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撰文|韩和元

来源|关天茶舍

摘要：截止2014年中期，中国的债务总额高达172万亿元，其占GDP的比达到惊人的282%。在增税无望、基本预算盈余又无法实现的情况下，最有效的去债办法无疑就是增加货币的供应量，以此隐蔽赖账，改善资产负债表。当央行印制新的货币从而提高了货币的发行量，接下来的情况是，商人被银行的通货的膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是开始大量借入这些便宜的资金，但基于人们对未来经济形势发展的不确定，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是日常的消费需求上来。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票在内的风险资产价格的上升才能实现。在这样的环境下，当银行供给的资金增加，商人拿着他们新得来的便宜的资金，就不得不从日常的消费品行业，向资本商品行业转移。通过这种剖析，本轮牛市的内在逻辑也就非常明显了，那就是政府冀图通过释放流动性，以通货膨胀的方式达到去债之目的，进而以此改善其糟糕的资产负债表，才是本轮牛市的真正推手。

众说纷纭

有关启动于2014年并延续至今的这轮牛市的逻辑，已成为投资界、舆论界乃至学术界争论的一个焦点，答案可谓是众说纷纭，但也莫衷一是。

一种较为流行的观点是，这轮牛市的形成跟中国的改革有着莫大的关系。持有这种观点的主要代表为国泰君安的任泽平博士和他的研究团队。在回答这一轮牛市的原因是什么时，他的回答是：当前的牛市是分母驱动的“改革牛”。

另一种观点则认为本轮A股牛市与创新有着莫大关系。持有这种观点的主要代表为兴业证券首席分析师张忆东和他的研究团队，于张首席看来是中国通过资本市场实现经济转型的反映，包含了更多的创新和创业。正是基于这种逻辑，他认为未来的2至3年，中国股市表现最强的是互联网、新能源、环保、医疗保健等行业的小盘成长股。

上述两种观点虽然表述各异，但却都基于一种逻辑，这种逻辑我们可将其称之为新常态驱动型逻辑。但这种逻辑却无法回答如下两个问题，中央的新领导集体于2012年11月组成以来就大力推行改革，2012年12月履新不久的习总书记在广东考察时，就曾明确指出“改革开放是决定当代中国命运的关键一招”，由此发出新班子推动新一轮改革的首声。如果牛市的改革逻辑成立，那么，为什么股市却要到1年半后才发动呢？更为重要的是，为什么本轮牛市与央行的货币政策走势那么高度叠合？

正是基于此，个人认为，本轮牛市根本仍属于常态驱动型。那么，何谓常态驱动型呢？所谓常态驱动型，即流动性驱动尔，就是政府拧开水龙头放水。那么，问题来了。政府为什么要拧开水龙头放水呢？张忆东在解释他的逻辑时，帮我回答了这个问题，那就是中国的债务问题。

债务，中国不能承受之重

早于2013年12月，由中国社科院副院长李扬领衔的社科院“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿，占当年GDP的215%。 报告还指出，国家资产负债表近期面临的主要风险点体现在房地产信贷、地方债务以及银行不良贷款等项目。中长期风险更多集中在对外资产，企业债务，和社保欠账。为此，李扬指出“这是资产负债表趋向不好的一个主要的因素，使得中国国家资产负债表的风险加大。”

遗憾的是，这种趋势不仅没有改变，还在继续恶化。国际知名咨询公司麦肯锡最新发布的研究报告显示，中国的债务总额7年间翻了两番，从2007年的45万亿元上升到了2014年中期的172万亿元，债务总额惊人地达到了GDP的282%。报告也指出，中国的债务风险主要来源于居民、非金融类企业和政府的债务。 更为麻烦的是，这也许仅仅只是一个保守的估算。锐联资产管理公司（Research Associates, Inc.）的创始人罗布.阿诺特（Rob Arnott）的研究表明，包括政府、社保、企业、非营利组织在内的各种组织及个人，所积欠下来的债务总合，往往是该国国内生产总值GDP的8倍。

怎么办

当一国债务如此之高时，最为“体面”的方式就是通过多次的基本预算盈余（即盈余额高于当期利息费用）来实现。但事实却是，靠这种办法要想完全清偿债务，是非常困难的。至少，历史上这类案例真的是非常之罕见的。如果我们的财政赤字情况不是很糟，我们的预算长期在平衡线附近徘徊，那么这种操作思路或不失为一个好办法。但问题在于，从目前的情况来看，不要说预算盈余了，单预算的平衡就非常之难了。可见以这种方法来去债，有点不现实。那么现在的问题是，为应对这一局面，中国政府该怎么办？

增税无疑是个办法，法国总统奥朗德上台后就是这么干的。但问题是，中国还有多大的征税空间？2011年福布斯杂志发布的“全球税负痛苦指数榜”显示中国税负痛苦指数为159，在公布的65个国家和地区中排列第二。也就是说在当前比较高位的税负环境下还继续加税，那么它不仅会遭遇国内企业与民众的强烈抵触，也会促使我国产业资本进一步向新兴经济体迁移，从而导致税基进一步萎缩，失业率进一步提高。

去债——信用扩张是个“好”办法

在增税无望、基本预算盈余又无法实现的情况下，最有效的办法就是增加货币的供应量。事实上这个办法世界上每个政府都可以做到，并且都这样做了。

信用扩张还能够给政府带来另一笔可观的收入——隐蔽的赖账。前IMF的首席经济学家肯尼斯.罗格夫(Kenneth Rogoff)教授的研究结论是，如果美国目前的通胀率达到6%，则政府债务在GDP中的比例仅用4年时间就能下降20%之多。历史的经验也证实了这一点。二战后，美国就是依靠信用扩张的政策，只用了区区10年，就将政府债务占GDP的比例下降了近40%。这是典型的债务人对债权人的赖账行为。与此形成反例的是，从1981年到1989年，受沃尔克的货币紧缩政策影响，美国的通货膨胀率逐年下降，但其累计的财政赤字总额却迅速攀升，债务占国民收入的比重更是从原来的25%迅速上升到了45%。从这可见，信用扩张对隐蔽的赖账，具有多大的贡献啊。

何况，当前的经济走势又是如此之糟糕，这样一来，下调利率大拧水龙头放水就有理据了。

信用扩张与股市上涨的内在逻辑

那么，信用扩张与股市上涨又有何内在联系呢？关于这点，我想引用2012年出版的我的《全球大趋势2：被债务挟持的世界经济》一书里的观点来予以阐述：

当中央银行印制新的货币从而提高了货币的发行量——现在通过降息与下调准备金率都可以实现——并把它投向商业领域，这会发生什么情况呢?正如密西西比泡沫的总导演约翰.劳在其1705年出版的《论货币和贸易》一书里所供认的——首先，扩大货币供给量能够降低利率 。

接下来的情况是，商人被银行的通货膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量的借入这些便宜的资金，但基于人们对未来经济形势发展的不确定，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是日常的消费需求上来。也正是因此，也就决定了人们出于应付日常的商品交易，而需要持有的交易动机的货币需求很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票在内的风险资产价格的上升才能实现 。

在这样的环境下，当银行供给的资金增加，商人拿着他们新得来的便宜的资金，就不得不从日常的消费品行业，向资本商品行业转移。去对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是对于那些远离消费者的——像股市这样的“高级生产领域”。

更为重要的是，股市一旦步入牛市，大量的债务完全可以证券化，特别是那些高负债的企业，通过上市融资，完全可以做大其分母。如此一来就相当于股权置换了债务。

结论：去债——改善资产负债表才是本轮牛市的真正推手

通过这种剖析，本轮牛市的内在逻辑也就非常明显了，那就是政府冀图通过释放流动性，以通货膨胀的方式达到去债之目的，进而以此改善其糟糕的资产负债表，才是本轮牛市的真正推手。

不是展望的展望：常态驱动型牛市到底能走多远

当然，这种常态驱动型牛市能走多远，这种方法是否有效，我是颇为怀疑的，1927年美国人的货币刺激和接踵而来的1929年的大崩溃，或许能够给我们以一定的启示：

“美联储印制了更多的票据储备，以预防任何有可能出现的银行储备短缺问题。美联储虽然获得了胜利……但在此过程中，它也几乎摧毁了整个世界经济。美联储在经济体中所创造的过量信用被股票市场吸收，从而刺激了投机行为，还产生了一次荒谬的繁荣。美联储曾试图吸收那些多余的储备，希望最终成功地压制投机所带来的繁荣，但太迟了……投机所带来的不平衡极大地抑制了美联储的紧缩尝试，并最终导致商业信心的丧失。结果，美国经济崩溃了。

能够给予我们启示的不独1927-1929年的美国，这样的案例还有很多很多，关于这些案例可参见我于天涯论坛所开的一个题为《国家牛市：不堪回首的过去》的连载帖，这些案例无不向我们揭示着这样一个规律：“信用扩张确实能导致一时的繁荣，但这种繁荣迟早会归于破灭，导致新一轮的萧条。货币把戏只能收到表面的一时之效，从长远看它肯定会让国家陷入更深重的灾难。”

天涯观察 2015-08-23 08:53:38