府支出的下滑，中国将面临“财政悬崖”。这可能会是中央对地方政府预算外融资给予较长的宽限期。但是，这会损害预算管理制度改革方面的努力。

我们预期中央政府预算赤字将从2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括将地方政府债券发行配额从4000亿人民币增加至1万亿人民币左右。这将比本世纪以来最大规模的中央财政赤字还高。在2009年，大规模财政刺激措施出台，当时的中央财政赤字为占GDP的2.3%。

我们认为，中国应该考虑更加激进的财政赤字目标，即占国内生产总值的5%到6%，以次抵销地方政府债务紧缩产生的影响。相比之下，这个比重仍然比近年整体财政赤字占GDP比重8%-9%要低。从经济角度来看，这一财政赤字水平在像中国这样的高增长国家仍然是可持续的。简单计算表明，中国目前政府债务约占国内生产总值的60%。名义国内生产总值增长率为10%左右，如果要将政府债务维持在占国内生产总值60%的水平，每年财政赤字占国内生产总值6%左右（但是，如果名义GDP增长率为5%，则维持政府债务不变的赤字水平为GDP的3%）。诚然，这样的调整将需要中国当局对财政政策进行全面的重新评估，这在近期内不太可能发生。

我们假定中央政府财政赤字的增加额不一定导致政府投资增加。财政赤字可以用来减轻企业税收负担或者增加对企业研发投资的支持（通过税收或融资）。或者，财政赤字也可以用来改善社会安全网和间接鼓励居民消费。

推动社会资本的参与，例如以公私合作或特许经营的式，也可能抵销更为紧缩的地方政府融资约束。中国政府已经尝试采用此方法来为基础设施、供水和废水处理等方面的公共项目提供支持。今年选择了80个项目，鼓励社会资本参与。然而，我们对短期政策影响持审慎态度。首先，公共投资项目通常需要较长的开支周期，且收益率低；因此，可能难以吸引社会资本。第二，公私合作不是由政府担保进行支持，故投资者可能难以获得成本合理的外部融资。最后，企业部门的总债务已经上升到非常高的水平（见问题4），这又为在去杠杆化环境中推动社会资本投资增加难度。我们最近进行的实地考察表明，现在的PPP参与者主要是国有企业。

6.中国人民银行的操作框架是否处于十字路口？

11月21日，中国人民银行自2012年7月以来首次宣布降息，将1年期存款基准利率下调25个基点，1年期贷款基准利率下调40个基点。此举消除了对短期内降息可能性的不确定性，但也带出了一个新的问题：这是否表明货币政策立场和中国人民银行操作框架有所转变？

自2012年7月以来，中国人民银行一直避免采用传统的货币宽松政策。在2014年前10个月，尽管经济活动跌宕起伏，中国人民银行仍维持基准利率和存款准备金率不变，信贷增速继续放缓。在此期间，中国人民银行采用了一种新的货币政策操作框架，其特征如下：

第一，着力降低市场利率（如7天回购利率和3个月上海银行间同业拆放利率），而非直接降息。中国人民银行通过采用各种流动性措施，包括公开市场活动和常备借贷便利（SLF），以提供稳定的流动性，并引导短期市场利率走低。例如，7天回购利率从2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3个月上海银行间同业拆放利率同期从5.5%下降至4.4%。较低的短期市场利率导致政府债券收益率走低。

第二，中国人民银行采取定向的量化措施取代调整存款准备金率，例如新建的中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），以及定向存款准备金率下调。2014年，通过这三个渠道注入的流动性共计1.37万亿人民币（包括2014年内使用4000亿抵押补充贷款工具，7700亿中期借贷便利，以及定向的存款准备金率下调注入约2000亿人民币），这相当于存款准备金率全面下调125个基点。定向的量化措施的主要好处是，这些措施允许中国人民银行控制信贷的方向，这有助于防止以往信贷放松后流向高负债的传统部门（地方政府、国有企业、房地产开发商）的现象。

第三，信贷政策侧重于信贷构成的转变（从影子银行向银行贷款，从短期贷款向中长期贷款的结构转变），从而提高信贷支持实体经济部门的效率。事实上，社会融资规模（TSF）增速在10月份创新低（同比增加14.3%），主要是因为近几个月内的信托贷款和银行承兑汇票（影子银行融资渠道的主要形式）出现净萎缩所致。

央行采取这一新的货币政策操作框架的主要原因是担心传统货币宽松政策的扭曲问题。当中央银行通过降息或信贷加速等宽松政策时，由于信贷市场微观层面的扭曲机制，地方政府和国有企业（由于其“隐性担保”）以及对利率不敏感（愿意接受更高利率）的借款人会挤出其他部门。

新的货币政策操作框架是解决上述担忧的妥协性短期解决方案。定向宽松旨在通过提供流动性，支持某些部门（如小微企业、保障性住房和三农），从而使信贷市场相对公平。然而，新的方法从开始之处就有其自身缺点。中国人民银行鼓励特定部门信贷的做法可能并非基于市场因素，从而导致新的市场扭曲。另外，新框架下货币政策操作的透明度较低，造成不必要的市场不确定性。

因此，央行11月21日宣布降息出乎市场意料。触发这一改变的因素有哪些？这一改变对2015年货币政策有什么含义？

从宏观经济角度来看，弱增长、低通胀促成了降息的决定。第四季度经济开局疲软，经季节调整后的10月的工业增加值增速仅为0.5%。尽管自第三季度起，信贷结构发生好的转变（从影子银行融资向银行贷款转化），但信贷总量减速的情况令人担忧。目前尚未发布11月的数据，但疲软的信贷增长可能持续，经济活动可能仍然疲软，这部分与APEC会议期间一些经济活动暂停相关。降息是在某种程度上反映第四季度经济可能低于预期。

另一个原因（可能更为重要）是，降低企业融资成本是政策的优先考量。在降息前两天，国务院公布融十条再度重申降低实体经济融资成本。不幸的是，新的货币政策操作框架在实现这一目标似乎效果不大。尽管短期同业利率与债券收益率下滑，但银行平均贷款利率和其他融资成本指标（例如信托平均收益率和民间借贷利率）下降幅度不大。相比之下，由于银行贷款利率通常围绕贷款基准利率而定，降息被看成是降低企业融资成本的更直接和更有效的工具。

降息表明货币政策更趋于宽松。因此，这是新的货币政策操作框架的一个挫折，但如果以此判断中国人民银行放弃新的货币政策框架则言之尚早。只要可能实现政策性目标，中国人民银行就有可能采用传统和非传统组合宽松政策。

迈入2015年，我们预期至少会再有一次降息，并配套以数量型工具，包括存款准备金率下调、定向的量化措施（例如抵押补充贷款工具、中期借贷便利、常备借贷便利）和可能调整贷存比（LDR）的计算。我们在2015年基准情景中有两次50个基点的降准，但降准次数可能更多。市场似乎期待在新的贷存比计算中，分母会纳入同业存款。如果出现这种情况，银行可能面临额外的准备金要求，那么中国人民银行会下调存款准备金率（可能一次性下调100个基点），以此抵销由此增加的法定准备金。

7.全球石油价格暴跌对中国有什么影响？

全球石油价格在近几个月内暴跌。布伦特油现货价格跌破80美元/桶，摩根大通预测在未来几个月石油价格会跌破70美元/桶，之后到2015年第四季度才会回升至88美元/桶。摩根大通预测2015年平均布伦特油价为82美元/桶，大约比2014年低20%。

我们认为，全球石油价格下跌将主要通过通货膨胀传导和经常项目顺差来影响中国的宏观经济态势。

在通货膨胀方面，生产者价格持续通缩，反映了全球大宗商品价格下跌的影响。生产者价格指数在5-7月有所回升，经季度调整的月环比增速平均为0.1%，但自8月后，通缩压力回头，反映全球大宗商品价格下滑，以及中国国内经济活动疲软的影响。

生产者价格通缩对消费者价格也产生一定影响：消费者价格指数环比增长趋势最近放缓，经季节调整后季度环比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。从历史上看，全球石油价格上涨10%，会导致中国的消费者价格指数通胀率上升约0.2%，而在全球金融危机之后，随着中国油价的市场化改革，这一传导效应已经上升到0.4%。

总体而言，考虑到2015年预期的全球石油价格疲软趋势，我们期待中国消费者价格指数通胀率从2014年预计的2.0%同比放缓至2015年1.5%。有人担心中国食品价格（尤其是猪肉价格）反弹。但是到目前为止，食品价格通胀得到抑制，10月经季节性调整后的季度环比增速为2.4%，猪肉价格经季节性调整后的季度环比增速为3.6%。我们认为，通货膨胀压力走低是推动2014年11月意外降息的重要因素。此外，全球大宗商品价格走势保持平缓，给中国推动资源产品价格改革（例如石油、天然气和电力）提供了一个好的契机。

中国作为石油进口国，全球石油价格下滑利于改善中国的贸易条件，有助于增加其贸易顺差和经常账户盈余。我们估计，石油价格每下降10美元/桶，中国的经常账户盈余的增加约占国内生产总值0.3%。而且，虽然全球油价下跌输入通缩压力，但这一输入性通缩压力应该与内需不足导致的通缩压力进行区分。由于工业部门结构性产能过剩和周期性衰退导致的生产者价格指数通缩（如这两年的情况）影响工业部门的盈利能力，这会进而拖累制造业投资的增长。相反，作为石油进口国，由供应端全球油格下滑造成的生产者价格指数通缩会增加中国企业利润和实际居民收入，为经济增长提供支持。

8.中国的经常账户盈余将再次扩大吗？对人民币有哪些影响？

我们预期，中国的经常账户盈余占GDP的比重会从2013年的2.1%扩大至2014年的3.1%和2015年的3.5%，逆转近几年持续下跌的态势。以美元计算，经常账户盈余在2014年和2015年将升至2008年以来的新高。以占GDP的比重计算，这会是2010年以来的新高。

中国经常账户盈余的增加是各种因素的结果，包括全球需求（以美国经济为首）回升、中国国内经济情况相对低迷和全球大宗商品价格不断下滑。中国贸易顺差在今年7月以来显着扩大，今年前十个月的累计贸易顺差扩大至2767亿美元，而去年同期为2000亿美元。这一方面受益于出口的稳定增长。在今年前三个季度，如果对大陆与香港之间的贸易数据的差异进行调整，中国出口同比增速从第一季度3.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。与此同时，每个季度的进口增速一直维持在同比1%到2%的疲弱水平。在一定程度上，名义进口的低迷反映了价格效应：进口价格在今年前9个月同比下降2.7%，大宗商品价格降幅更大，而主要大宗商品（包括铁矿石、铜和原油）在今年的进口数量实际上是上升的（更多详情请参阅问题9）。

进入2015年，摩根大通认为全球经济将继续加速，中国出口可能将持续稳定增长，我们预期出口在2015年同比增加约9%。另一方面，由于中国国内需求持续疲弱，房地产部门持续调整，以及去产能的压力，主要大宗商品进口量增速可能放缓，加上大宗商品价格可能继续疲软。我们认为，这两个因素将导致名义进口量增速继续放缓。仅仅考虑石油价格的影响，我们估计，石油价格每下降10美元/桶，中国的经常账户盈余的增加约占国内生产总值0.3%。综合这些因素，中国的贸易顺差将可能进一步扩大，经常账户盈余在2015年升至占国内生产总值的3.5%。

持续扩大的经常账户盈余应该会对人民币施加更多升值压力。事实上，在2014年6月之后，随着中国人民银行淡出外汇市场干预，贸易顺差扩大是6月以来人民币升值的主要驱动因素。第三季度贸易顺差攀升情况超出市场预期，加上境内外利差产生的套利交易，导致了人民币趋势的逆转。人民币在6月到10月间对美元升值大约2%。

人民币在2015年会继续升值吗？我们认为不会。我们预期，到2015年年底，美元/人民币的汇价为6.15，与我们预测的2014年年底6.15汇价相同。但我们预期汇率会呈现更多波动：在2015年上半年，由于中国国内疲软的经济表现以及美联储加息预期下的强势美元，人民币兑美元可能贬值超出6.20。

强势美元是2015年人民币走势的一大挑战。我们的全球团队预测美元2015年兑其他主要货币维持强势，这由主要发达经济体之间的货币政策差异所导致（美联储可能在2015年6月开始加息，而日本央行和欧洲央行会加大量化宽松政策）。大部分新兴市场的货币可能跟随欧元和日元兑美元贬值，竞争性贬值风险也不容忽视。如果人民币兑美元汇率升值，那么人民币实际有效汇率升值会过快，这可能拖累出口。而出口是目前经济中为数不多的亮点之一。

我们认为更好的政策选择是维持人民币实际有效汇率的相对稳定，这意味着在2015年人民币兑美元汇率应该适度贬值。然而，经常账户盈余的增加意味着，在央行不进行大幅干预的情况下，人民币难以兑美元贬值。考虑到在2015年影响汇率的多种因素（贸易顺差、套利交易，以及人民币国际化支持人民币强势，但中国国内疲软和支持出口的激励措施主张人民币弱势），我们认为，在2015年，尽管人民币的汇价有明显的波动，但总体上在区间内徘徊。

9、中国的再平衡对世界其他地区有哪些潜在影响？

中国的再平衡是可能会对世界的其他部分产生重要影响。在这里，我们想讨论两个方面：中国的大宗商品需求和中国的对外直接投资（ODI）。

（1）中国的大宗商品需求

自全球金融危机以来，中国几乎包揽了全球大宗商品需求的全部增长部分，包括粗钢、铝、铜、镍、锌和铁矿石。中国强劲的经济增长，尤其固定资产投资的快速增长带动了强劲的大宗商品需求。然而，最近几年，中国的经济增长呈下滑趋势，而经济再平衡（从制造业到服务业，从投资到消费）意味着固定资产投资放缓的速度要快于总体GDP增长的放缓。我们认为，中国对全球大宗商品市场的影响有三个方面。

首先，全球大宗商品的“超级周期”已经结束。在全球范围内，在某种程度上，未来几年中国对全球大宗商品的主导作用逐步减弱，贸易条件的变化更有利于大宗商品进口国（尤其是发达国家）。另一方面，大宗商品出口国必须调整自己的发展战略。中国对大宗商品的需求将随着中国的经济结构调整而放缓。

纵观中国一些主要商品的贸易伙伴最新的发展趋势，今年前10个月，从巴西进口同比增长为3.3%，2013年同比增长3.1%，这较2009-2011年的三年平均年增长24%明显放缓。今年前10个月，中国来自澳大利亚的进口增长较去年同比增长为4.9%，而2013年同比增长16.5%，2009-2011年的三年平均年增速为31%。

其次，中国的大宗商品需求不会崩盘。尽管经济增长放缓，今年中国的主要商品进口量仍然稳定。今年前10个月，虽然工业增加值增长放缓至8.4%，但与去年同期相比，铁矿石进口同比增长16.4%，铜进口增长8.8%，原油进口增长9.0% 。

经济再平衡并不意味着中国将放弃投资。2013年，投资/ GDP比率为47.8%，这一投资增长速度不可持续。再平衡的目的是使其下降到一个比较合理的水平，如到2020年降至35%-40%，这意味着在中国的投资将减速，增速低于GDP，但投资不会崩溃。

另外，中国的能源消费总量应该继续增加。近年来，政府强调降低单位GDP的能耗强度，每年大约降低4%，但GDP的增长速度要快得多。2008年至2013年间的能源消费总量增长了28.7%。我们认为，不断上升的能源需求和高投资意味着中国的大宗商品需求仍将保持高位。

第三，中国的大宗商品和能源需求结构可能会发生很大的改变。例如，2014年房地产投资放缓，2015年仍会持续，因此钢材需求（中国24%的钢铁需求与住宅房地产有关，34%与商业地产有关）也可能会大幅放缓，但是基建投资投资预计将增加，因此铜的需求可能受影响较小。

空气污染和保护环境，现在是重中之重。政府对环保问题的重视可能导致中国的能源消费结构发生变化。2014年11月，国务院公布了能源产业发展规划（2014-2020）。到2020年，煤炭消费量的比重应低于62%，天然气所占的份额将超过10%，非化石能源的比重超过15%（2013年分别为66%、5.8%和9.8%）。在APEC会议上，习近平主席和奥巴马总统共同宣布中国致力于在2030年左右要减少二氧化碳排放量。

（2）中国对外直接投资

最近几年，中国的对外直接投资（ODI）发展迅速。2007年，中国的对外直接投资额为265亿美元，远远低于中国吸收的外国直接投资（FDI）835亿美元。2013年，对外直接投资上升至1080亿美元（首次超过1000亿美元），略微低于1180亿美元外国直接投资。我们认为，2015年中国的对外直接投资可能首次超过外国直接投资。

对外直接投资增速超过外国直接投资是中国经济增长的结果，也获得了政府政策的支持。首先，政府放宽了对中国企业海外投资的限制。2014年10月，政府宣布，除了一些敏感的地区和部门，所有的海外投资（不论投资金额）由审批制改为注册制。其次，迄今为止，中国与贸易伙伴国签署了12项自由贸易协定（FTA），包括最近刚与韩国和澳大利亚签订的自贸区协议。中国也积极推动区域贸易协定（例如，东盟+3，FTAAP）。这些协议将促进中国与合作国家之间的跨境投资。第三，中国在最近成立的金砖国家开发银行和亚洲基础设施投资银行（AIIB）中发挥了关键作用。中国还宣布计划建立一个400亿美元的丝路基金。这些举措的目标是促进新兴市场的基础设施发展。尽管在执行层面还有许多细节有待澄清，但我们认为，中国希望通过这些措施加强与世界的经济联系，也希望实现一种双赢的结果，即一方面基础设施投资可以改善其他发展中国家的增长前景，另一方面也为中国的过剩产能找到潜在的海外需求。

2014年中国海外并购活动出现一些明显的变化。比较2014年上半年与2013的中国公司前10大海外并购交易，我们注意到三个新的特点。首先，私营公司参与并购的势头上升。在2013年中国企业参与前10大海外并购交易中，9项交易来自央企；仅一项交易由私人企业完成。2014年上半年，在前十大交易中，仅四项由央企完成，民营企业参与了三项交易，而其他三项交易由地方国企完成。第二，收购目标所处行业已从资源类行业转向制造业和其他行业。2013年，在10大交易中，有七项来自采矿业。2014年上半年，仅有3项来自采矿业，其他七项交易分别来自制造业（3项）、银行业（1项）、房地产（1项）、批发和零售业（1项）和IT行业（1项）。这表明，中国公司的兴趣已从资源扩大到技术、市场和管理领域。第三，中国的海外投资活动的目的地也更加广泛，目前不仅包括资源丰富的发展中国家市场，而且还包括发达国家市场。美国现在是中国海外投资最大的目的地。

10、中国正在进行的结构性改革的下一步是什么？

2013年11月，中国共产党在18届三中全会上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本节中，我们总结过去12个月各领域宣布的重大改革措施，并提出我们对每项措施的看法及预期。

（1）金融改革

过去十二个月宣布的重大改革措施

主要的改革措施包括：（1）2014年3月，中国人民银行公布扩大人民币兑美元汇率的每日波幅，从±1%扩大到±2%；（2）2014年11月，中国人民银行宣布存款利率上浮区间从10%升至20%。银行人民币存款利率可以上浮到基准存款利率的1.2倍，之前为1.1倍；（3）沪港通于2014年11月17日正式启动；（4）2013年9月，中国（上海）自由贸易试验区（FTZ）成立。其后，在自贸区内，外币存款利率全面放开（2014年3月）；今年5月，中国人民银行推出了自由贸易帐户（FTA），在保税区注册的公司可以使用该账号进行跨境金融交易，无需受区外境内的资本管制限制；上海自贸区采用“负面清单”做法，允许进入负面清单之外的行业。2014年7月，该负面清单从2013年190项缩短至139项。（5）2014年5月16日，中国人民银行和监管部门联合下发通知（第127号文件）规范金融机构间的同业业务。此举有助于抑制影子银行的过度增长； （6）2014年10月，中国证券监督管理委员会（CSRC）发布了股市建立退市机制的建议；（7）2014年，中国银行业监督管理委员会（CBRC）批准了三家民营银行；（8）人民币国际化：与各国签订双边互换协议，在法兰克福、伦敦、巴黎、首尔、吉隆坡和悉尼设立离岸人民币结算中心，向英国、德国、韩国和澳大利亚授予人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度，共计2900亿元（约合470亿美元）。

改革方法和下一步

我们认为，迄今为止宣布的金融改革采取的是相机抉择的方法。也就是说，没有事先设计的最优顺序（比如一定要在放开资本帐户之前完成国内的金融改革）。在目前的阶段，我们相信政府将继续在各领域推进小步走的改革措施。几乎在各个领域改革都取得了一些进展，但很难发现具有突破性的成果。渐进式改革方式有助于兼顾金融稳定性的问题，尤其考虑到近年来金融失衡的问题这一点尤其重要。

我们预计2015年政府将采用相同的方法。利率自由化，汇率机制改革，资本账户开放和人民币国际化一直是金融改革的重点领域。此外，发展国内资本市场似乎已成为近期改革的重点任务，其目标是为实体经济建立一个多渠道的融资体系，并分散金融风险。中国证监会拟将新股发行的审批制改为注册制，强化上市公司的监管，建立退市制度。推出沪港通和增加合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/ RQFII）额度将吸引机构投资者，这有利于中国股市的长远发展。2015年A股是否将被纳入MSCI指数仍有待观察。与此同时，近几年来，债券市场增长非常快，2010年底至2014年10月债券市场增长43.2%，达到29万亿元。我们还将观察2015年一些非银行融资是否会打破刚性兑付。我们认为，迄今为止，刚性兑付未能打破是债券市场和影子银行发展最大的不足，这阻碍了金融市场的进一步发展。

（2）财政改革

过去12个月中宣布的重大改革措施

主要的改革措施包括：（1）6月30日，中共中央政治局通过了“深化财税体制改革总体方案”，概述了未来几年的财政改革路线图。大多数任务应于2016年以前完成；（2）8月31日，全国人大批准了《中华人民共和国预算法》修正案（2015年1月1日起生效），允许省级政府发行地方政府债券；2014年， 10个地方政府获准试点发行地方债（共4000亿元）；（3）10月2日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）；10月8日，国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》；（4）10月23日，财政部发布了一份文件，将地方政府债纳入预算管理体系（第351号文件）；（5）4月30日，增值税改革进一步扩大覆盖铁路运输、邮政和电信部门；（6）9月29日，国务院宣布，2014年12月1日起，煤炭资源将从按量征税改为按价征税，税率由省级人民政府确定。在本公告发布之前，煤炭资源税为0.3-5元/吨，并不能反映供求关系发生的变化。因此，该变化可以提高煤炭行业市场运作机制；（7）国务院宣布进一步减少中小企业的税费负担，比如，将小微企业的税收起征点从6万升至10万元（2014年4月），减免小微企业以及每月销售收入低于3万元的个体工商户的增值税和营业税（2014年9月）。

改革的做法和下一步

2014年，财政改革的进展非常鼓舞人心。这三个关键领域包括：完善预算管理制度，其中，地方政府债是关键问题；完善税收制度；建立事权与支出责任相适应的制度（问题5）。我们预计2015年前两个问题依然是重点。

关于预算管理制度，我们期待2015年将地方政府债纳入预算管理体系的进展。我们预计地方政府债的规模将从2014年的4000亿增加到2015年的约1万亿元。这意味着地方政府融资方面有一个过渡性的安排，以避免“财政悬崖”（问题5）。在我们看来，即使地方债规模增加，地方政府在融资方面整体将面临更严格的规定和限制。关于税制改革，我们预计增值税将扩大覆盖整个服务行业。此外，2015年人大可能会启动房产税的立法程序，但离实施还需要几年时间。

（3）行政改革

过去12个月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括：（1）取消涉及多个行业的审批项目，如金融、建筑、旅游、运输等：8月12日，国务院取消了45项由中央政府批准的行政审批事项，这些审批事项大部分被取消或或权限下放。自2013年3月新一届政府上任后至2014年8月，中央政府已经削减或下放政府近400行政审批项目；（2）简化进口管理和行政程序（2014年9月）；（3）简化企业投资的前置审批流程，合并项目的前置审批和审批程序，建立信息共享和监管平台。

总体而言，我们认为国务院正在实现总理提出的目标，即约三分之一的现有行政审批项目将在2013-2018年任期内取消。这是政府让市场在管理经济活动和资源配置中发挥更大作用的工作的重要组成部分。2014年3月至8月间，新登记企业1.97万个，比去年同期高出61%。配合针对小微企业的减税措施，这将有助于创造就业机会，增加市场竞争，支持经济增长。

（4）户籍改革和土地改革

过去12个月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括：（1）2014年7月30日，国务院为户籍改革（或“户口”）制定了细则。方案指出中小城市将消除户籍限制；（2）2014年9月29日，中央全面深化改革领导小组审议通过了“农村土地承包经营权流转和农业部门规模化经营指导意见”和“发展农民股份制合作社和信托集体资产股份制改革的试点改革建议”；（3）2014年11月20日，国务院发布“关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见”。

改革做法和下一步

由于涉及到土地使用权（所有权、承包权和经营权），户籍改革和土地改革紧密相连，土地转让是这两项改革的关键问题。最近提出的建议似乎倾向于在此阶段分离两项改革，以避免形成僵局。

户籍改革方案的重点是在中小城市（即城镇人口不到100万的城市）建立统一的户口登记制度，向非居民发放居住证。然而，统一的户籍制度并不意味着社会保障体系的并轨。换句话说，我们认为户籍制度改革是取消城乡户口差异的中间改革步骤，下一步统一社会保障体系是一个更敏感的问题。在大城市，在可预见的未来，户籍限制将继续保留。

近期土地改革的重点是明确土地使用权，我们看来，这是下一步改革的前提。在我们看来，土地改革的目标是明确和确定土地所有权和承包权，并允许转让经营权。地方一级将在未来一到两年内落实经营权流转试点改革，但在明晰土地使用权完成之前，全国范围的土地改革可能还要等好几年。土地改革或许是整体改革议程中最复杂和艰巨的一项任务。

（5）国有企业改革

过去12个月宣布的重大改革措施

涉及国有企业重大改革措施包括：（1）2014年7月15日，国务院国有资产监督管理委员（SASAC）宣布，六家中央直属国有企业将试点改革四个领域：改组国有资本投资公司；混合所有制经济；规范董事会制度；纪检组制度试点；（2）8月27日，中共中央政治局批准计划，改革中央直属国有企业高管的薪酬体系；（3）在去年12月上海率先公布20项地方国有企业的改革措施之后，其他20个城市或省份（包括广东、重庆、贵州、湖北等）提出了他们对地方国有企业的改革意见，核心是混合所有制改革。

改革做法和下一步

在混合所有制改革目标方面，地方国企改革显得更为积极。例如，重庆的目标是在未来三到五年内，三分之二左右的国企发展成为混合所有制，适宜上市的企业全部上市，80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化。上海改革方案的重点是根据企业的职能明确国有企业的身份，也就是说区分市场竞争性、功能和公共服务特征，从而以不同的方式进行管理。相比地方一级国有企业改革，中央直属国有企业改革似乎缺乏明确的目标，包括混合所有制的定义，员工持股政策，董事会建设等方面。

（6）放宽“独生子女”政策

2014年1月17日，浙江省率先放宽独生子女政策，允许单独夫妻生二胎。据人民网报道，2014年中已在全国范围执行单独二胎政策，仅除个别省份（如新疆、西藏）作出承诺但还没有具体的时间表。

网载 2015-08-23 08:42:53