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　　自50年代以来，伴随着金融业在现代市场经济体系中作用的迅速提高， 金融经济学的发展发生了重大转折，　以哈里·马科威茨（HarryMarkowitz），W·F·夏普（W·F·Sharpe），默顿·米勒（Merton　 Miller），罗伯特·E·卢卡斯（Robert E·Lucas ）等人为代表的一大批金融经济学家的努力下，在资产选择、资产定价均衡理论等方面取得了一系列突破性进展，使金融经济学成为近半个世纪中最活跃的一个经济学分支，而且对全世界的金融和投资业、经济立法以及企业财务管理等诸多方面产生了广泛而又深远的重要影响，近几年数位金融经济学家连续获得诺贝尔经济学奖就是对这一领域所取得成果的重要性及其价值的充分肯定。
　　　　　　一、马科威茨的均值/方差理论
　　马科威茨早期主攻运筹学，因为对投资管理有特殊的兴趣，他将投资行为抽象成一个二次规划模型，1952年他在《金融杂志》上发表他名为“投资组合选择”的论文，详尽论述了投资目标函数，组合的方差以及解的性质等基本理论，从而建立了均值/方差理论的基本框架和要素。
　　马科威茨的均值/方差理论是近40 年来金融经济学赖以发展的最重要的基础，其在理论上的创新主要在于：（1 ）解决了以往金融经济学以预期收益最大化作为资产组合目标与实际中的分散投资行为相矛盾的问题，提出了更接近实际的均值/方差目标函数：Maxu［E（r），a］。（2）证明了上述目标函数与具有二次效用函数的投资者目标一致。 （3）根据组合方差是证券方差和两两协方差的函数这一特性论点， 提出单一证券对组合投资者的风险取决于它与其他证券的相关性论点。这一新发现改变了人们对资产风险的传统概念，具有革命性意义，正是在此基础上，夏普才得到对世界金融投资业产生深远影响作用的度量证券风险的β系数。（4）提出了“有效资产组合集”的概念， 并证明了投资绩效与市场有效资产组合集的关系。（5 ）证明了有效资产组合集可用二次规划方法求得，并解决了计算中的技术问题。此外，马科威茨提出的“投资四阶段”论也成为投资管理界广泛使用的基本分析方法。
　　　　　　二、夏普—林那—莫辛的标准资产定价模型：CAPM
　　如果说马科威茨的理论是一种以单个投资者（个人或机构）选择资产组合行为为主要研究对象的规范经济学理论，　 由夏普、　 林那（Lintner）和莫辛（Mossin ）三人研究的资产定价均衡理论则属实证经济学范畴。上述三人在60年代重点研究了投资者总体行为和市场对资产定价的内在机理，并分别在1964、1965和1966年独立地提出了风险资产定价的均衡模型。三人的研究方法虽然有所不同，但思想和结果却是一致的，被称之为标准（或古典）资产定价模型。
　　标准资产定价模型（CAPM）建立在上述均值/ 方差理论的基础之上，其在理论上的创新主要有：
　　　　1、明确了切点组合的结构，即分离定理。
　　这是夏普等人对金融经济学的一个最重要的贡献。
　　CAPM理论提出了市场组合的概念，并证明了在一定的假设条件下市场组合就是切点组合，即：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　n
　　[i][,1]=[m][,i]=P[,1]Q[,1]／ΣP[,1]Q[,1]（i=1，2，3，…，n）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　i=1
　　由此便可得到着名的分离定理（或称两基金定理）：任一投资者手中的资产组合（在均衡状态下）都只包含无风险资产和市场组合。因此，投资者投资于风险资产的相对比例与其风险偏好无关，只需通过调整投资于市场组合的资金比例就可满足不同风险偏好的需要，并使投资效用达到最大。
　　　　2、提出了资产收益风险的新度量参数：β系数。 夏普在均值/方差理论的启发下， 根据分定理推证了个别证券（组合）的风险应取决于其收益（r[,1]）与市场组合收益（r[,m]）的协方差：a[,m]＝com（r[,1]，r[,m]），并进一步提出了度量证券风险的新参数：
　　β[,i]＝σ[,im]／σ[2][,m]　（i＝1，2，…n）
　　　　3、提出了新的证券市场线方程（SML）：
　　式中r[,i]，r[,m]分别表示第i项资产和市场组合的期望收益率；r[,2]为零β组合收益率。
　　标准CAPM的上述研究发现更进一步深入地揭示了资本市场均衡定价的内在机理，改进了人们对风险的认识和度量方法，从而实现了现代金融经济学在实证性上的新突破，创建了现代资本宏观均衡理论的核心基础。CAPM的出现引发了近20多年的资本市场均衡问题的研究高潮和一系列研究成果，大大地推动了现代金融经济学的发展。标准CAPM最大特点是极为简单明了。它的这一优点却是此后任一其他资产定价均衡模型所无法比拟的，并使其成为现代金融经济学发展过程中的一个重要里程碑。夏普因此而与马科威茨一起荣获了1990年诺贝尔经济学奖。
　　　　　　三、衍生的CAPM模型
　　标准CAPM由于建立在均值/ 方差理论和一系列严格的假设基础上使其与实际有诸多不符，因而受到许多学者的批评。70年代以来，金融经济学家一直致力于研究寻找更好的资产定价均衡理论，并取得了一系列新的成果，形成了一批新的理论和模型。
　　在衍生CAPM理论中，比较有典型意义的理论模型主要有以下三类：
　　1 、 有税收情况下的均衡定价模型。 虽然不考虑税的存在是标准CAPM的一个不足，但由于税率十分复杂，直到70 年代末期艾顿（Eiton）和格鲁伯（Gruber）等人才找到了在一定的最优规则下，适用于有税收情况下的资产定价均衡模型：
　　[,i]=+β[,i][（[,m]-）-i（б[,m]-）]+i（б[,i]-）
　　式中б[,m]，б[,i]为市场组合和第i种证券的股红收益率（股红/价格）； [,i]，[,m]以及分别为第i种证券、市场组合的期望收益率和无风险收益率。
　　这一模型表明，在有税收的情况下，证券市场线已不再能有效地描述均衡定价关系，而必须用三维空间（[,i]，β[,i]，б[,i]）上的一个平面来描述证券市场的均衡关系。此外，由上式不难看出在一定条件下有税收情况下的均衡收益率有可能低于无税收情况下的均衡收益率，这在一定程度上解释了标准CAPM与实际的差异，使人们对资产定价的内在机理有了更深的认识。
　　2、消费型资产定价模型（CCAPM）。以布里登（Breeden）、 鲁宾斯坦（Rubinstein）以及卢卡斯等人为首的一批经济学家针对CAPM的缺陷，采用了一种全新的方法来研究资产定价的均衡问题。在70～80年代逐步形成了一套不同于传统的CAPM理论，称之为Consumption—OrientedCAPM，简称CCAPM模型。
　　CCAPM首先假定：（1）投资人追求生命期内消费效用最大；（2 ）只有一种综合消费品（可以扩展到多种消费品的一般情况）。此外还有一些诸如投资者预期一致等类似于CAPM中的假定。在此基础上他们用现代随机过程理论证明了资产期望收益率与人均消费增长率成线性关系，并得到新的资产定价均衡方程：
　　[,i]=[,z]+[,i]β[,i]式中[,i]，[,z]分别为第i种资产和零消费β组合的期望收益率；[,i]为单位消费风险的市场价格；β[,i]是第i种资产消费风险系数：β[,i]＝cov（[,it]，C[,t]）/var（C[,t]）。
　　由此可见，CCAPM在形式上完全与传统的CAPM相同。 由于它不依赖于均值/方差效率以及市场组合，被认为是较为理想的模型。 但它的实证检验比CAPM更困难，这方面的工作一直到90年代仍在继续。
　　3、资产定价的时际模型（ICAPM）。传统的CAPM理论通常假定在投资持有期内投资机会集固定，故被称之为是“静态”的或“单阶段”模型。这一假设同样与实际不符，这也是局限CAPM作用的重要因素。
　　以默顿、布里登、卢卡斯以及考克斯（Cox）， 英格森（Ingersoll），罗斯（Ross）等人为主要代表的一批经济学家从70年代一直到80年代中后期对在时间连续假设下的均衡资产定价问题做了大量的研究，形成了一套完整的资产定价均衡理论体系，称之为ICAPM。
　　默顿首先研究证明了在投资机会集可变的情况下，组合投资行为明显不同于投资机会集固定情况下的投资组合行为，投资者将设法冲抵投资机会集向不利方向移动的风险，并给出了利率随机变化情况下的资产定价均衡模型：
　　μ[,i]-=β[,1i]（μ[,m]-）+β[,2i]（μ[,m]-）式中β[,1i]、β[,2i]分别为第i 项资产的系统风险和由利率引起的可行集移动风险；μ[,i]，μ[,m]，μ[,n]分别为第i项资产、 市场组合以及与利率完全负相关资产的期望收益率；为实际无风险资产的收益率。
　　布里登的研究主要是在默顿的基础上作了进一步的拓展。他提出了存在多个确定投资可行集的状态变量情况下的ICAPM模型：
　　R－r＝β[,a,m,s]式中：R为n×1维的收益率向量；r为n×1 维向量，各分量均为实际无风险收益率；β[,a,m,s]为n×（s+1）维的β系统矩阵，其第一行为各风险资产相对于市场组合的β系数，其余每一行则为各风险资产相对于那些完全负相关于可行集状态变量的资产的β系数；R[*][,s]则为那些分别与s个状态变量完全负相关的资产收益率与的差。R[*][,m]=rm-rf。
　　上述ICAPM模型仅是ICAPM的“收益版”，即投资者以财富效用最大为目标。布里登等人结合CCAPM的思想方法对上述“收益版”的ICAPM作了进一步的完善，从而推出了ICAPM的标准模型
　　μ[*][,i]-[*]=（β[*][,i]、／β[*][,k]）（μ[*][,k]-[*]）式中μ[*][,i]，μ[*][,k]为任意两种资产的期望收益率；
　　β[*][,i]，β[*][,k]为这两种资产的“实际消费”β系数；
　　[*]为实际无风险资产收益率。所谓“实际”是指用消费量度的资产收益率。
　　由上可见，ICAPM在理论上大大完善了资产定价的均衡理论， 有效地解释了传统CAPM在实证检验中实际与理论出现差距的原因。
　　由于ICAPM仍旧沿用了CAPM的部分假定（如投资者预期一致等），因而同样具有一些与CAPM类似的不足。此外，ICAPM 也并没有告诉我们描述可行集的状态变量是什么，所以ICAM的内部结构也不十分清楚，为此，ICAPM不可避免地要受到理论界的批评。
　　　　　　四、独具特色的套利定价理论（APT）
　　CAPM及其衍生模型（包括ICAPM ）都有一个致命的弱点：要求的假设前提太强。虽然有许多放松了假设后的衍生模型，但都只能放松某一条假设。用CAPM的思想无法获得依赖较少假设的一般性模型。
　　罗斯等人在70年代中后期系统提出了一套思路全新的资产定价均衡理论。由于这套理论主要依赖于“完善市场中不存在套利条件”这一假设而被称之为套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory简称APT）。
　　APT假定资产收益率的生成机制由因子模型确定：
　　（附图　）
　　I为各分量均为常数1的向量。
　　把上述方程写成非向量形式则得到APT模型的常见形式：
　　　[,i]=λ[,0]+λ[,1]b[,i1]+λ[,2]b[,i2]+…λ[,m]b[,im]
　　　　　　　　　　　　　（i＝1，2…n）
　　APT最大的特点是极为一般化， 即不要求很多假设也没有明确给出影响资产期望收益的具体因子。它不要求投资者遵循均值/方差准则，也没有投资可行集固定的隐含假设。但是，APT 的结构清晰性远远比不上CAPM，因为在它的均衡方程中没有说明究竟哪些因素应进入模型，对λ[,1]的符号或取值范围也没有任何说明。这大大降低了APT 对投资行为的实际指导作用。
　　　　　　五、结论
　　综上所述，资本市场均衡理论经过40多年的迅速发展取得了一系列重大突破，硕果累累。虽然至今尚未得到在一般性和结构清晰性方面都令人满意的均衡模型，但这些理论无疑能使我们对资本市场中资产定价的内在机理和收益与风险的内在关系有更加深刻而又系统的认识，而这对建设和发展我国的资本、金融市场具有十分重要的意义。
　　　　　　　　　　　　　　（作者单位：西安交通大学管理学院）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（责任编辑：董泰）＊
　　
　　
　　
经济学动态2京48-51F62金融与保险陈伟忠/金以萍19961996 作者：经济学动态2京48-51F62金融与保险陈伟忠/金以萍19961996

网载 2013-09-10 21:32:09

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