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　　　　　　一、引入公开市场业务的必要性与可行性
　　1.1　经济市场化迫切要求货币政策工具间接化。众所周知， 实施货币政策的工具基本有两种，一是依靠直接工具，二是依靠间接工具。在使用直接工具的情况下，中央银行通过控制利率和银行信贷直接影响商业银行的行为；而在使用间接工具时，中央银行依靠市场力量影响市场和金融机构。在非市场经济体系中，中央银行不是市场的参加者，间接工具的调控能力很微弱，所以中央银行实施货币政策的工具多半是数量型的，如控制信贷规模，控制货币发行量等。
　　但是，在市场经济体系中，中央银行是市场的参加者，其地位的权威性又直接决定了它的行为将直接影响商业银行和其他市场参与者的行为。所以，在一国经济的市场化有了较深发展，市场回路基本形成之后，中央银行如果不能及时把实施货币政策的工具由直接过渡到间接，就会影响到整个宏观经济的稳定和金融体系的发育。
　　为了能够间接影响商业银行的行为，中央银行必须有一套灵活的货币政策工具，以便能随时调控商业银行体系的准备金总量。所以，间接货币管理的主要工具是公开市场操作，即中央银行主动买卖证券，向商业银行体系注入或收回准备金，最终通过市场波及效应实现中央银行的货币政策目标。经过十几年的经济改革与发展，特别是1994年成功地进行了财税、金融、外贸、外汇体制改革之后，中国开展公开市场操作的必要性已不言自明，这在已经颁布实施的《中国人民银行法》第二十二条中已有明确规定。
　　1.2　宏观经济没有出现重大失衡，国民经济运行基本正常， 为出台公开市场操作方案提供了基本保障。国民经济总体平衡是中央银行开展公开市场操作的重要条件。进入1995年后，较高的通货膨胀率正在下降，经济增长维持在较高水平上，“适度从紧”的货币政策已经到位，为以“微调”为主的公开市场业务的开展提供了基本保障。
　　1.3　中国金融市场有了较深和较宽的发展， 为央行开展公开市场操作提供了必要条件。金融市场的发育是中央银行开展公开市场操作的最基本的条件之一。央行无论是买卖政府债券、银行债券还是买卖其它债券，都必须有一个具有足够深度和广度和金融市场为依托或中介，以减缓这种交易行为引起的市场震荡，保持市场的平稳，并使得商业银行能够及时根据中央银行的公开市场操作调整其资产负债结构。
　　令人高兴的是中国金融市场已经有了长足的发展，作为公开市场操作的介质条件正趋形成。如以政府债券（国库券）为主体的国债市场已经形成一定规模，全国性的二级市场也正在形成；工、农、中、建、交以及其他商业银行之间的同业市场也即将开通，资金流动通路在不断拓宽；长期资金市场、股票市场和外汇市场发展迅速；经济部门对金融调控依赖程度加深；原有的专业银行系统正在转化成现代市场经济中的商业银行，建立一级交易商制度的条件也已具备。所有这些，正是中央银行开展公开市场操作所必须的。
　　1.4　中国人民银行与财政部已经形成的协议， 为开展公开市场操作扫清了又一障碍。开展公开市场操作，之所以要协调中央银行与财政部的关系，其目的在于：使中央银行能够化解政府现金流量对中央银行货币的冲击；避免中央银行直接向政府贷款，从而干扰中央银行公开市场操作，影响央行目标的实现；避免央行的货币管理与政府的内债管理相互干扰。
　　应该说，这个条件中国已经基本完成。1994年的金融财税政策，已经明确规定停止由人民银行直接贷款给政府的做法，以保证间接货币管理框架的有效性，并且把国债确定为公开市场操作的金融工具，这是央行为开展公开市场操作所采取的重要举措。
　　1.5　高效、安全的支付结算体系可望在近期建立起来。高效、 安全的支付结算体系对于公开市场操作有着重要作用。第一，如果系统中的应收款数目庞大且难以测算，央行的基础货币计划及公开市场操作就会受到影响，失去应有的作用；第二，公开市场操作本身的开展需要有一个可靠和快捷的结算体系来完成巨额资金的拨付；第三，该体系所提供的计算机网络既支持货币市场即期交易和回购交易的资金证券划拨业务，又支持资本市场国债的托管、结算等后台业务的运作。
　　从中国目前正在建设和完善中的现代化支付体系来看，已经基本具备了操作条件，能够支持现阶段的公开市场业务运作。
　　1.6　补充分析：需要进一步解决的几个问题。 从中国的现实条件来看，开展以国债为工具的公开市场操作应该是可行的和必要的，但要想使公开市场操作做到更有效，还必须解决以下几个问题：
　　——利率的市场化问题。中央银行开展的公开市场操作会直接影响商业银行的准备金数量，但这种纯数量的干预若不伴以价格信号，就有可能在一定程度上失去其效用。为了能够利用价格信号，利率的灵活性必须予以保证，这样才有助于市场的发展和统一。当然，中国的利率管理正在向市场化方向努力，在整个金融形势好转之后，浮动利率将有条件推出。
　　——有效的银行监管制度问题。这方面的工作正在有序进行中，《中国人民银行法》和《商业银行法》的相继出台，为防止商业银行承担过多的风险而出现系统性故障的隐患正在排除。
　　——公开市场操作与国有商业银行长期借央行款的问题。长期以来，中国的国有商业银行都向央行借款，工、农、中、建四家银行持有的央行贷款共9000亿元，贷款年利率为9.18％，而国库券的年收益率约11％，这样国有商业银行如果大量持有国库券并进入国债二级市场，则意味着这些银行在很大程度上会利用中央银行的贷款购买政府债券，从中谋利。这个问题不解决，而让国有商业银行成为公开市场业务主要参与者，则对中央银行和财政部都将产生不利影响。解决这一问题的办法，首先是确立新的资金供给机制，即在今后的资金市场中，商业银行从中央银行获取资金的渠道将主要由再贷款逐步转为公开市场操作，再贷款工具主要用于某些政策性或倾斜性项目上。这样就避免了商业银行一边向央行借款，一边用借款购买国债的问题。其次，对现有商业银行对央行的借款存量，可用以下办法处理：一是可把一部分借款直接转变为可用于公开市场操作的国债；二是清除政策性借款，单独设帐处理；三是适当提高中央银行贷款利率，缩小贷款利率与国库券利率之间的利差，抑制国有商业银行用央行贷款购买国债的利润驱动行为。当国有商业银行对中央银行借款谋利渠道被控制住之后，国有商业银行购买国债调整资产和负债结构的作用将自然显现出来。
　　　　　　二、创立中国特色的公开市场操作
　　2.1　国际上开展公开市场操作的三种战略比较。 金融货币政策工具间接化是近20来年各市场经济国家金融自由化的重要内容。由于各国的条件不同，所采取的公开市场操作战略也很不相同。
　　——立即过渡战略。智利（1975）、 法国（1987 年）和墨西哥（1990年）采用的是立即过渡战略，即在沿用直接货币控制工具的同时进行各项准备工作，然后立即取消这些直接工具。也就是说，这些国家在沿用直接工具的时候，中央银行就在促进银行同业市场的发展，并开始培育干预工具——政府债券市场，放开对利率的控制。1985年法国决定在短期内取消信贷限额，发行国库券，1986年国库券市场已具备一定规模，向间接工具过渡的条件已经成熟。所以，当1987年中央银行完全放开货币市场利率，并把公开市场操作作为其重要的政策工具时，获得了成功，墨西哥的情况与法国类似，结果也非常成功。智利的过渡模式虽然类似，但由于没有改进商业银行监管制度和银行监管标准，过渡模式失败。
　　——逐步引进间接工具战略。按照这种战略。央行与财政部密切合作，在积极促进二级市场发展的同时，首先利用一级市场进行操作，即财政部的国债发行计划与央行的基础货币计划紧密衔接，央行把将要发行的国债或央行证券的数量作为其操作的目标。这种货币操作又叫做公开市场型操作，因为它不是真正的通过二级市场干预的公开市场操作。当市场得到充分发展并且金融机构掌握了新的技巧之后，中央银行就准备进行真正的公开市场操作。新西兰（1985年）和菲律宾（1980—1990年）是这种战略的实施者，前者获得了成功，而后者由于中央银行与财政部合作欠佳遇到挫折。
　　——逐步引进间接工具，并暂时保留直接工具的战略。这种战略的出发点是让中央银行和市场参加者熟悉有关的技巧，同时通过信贷限额保持对货币形势的控制。在市场充分发展、金融机构熟悉新的技巧以及实行间接货币政策的其他条件成熟之后，中央银行就可以完全废弃直接控制，开始进行真正的公开市场操作了。波兰、捷克、印度尼西亚、肯尼亚、巴基斯坦、斯里兰卡等国家都采取了这种过渡战略。这种战略的优点是可减少过大的波动，但缺点也明显：政府一般不愿放松对利率的控制，延误了直接控制的取消时间，从而出现了货币市场分割和因价格差异所形成的二级市场发育迟滞等问题。
　　2.2　过渡阶段中国公开市场操作的战略与特点。 参照国际上开展公开市场操作战略的做法，并结合中国的现有条件，在公开市场业务起步直至基本完善的整个“过渡阶段”，中国公开市场操作应该采取介于立即过渡与逐步引入间接工具之间的战略，在具体操作上将具有鲜明的中国特色。
　　——从所要解决的问题看，中国的公开市场操作首先要解决的是资金总量调控问题。初期的中国公开市场操作，由于市场的分割、利率的僵直以及工具的简单，其市场波及效应还比较弱，所以它所能产生的市场影响自然是总量性的。为此，在开展公开市场操作的同时将不可避免地保留一部分直接调控，用以解决结构问题。
　　——从功能看，起步时期的公开市场操作在很大程度上表现为中央银行资金供应的改良形式和商业银行调节资产结构的方式，即中央银行过去对商业银行的信贷控制将被买卖政府债券取代。
　　——从操作目标看，不简单是基础货币的调控，而是要着眼于准备金的管理，以调控商业银行的贷款行为，即建立基础货币计划，随时调整市场资金流量，通过市场力量影响商业银行的行为。
　　——从公开市场操作对象看，主要面向大的商业银行，使整个操作过程完成在银行同业市场体系内。也就是说，初期的市场参加者只限定为商业银行，它们之间以及与中央银行形成的市场关系，维系着公开市场操作的有效运行。
　　——从调节信号方式看，由于难以在短期放开对利率的控制，数量信号调整仍将占主导地位。
　　——从市场工具看，选作操作工具的将不限于短期国库券，中长期国债及其他工具都将使用，这样有利于解决初期因市场分割而形成的流动性障碍问题。
　　——从市场层面划分，公开市场操作流程将逐步形成不同层次参与者的市场。
　　——从市场完善过程划分，初期的市场参与者主要是中央银行与商业银行，数量调整为主；中后期的参与者为央行、商业银行和其它一级交易商，数量与价格调整并重或以价格调整为主。
　　　　　　三、公开市场业务的操作目标
　　3.1　货币政策的中介目标。根据我国的国情和实践， 《中国人民银行法》明确规定了我国央行的货币政策最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这就是说稳定币值是经济持续增长的前提，稳定币值是第一位的目标，这也是我们选择货币政策中介目标的基本根据。
　　人民银行有关业务部门经过多年的监测和研究发现，在多层次的货币供应量中，M[,2]与通货膨胀压力关系最为密切，作为一种较为长期的趋势，M[,2]对物价的拉动作用通常在一年半以后明显显现。根据这一情况和我国央行货币政策最终目标，同时考虑到M[,2]具有较强的可控性，应当选择其作为货币政策的主要中介目标。
　　研究还发现，作为现实支付手段，M[,1]的增长变化与物价、生产的短期波动相关程度较高，而M[,0]的变化则往往影响即期消费物价，但它们的稳定性较M[,2]稍差，可控性也较M[,2]稍弱，因此将M[,1]和M[,0]分别作为辅助性的中介目标和监测目标是适宜的。
　　此外，传统体制下将信贷规模既作为操作目标又作为中介目标同时还对应两个最终目标（经济增长和稳定通货）的做法虽然应该摒弃，但考虑到“过渡阶段”的实际情况，因此可以将信贷总额与M[,1]一样，作为一种辅助性的中介目标加以监控。
　　3.2　公开市场业务要实现的操作目标。 货币政策最终目标及中介目标体系明确之后，操作目标抑或操作变量就成为央行公开市场业务的直接作用对象和掌握调控力度的监测指标。
　　操作目标不是唯一的。例如美国，1979年10月以前联储公开市场业务主要以合适的联邦资金市场利率为操作目标而供应或回收准备金，之后，操作目标主要强调实现与要求的货币增长相一致的非借入准备金指标范围。但非借入准备金与调剂性借入款往往此消彼长，因此联储在实际操作中仍十分重视联邦资金市场利率。
　　在下图式中，“B[,1]”是最为关键的一环，我国的国有商业银行怎样才会具有实现“B[,1]”的机制是须专门研究的问题。图式中虚线所表示的是具有不确定性的传导过程，如果按照过程“J[,1]”，公开市场操作效果与最终目标是一致的；但如按照“J[,1]-K”的路径以及“J[,3]-L”的路径则操作效果与最终目标将是相悖的。值得注意的是路径“J[,2]-K”表明，我国企业行为的不规范，金融秩序的不健全有可能在一定程度上抵消公开市场业务的积极作用。显然，在过渡阶段的体制格局下，利率机制的政策传导功能还有一个逐步培育的过程，资金的数量调节仍是最主要的调节方式。此外，注意贴现政策在方向和力度上的配合也是很重要的。
　　（附图　）
　　　　　　四、适用公开市场业务的金融工具及交易方式
　　4.1　西方国家的做法。 西方国家公开市场业务最常用的用于吞吐基础货币的金融工具主要是国债，尤其是短期国库券，而且多采用回购或逆回购形式。从历史上看，德国曾用过“调动票据”（属于货币市场调节工具）作工具（现已取消，改用短期国库卷），捷克、印度尼西亚等国曾大量使用央行债券作工具，还有一些国家的法律允许使用除财政部外的其它国家机构及地方政府发行的短期票据和中长期债券作工具，但目前绝大多数国家都还是首选国债（特别是短期国库券）作工具，因为国债具有信誉高、收益高、安全性高、流动性强等特点，作工具易于被接受，而其它金融工具则不可能兼备这些优点。
　　西方国家公开市场业务中中长期国债较短期国库券少用的主要原因是：央行如果长期持有大量的中长期国债，容易让人怀疑其轻易地给政府的财政赤字提供资金；中长期债券市场属资本市场，央行一般不愿意因对中长期国债的大量买卖而对资本市场的价格趋势产生影响，相反，使用短期国库券则有利于实现其调节货币市场的目的；中长期国债作为投资工具，流动性较短期国库券稍弱；中长期国债由于期限长，未来市场利率不确定性因素较大，收益率风险较大。
　　西方国家公开市场业务一般都使用回购交易方式。相对于即期交易（即一次性买卖），回购（逆回购）交易的优点表现在以下几方面：
　　——回购（即央行从商业银行处买入国债，向商业银行体系供应准备金，到期再按事先约定向商业银行卖出国债，收回资金）方式，央行的主动性较强，且富于柔性，特别是当商业银行在较大程度上依赖央行供应准备金时更是如此。例如在实行紧缩时，只要减小回购的力度或提高回购利率，就可达到减少准备金供应的目的。
　　采用逆回购（即央行向商业银行卖出国债，从商业银行体系抽走准备金，到期再按事先约定从商业银行处买回国债，商业银行相应得到资金）方式，等于增强了商业银行等公开市场参与者购入国债的流动性，因为至少可保证在逆回购期满时可再全部卖出这部分国债。同时，逆回购方式也大大减少了一次性买入中长期国债的利率风险。显然，逆回购方式可弥补中长期国债的某些缺陷从而使其有可能成为用于公开市场操作的金融工具。
　　——回购、逆回购的利率（或价格）是事先确定的，交易中买或卖的当前价和协议到期价是事先确定的，因此央行标出的或收取的利率能发挥心理上的引导作用，以影响商业银行对货币政策和市场趋势的期望。同时，回购、逆回购均可根据不同的期限安排设计出极为丰富的品种，以适应货币政策不同阶段、不同力度的调控需要。
　　中国近年来国债市场的长足发展是有目共睹的，但是，适用公开市场业务的国债品种和数量还较少：一是有些券种发行时已规定不进行流通；二是不少券种与保值贴补率挂钩，这易使公开市场业务受到过多的投机性因素的影响；三是只有少量可流通的中长期国债在商业银行手中，用作公开市场操作显得“筹码”不足；四是除1994年发行了50亿半年期国库券外，尚未大量发行短期国库券。因此，过渡阶段适用公开市场业务的工具，应当通过财政部和央行的密切合作，本着从现实出发的态度加以创立和选择。
　　4.2　回购交易中债券品种的选择。 国际上央行在开展回购业务时，大都采用招标竞争方式，为了使商业银行竞争的结果与央行的意图相符，央行不仅要研究和遵从市场规律，同时也应注意进行回购的债券的诸要素（如剩余期限、利率、贴现率等）是否符合要求。
　　回购交易可以视为央行对商业银行的一种以有价证券为抵押的贷款行为，无论是价格招标还是利率招标，最终都归结为利率的竞争。在资金与抵押品债券的相向运动中，二者具有保持“等价交换”的趋势。以“确定现在价、讨论未来价”的回购招标模式为例，首先，央行根据债券的剩余期限、利率、贴现率及市场行情制定并发布回购协议起始日的债券买入价（此亦即商业银行的卖出价），该价格总额实际上也是央行向商业银行体系注入的资金总量；然后，由商业银行对其在协议到期日的债券购回价进行投标竞争，该购回价实际上正是央行在协议到期日回收的贷款本利和，而商业银行债券购回价与当初的卖出价之差，正是付给央行的资金利息。参与竞争的商业银行除会对使用央行资金的成本和可能获得的收益进行各自的比较外，都希望竞争出现这样的结果：商业银行在协议到期日的债券购回价不高于届时的市场价，这一价格要求在资金利率上的反映即为：
　　（附图　）
　　其中m为回购期限天数，n为债券剩余期限天数，i[,0]i[,1]分别为回购协议起始日和到期日的一年期债券市场收益率，r为债券年贴现率。 （1）和（2）右端表达式实际上是一个利率竞争的上限理论值，或称“理论上限临界值”。尽管商业银行可能在某些因素的预期和理论值的判断上存在差异，而且资金利率实际竞争的结果也往往会与理论值相背离，但上述（1）和（2）仍是商业银行利率竞争的基本准则之一，除非有某些非市场因素起作用，商业银行的竞争行为一般都服从上述公式的制约。当商业银行认为上述等式能够成立时，它们会在市场规模驱使下积极参与公开市场业务，相反，当商业银行认为资金利率竞争的结果将超出“理论上限临界值”时，它们往往宁愿在同业市场通过即期交易解决资金困难，获得流动性。
　　因此，为了使利率竞争结果达到预期的要求，央行在进行回购交易时，除了应考虑市场因素外，必须对债券品种进行选择，使充当抵押品的债券的剩余期限、收益率、贴现率等与资金吞吐的期限、利率安排相适应。例如，当央行希望某次回购资金的利率的竞争结果为10～11％时，则必须选择“理论上限临界值”大于11％（如12％、13％）的债券品种作工具，由于“理论上限临界值”是剩余期限、债券收益率或贴现率的函数，因此由“理论上限临界值”＞11％这一条件，可以解出相应的剩余期限、债券收益率或贴现率的范围。如果所选债券的剩余期限、收益率、贴现率不恰当，使其债券“理论上限临界值”低于央行关于资金利率竞争结果的期望值，则资金利率竞争的结果就有可能达不到央行的要求。
　　逆回购也有类似的问题，不过这时存在的不是一个“上限临界值”，而是相反的问题。
　　4.3 财政借款转国债作工具。财政历年在央行的透支借款累计1800亿元人民币，将其中的500亿元人民币转为长期国债， 既可在一定程度上解决历史遗留问题，又可为起步阶段的公开市场操作提供一种现实的金融工具。
　　为利于该券种作公开市场业务工具，转换工作应考虑以下操作要点：
　　——该种国债的发行范围应与起步阶段公开市场业务的参与者范围相适应，主要面向国有商业银行及其它商业银行，除用作公开市场操作的“筹码”外，应允许该种国债在上述范围内进行转让；
　　——在用作公开市场业务的金融工具的期间内，该种长期国债不宜同时在交易所挂牌交易，以避免资本市场对央行公开市场业务的不利影响；
　　——由于期限较长，应采用按年付息方式，可在一定程度上弥补长期债券的缺陷；
　　——采用浮动利率，每年按照财政部当年向社会发行的无纸化无记名式国债利率执行，可增强该券的吸引力；
　　——转换工作结束后，央行即持有500亿元人民币国债， 考虑到基础货币上半年须回笼，下半年有投放的需求，因此转换工作应在1996年上半年完成并立即办理向商业银行的标售或逆回购业务。
　　4.4　政策性金融债作工具。除国债外， 政策性金融债存在成为国家另一条筹集基础设施、基础产业建设资金的经常性的主要渠道。 1994年，国家开发银行发行三年期和五年期政策性金融债758亿元，其中商业银行持有528亿元，邮政储蓄持有170亿元，城市信用社持有60亿元；进出口银行发行17亿元，均为国有商业银行所持有。1995年，国家继续发行该种债券900亿元，大有与国债、股票成鼎足发展的势头。
　　以政策性金融债作工具有四个有利条件：一是持有人结构较好，绝大部分债券均为国有商业银行所保有，符合公开市场业务的要求，可以以此为工具开展回购业务；二是由于目前政策性金融债尚无二级市场，转让抵押贴现均较困难，以此为工具开展公开市场业务必然受到大量持有该债券的机构的欢迎和积极响应；三是该债券只对金融机构发行，市场范围小，不会因公开市场操作影响资本市场，这对起步阶段的公开市场业务是合适的；四是1994年发行的政策性金融债现已基本进入中国证券交易系统有限公司的电子托管系统，便于无纸化的回购运作。
　　4.5　发行短期国库券。 短期国库券无疑是公开市场业务最好的“工具”，今后的几年中逐步增加短期国债发行比重势在必行，这除了可增加一种良好的公开市场业务工具外，还有另外两方面重要意义：一是有利于减轻财政的利息负担，使得举债成本降低；二是可以促进货币市场与资本市场相对分离并得以更快发展，使商业银行等金融机构逐步成为国债市场的主力队员，从而有利于按国际惯例调整国债市场结构。
　　目前，用于国债登记托管结算的基础设施已在建设和改建之中，预计年内即可投入运作，届时，无纸化短期国债的招标，认购资金划转等工作的效率和安全性都能够得到有力的保证。
　　因此，应当从今明两年开始分步实施短期国库券的发行计划，可考虑1996年国债发行总规模中，半年期占20％左右，3个月期占10％左右，1997年以后进一步增加短期国债比重和品种。
　　4.6　适用公开市场操作的工具总规模。 适用公开市场操作的金融工具（国债及政策性金融债）总量必须达到一定量，并分别为央行和商业银行等机构持有，业务才能顺利开展。商业银行若没有一定比例的证券资产，则放松银根时，央行难以从其购入大量债券；相反，央行若无一定比例的证券储备，收紧银根时，也无足够的债券可售出。1991年美国商业银行政府证券资产占总资产的比重为15％，美联储所持政府证券占总资产的比重一般都在80％左右。根据过渡阶段我国宏观调控的需要与可能，为央行及商业银行持有的适用公开市场操作的国债、政策性金融债总量至少达到相当于上年M[,2]的5％，考虑到近期M[,2]对基础货币（设其为M[,b]）的倍数基本可稳定在2.8左右，因此如算大帐，则应有：
　　适用的“工具”总量≥5％M[,2]＝5％×2.8×M[,b]＝14％M[,b]
　　这就是说， 适用的“工具”总量应该不低于上年基础货币总量的14％，例如假设1995年基础货币为1500亿元，则1996年适用的“工具”总量应不低于210亿元。
　　　　　　五、公开市场业务参与者
　　5.1　央行及其调控实力。 央行是公开市场业务的组织者和最大的参与者。从国际经验看，凡公开市场业务开展得较好的国家，央行均具备两个重要条件：一是能够独立超然地制定和执行货币政策并进行公开市场操作；二是具有足以调控货币市场及商业银行体系准备金总量的资金实力及证券资产储备。
　　已经颁布实施的《中国人民银行法》规范了央行关于制定和执行货币政策的基本体制框架，但具体的体制安排还须进一步明确，并在实践中逐步完善。基本的设想是：货币政策最终目标的确定涉及全局，对国家的经济发展和社会安定关系重大，由国务院把关并接受人民代表大会的指导监督；围绕着贯彻最终目标的一系列重大政策措施及货币政策中介目标由央行制订，经国务院审定后实施，并向人民代表大会作出汇报；为贯彻中介目标而经常（甚至是每月、每旬）实施的公开市场操作，其政策方向、力度及业务方式则完全由央行负责把握。这样一种安排可能是比较切合实际的选择，有利于央行适时组织公开市场业务。
　　根据我国的实际情况，央行真正可用于金融调控的资金实力主要源于专、商业银行交纳的法定准备金。从近年来的情况看，这部分资金大约相当于央行全部资产的22％，考虑到过渡阶段公开市场业务可能以回购形式居多，同时央行还须保留相当数量的再贷款和贴现所需资金实力，因此央行平均日常保有2％至10％的证券资产储备可能是较为合适的。
　　5.2　商业银行。无论是哪个国家， 商业银行都是公开市场的最主要的参与者，因为公开市场操作这种调控形式的精髓并不单纯在于吞吐多少基础货币，而主要在于通过改变商业银行体系准备金总量，打破商业银行体系现有流动性、盈利性和安全性的均衡点进而影响商业银行的贷款行为，以实现货币政策中介目标。对商业银行来说，向央行买入（卖出）证券的结果是其在央行的存款准备金帐户直接减少（增加）相应的资金，商业银行则根据超额准备金的变化按货币乘数来收缩（扩张）信用；对非银行机构来说，向央行买入（卖出）证券的结果是其在商业银行的存款相应减少（增加），此时，商业银行体系应计提的法定准备金也相应减少（增加），因此证券买卖额（即存款变动额）减去法定准备金变动额的剩余部分才是商业银行超额准备金的变动总量，所以非银行机构参与公开市场业务对商业银行贷款行为的影响较弱；对某些个人来说，如以手持现金参与公开市场业务，则虽有可能影响基础货币，但却完全不影响商业银行准备金。因此，各国公开市场的参与者都毫无例外地以商业银行为主，而个人参与者极少。
　　在中国“公开市场”中，央行的对手方应主要包括国有商业银行及其它商业银行——即在央行开设准备金存款帐户的信贷机构。现在的问题在于，举足轻重、最具实力的四家国有商业银行还不是真正意义上的商业银行，它们参与公开市场业务的积极性和配合意识往往还达不到西方国家商业银行那样的水平，为促进国有商业银行很好地参与公开市场业务，有必要建立强化其流动性约束机制，通过利益原则和强制性相结合的方式，使其在现实的体制转换步伐下，尽快地形成积极参与公开市场业务并积极调整自身行为的机制。
　　5.3　参与者范围的扩展。在起步阶段， 公开市场参与者宜限制在央行与国有商业银行及其它商业银行的范围内，在条件成熟后，应将范围扩大，吸收部分非银行金融机构参与，参与者的资格、权利、义务应通过“一级交易商制度”加以明确规范。非银行金融机构的参与，一是有利于货币政策的传导，例如证券公司与公开市场业务，有利于资本市场对货币市场形成感应，使资本市场与货币政策协同；二是参与者范围的扩大及相应的流动性问题的增加有利于一级交易商及其它有资格参与公开市场业务的金融机构之间的同业市场的形成。
　　　　　　 六、市场结构
　　6.1　国际经验。就政府债券级市场而言， 大多数市场化程度较高的国家一般都包含着三个市场层面：
　　一个是央行与有资格参与公开市场业务的一级交易商之间的市场。另一个是以一级交易商为主体的金融机构间的同业市场。作为央行公开市场操作的受控主体，一级交易商对同业市场大量的和有影响力的参与使得这一市场的政府债券回购（或逆回购）交易以及相应的融资成本的变化在相当程度上体现着同期货币政策的导向和货币市场的动向，这既为央行提供掌握货币市场的有效资讯，又使央行货币政策传导和波及到更广的范围，没有这一市场，公开市场操作的调控效果将大打折扣。因此同业市场是第一个层面的市场的不可或缺的伴生市场。第三个层面的市场则是公众投资人（包括个人投资人及各类机构投资人）参与的市场。这一市场的交易主要通过“做市”的一级交易商或经纪商柜台进行（大多数西方国家的政府债券是不进入证券交易所交易的，由于实行科学有效的一级交易商制度，这种场外交易大大方便了投资人，增强了政府债券的流动性），利用这种方式，公众投资人实际上可以“间接地”参与公开市场活动，从而也使央行货币政策传导到社会经济的末梢。
　　6.2　过渡阶段的市场结构设计原则。 考虑到过渡阶段的实际情况及央行调控的需要，市场结构的安排应坚持这样一些原则：分阶段逐步扩展市场范围，逐步丰富交易品种并增加其市场竞争性；坚持以对商业银行的准备金数量调节为重点，采用必要的品种安排，确保对上述银行体系的调控力度能够贯彻到底；从目前商业银行总、分行之间实行准备金分级管理体制，总行头寸的变化不足以影响全行流动性的实际出发，可按照国家产业政策和货币政策的要求，适时适当吸收部分商业银行授权分行参与公开市场业务，以增强公开市场业务的调控影响力。同时考虑相应的同业市场的建设与结构安排，使之对公开市场业务的开展发挥积极作用。
　　6.3　两阶段实施方案。根据上述设计原则， 市场（包括央行与一级交易商之间的市场以及后者的同业市场）应有两个发展阶段。
　　第一阶段，公开市场业务的参与者限于人民银行总行和商业银行总行及部分授权分行；使用某一或某几个特定券种A(i=1,2,......n)（如财政借款转换的长期国债等）作工具形成若干不同期限不同数量的回购（逆回购）协议；回购（逆回购）采用数量招标方式，投标数量较大者满足程度较大；开放和支持银行体系内的同业市场，进行区域性同业市场的试点，但不允许工具A[,i]流失于“体系”之外，即不允许将A[,i]转让给非银行机构进而从体系外得到资金，使对商业银行体系准备金的数量调节能够切实到位。
　　第二阶段，随着一切交易商制度的建立，央行吸收所有一级交易商（包括商业银行及符合条件的证券公司、信托投资公司等）开展公开市场业务，与其直接做对手交易；在继续使用原有工具A[,i]调节商业银行准备金的同时，央行启用关于短期国库券工具B[,j](j=1,2,......m)的若干回购（逆回购）协议与所有一级交易商开展业务；回购（逆回购）主要采用利率招标或价格招标方式；同业市场参与者范围扩大到所有金融机构（包括部分商业银行分行），B[,j]可在一级交易商范围内转让、回购（逆回购），但A[,i]仍只限于商业银行这一层次内流通。
　　（附图　）
　　有一点须注意，上述市场都属货币市场。我国实行银行、证券分业管理，这是与我国现行银行体制以及货币市场、资本市场尚不发达尚不规范的现状相适应的。因此，只有到第二阶段才有一级交易商中的证券公司横跨货币市场与资本市场，发挥沟通两个市场的作用，而商业银行则无论如何也不应参与资本市场，否则将会出现许多严重的弊端。
　　　　　　七、业务策略的制定与实施
　　7.1　业务体制。 央行制定和执行货币政策的基本体制框架已由《中国人民银行》作出了规范，根据这一精神在前面已作了关于较为具体的体制安排的初步构想，为了利于公开市场业务的开展，还需要进一步明确央行内部的业务决策机构、操作机构和服务机构之间权责合理明确的体制关系。
　　初步设想，可在人民银行内设立高层次的公开市场业务决策机构，由该机构对公开市场业务承担领导和决策的职能，包括制定和调整相应的中介目标和操作目标，并将有关年度目标按季、月度进行分解，确定其目标路径（即目标值的时间序列）；负责对相应开展的公开市场业务方向、力度和时间安排进行决策；对各项货币政策手段进行协调，使之相互配合，根据这一设想以及我国的实际情况，该决策机构可为非常设机构，实行例会制度，每年举行5 次行内有关职能部门负责人列席的例会，分别在2月初（人代会即将召开； 国务院起草的政府工作报告即将定稿）、4月初（一季度各项统计已出，经济、物价走势显现）、7月初（上半年各项统计已出，问题充分暴露）、10月初（农业状况已成定局；全年经济、物价形势基本可定）、12月初（全年经济、物价已成定局；面临“两节”）举行，以解决当时有关公开市场业务的重大而紧迫的问题。
　　人民银行公开市场业务操作室已经取得了干预外汇市场的经验，在加强力量的基础上应明确其在公开市场业务决策机构的领导下具体进行公开市场操作的职责，这主要包括：向该决策机构及时报告货币形势和经济形势并提出公开市场的业务策略建议；为实现该决策机构两次例会之间既定的调控目标制定和执行具体的业务方案（即进行宏观货币管理的“主管性业务”）；经该决策机构授权，为预防或排除市场自发波动和其它突发事件对目标路径的干扰，对商业银行体系流动性在权限范围内相机进行微调，适时吞吐基础货币（即进行流通性管理的“防御性业务”）。
　　为公开市场业务提供必要的相关技术业务支撑的服务机构可指定为中国证券交易系统有限公司，该公司即将改组为中国国债中央登记结算有限公司，并已具备了凭籍先进的电子化系统进行有关政府债券的买卖招标报价、托管和大额资金高效安全划转的业务功能。
　　按照上述体制运作的公开市场操作有可能将原来的以季度调控为主的模式逐步变为月度调控为主，旬调控为辅的较为高效的调控模式。
　　7.2　形势分析制度与策略选择。 为了对公开市场业务进行正确的决策，公开市场业务决策机构每次例会均应研究分析三个方面的信息，以便在总体上正确把握货币形势、经济形势以及它们的走势：
　　——货币供应总量的信息，包括与当前消费基金的变化紧密相关的M[,0]的增长变化，作为企业现实支付手段的(M[,1]-M[,0])的增长情况，与通货膨胀潜在压力直接相关的准货币(M[,2]-M[,1])的走势；
　　——商业银行行为的信息，包括商业银行信贷规模、进度、结构，商业银行流动性及其趋势等；
　　——有关宏观经济信息，包括工业生产景气，农业生产状况，社会商品零售总额，生产资料进价指数、批发物价指数及零售物价指数，固定资产投资增长率，外债月度余额，外资利用情况以及贸易逆（顺）差等。
　　在对上述诸方面信息作了全面的分析后，公开市场业务决策机构可以较为恰当地预测下次例会月份人民银行国外净资产和国内净资产，进而得出下次例会月份的基础货币测值（因为基础货币＝国外净资产＋国内净资产），将其与基础货币路径（按季、月度分解的基础货币目标值序列）进行比较，如果预测值＜目标值，则应投放基础货币；如果预测值＞目标值，则应吸纳基础货币。
　　为了做好权责范围内的商业银行体系流动性微调的“防御性业务”，公开市场业务操作室应当对商业银行体系的超额准备金变动规律进行研究并实行形势监测制度。影响超额准备金的重要因素主要包括人民银行对交易净额、政府交易净额，人民银行对商业银行贷款净额的变化、证券资产变化净额、其它资产变化净额、流通中现金变化额、法定准备金变化额等，因此公开市场业务操作室所做的具体工作应当包括：
　　（1 ）根据超额准备率目标和基础货币目标路径确定超额准备金目标路径；
　　（2）对上述诸因素的变动历史资料进行分析， 尽可能把握其规律；
　　（3）在（（1）的基础上进行外推，预测上述诸因素在未来的一个月或一旬内的变动趋势，进而得出超额准备金的预测值；
　　（4）将预测值与其目标路径进行比较，如有差异， 则适时投放或收缩准备金，使超额准备金和基础货币均回归目标值。
　　公开市场业务决策机构和公开市场业务操作室在正确把握有关形势及业务方向的基础上，应当选择适当的交易方式实施业务。例如实行宏观货币紧缩或吸收多余的流动性就有三种方式：一是一次性卖出国债，吸纳准备金；二是减少回购的数量、频率或提高回购利率以减少准备金的注入量；三是使用逆回购交易，以便在逆回购期限内达到收缩准备金的目的。一般来说，如果基础货币及银行储备变化是永久性的，宜于采用一次性买卖国债的方式；如果基础货币及银行储备只是在一定时期内变化或呈短暂波动，则采用回购或逆回购方式较为适宜。对央行来说，灵活应用回购较逆回购主动性和隐蔽性强，柔性较好，而逆回购较回购在实行某些政策（如紧缩）时能更有力地表现政策意图。无论是回购还是逆回购，都要根据目标路径适当安排其协议期限，一般而言，用于宏观货币管理的主动性业务的协议期限较用于流动性管理的防御性业务的协议期限长，这样最终会形成一个长短搭配、错落有致的回购、逆回购协议结构，对这一结构以及相应流入、流出银行体系的资金进行科学管理也是公开市场业务操作室及有关业务部门应当认真研究的课题。
　　此外，公开市场业务操作室还应注意研究预测某些重要的参变量的变化，并及时报告决策机构，使决策和业务方案更接近科学：
　　一是货币乘数。资料显示，M[,1]、M[,2]与M[,b]之间的乘数近年来有趋降的势头，但也时有波动，这些均须认真跟踪研究。二是货币政策最终目标对中介目标的相关度及弹性。由于影响最终目标的因素较多，因此进行多变量的综合分析有助于恰当把握二者的关系。三是资本市场的走势。如果公开市场业务中买卖的国债品种同时在证券交易所挂牌交易，则一级交易商对于回购（逆回购）协议到期时该种国债的市场收益率的预期将影响它在公开市场业务中的行为，因此央行掌握资本市场的走势也是很必要的。四是各有关经济变量间的变化时滞。有些变量间的时滞常常不稳定，需要经常性地跟踪分析。
　　7.3　回购（逆回购）交易的运作。以回购为例， 其交易的主要运作环节包括：
　　（1）决策。 属于宏观货币管理的“主动性业务”由公开市场业务决策机构决策，由其制定交易的规模，交易的类型（固定利率或浮动利率投标），回购期限，投标时间，以及期望的利率（在固定利率投标情况下）；属于流动性微调的“防御性业务”在决策机构授权范围内由公开市场业务操作室决策。
　　（2）债券托管。 人民银行及其它公开市场业务参与者均在中国证券交易系统有限公司开立有关帐户，并与其债券结算系统联网，通过电脑系统办理债券托管。
　　（3）招标与认购额分配。该项工作一般有两种方案：
　　——当采取固定利率招标（即数量招标）时，央行自己设定回购利率，报出相应的国债买入价和回购协议到期时的卖出价，其它参与者所得资金额等于它们投标转让的债券价值，且投标额不得超过其托管帐户上的债券余额。但不是所有投标数量均能得到满足，必须根据投标量与招标量之间的关系合理地确定一个分配率，一般说来，投标量较大者满足程度较高。
　　——当采用浮动利率招标时，央行确定买入价，而对回购协议到期时的卖出价进行招标（卖出价与买入价之差既为资金利息），一级交易商报出自己希望获得的资金量和能够承受的利率。资金分配方式可按每一投标人实际报出的利率进行，首先满足所报利率较高者；分配方式也可按统一利率进行，该统一利率是恰使投标总量等于待分配资金额的最低的投标利率，因此，投标利率高于统一利率者可根据投标量获全额资金，而投标利率等于统一利率者实际获得的资金额则往往可能低于投标量。
　　（4）签订协议书。由于回购属于一对一的场外交易， 且每次回购交易的附加条件可能不完全一样，因此须逐一签署协议书作为约束本次交易双方权利义务的法律性文件。为便于运作，也可以由央行事先与每一具有公开市场业务参与者资格的机构签订一个“主回购协议”，由其规范双方任何一次回购交易的权利义务，每次回购的有关具体业务款项及对“主回购协议”有关条款的修改则通过“协议书”加以具体规定。
　　（5）结算。 央行与中标机构在签定回购协议后须分别向债券结算系统发出成交交割指令，该系统将对双方指令自动配对，自动办理债券的交割过户，相应的资金清算可由人民银行总行营业部办理，在商业银行帐户上贷记相应金额。各参与者亦可在中国证券交易系统有限公司开立资金头寸帐户，由该公司以“DOP”方式办理债券、资金的清算。
　　7.4　公开市场业务与其它调控手段的配合。 公开市场业务已成为西方国家央行执行货币政策最主要的手段，在德国，央行对商业银行体系准备金的供应和调节总量中有2／3是通过公开市场业务实现的，在美国，这一比例更高。尽管如此，这些国家仍重视其它手段（特别是贴现业务）的作用并注意其与公开市场业务的配合。
　　根据我国过渡阶段的实际，公开市场业务的功能尚有局限性，尤其应注意与其它货币政策手段的配合。公开市场业务是一种纯粹的市场行为，因此它实现的是不区别对象的总量调节，但若需对个别机构、个别地区实行倾斜性货币政策或需执行结构调整政策时，再贴现、再贷款手段就显得更为灵活；对央行来说，再贴现手段本身主动性稍差，但在公开市场业务健康发展的情况下，再贴现业务也会相得益彰，因为对商业银行来说，向央行申请贴现是除去参与同业回购市场的又一重要的资金头寸调剂渠道，贴现业务最终将与公开市场业务形成相辅相成的格局，而且将为公开市场业务增加一个监测货币形势的窗口；由于公开市场业务本质上是一种微调手段，因而对付通货膨胀还是应以提高法定准备金、收缩央行贷款、限制商业银行贷款规模等较为猛烈的政策手段为主。协调各种货币政策手段，有利于使公开市场操作在过渡阶段恰如其分地发挥自己的作用。
　　（作者工作单位：中国证券交易中心；中国社科院财贸所）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　责任编辑：壬　建＊
　　
　　
　　
财贸经济京4-16F62金融与保险吴方伟/房汉廷19961996 作者：财贸经济京4-16F62金融与保险吴方伟/房汉廷19961996

网载 2013-09-10 21:29:04

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