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文章来源：财新网

今年三季度，在经济增速整体下滑的同时，经济结构呈现出积极变化。

第三产业的比重在继续提高，服务业增加值速度快于工业，这是继去年服务业增加值比重第一次超过工业以来，继续延续这样的趋势。

而且，今年以来投资增速继续高位放缓，出口增速换挡，消费对经济增长的拉动作用继续增强，前三季度季度最终消费对经济增长的贡献是48.5%，比资本形成总额贡献率高7个百分点左右，整个经济再平衡的态势比较明显。

但是，从地方政府规划的巨额项目看，从国家发改委一个月内公布的7600亿的基础投资看，从中国储蓄率位居高位看，政府的投资惯性依然持续。

在“三期叠加”的情况下，中国的投资和消费何去何从？财新记者专访了高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭。

财新记者：未来投资和消费的比重将呈现什么变化？

哈继铭：从目前的经济结构来看，未来需要努力降低投资在经济增长中的作用，也意味着消费要起比现在更大的作用。但是，不是不要投资，增长的动力依然需要投资和消费并举，出口在里面也应当起到一定的作用。三驾马车需要一个平衡的关系。

不同阶段，经济结构呈现不同的特征。就过去二三十年来看，投资起的作用过大，而投资所创造的产能，不能被消费和出口所完全消化，就出现了产能过剩的问题，也出现了投资效率下降的问题。目前来看，这些问题亟待解决，就是目前政府所强调的要“调结构”。

当前中国经济处于失衡状态，主要表现在投资在GDP中占比过高，现在高到什么程度？根据去年的数据，投资占GDP的比重是47.8%，无论是横向和纵向比分析，都过高。

横向，跟其他国家相比。过去韩国和日本的投资占比曾经是世界上最高的，以前最高达到过40%，而中国47.8%的水平要远远超过他们历史最高值。韩国和日本是过去的记录保持着者，现在中国刷新了他们。

纵向，和中国过去比。中国曾经投资在GDP中占比最高的时候是1958年“大跃进”时期，达到了42.8%，而现在已经升到了47.8%。因此目前中国经济有必要进行结构调整以降低投资率的水平。

财新记者：将来中国调结构的轨迹是怎样的？调结构当中，经济增长又会呈现怎样的态势？

哈继铭：如果中国政府下决心在比较短的时间内，将经济结构调到一个合理的水平，不可避免地就将伴随着经济增速的明显下降。

如果这种下降的程度是被认为不可接受的，那政府就可能选择速度慢一点的调结构，经济增速也可以下降的缓慢一些，但是这种缓慢不是没有代价的。它的代价就是在相当长的一段时间内，中国的投资效率依然是比较低下的，而且会产生金融风险，债务不断地上升。

我们做了两种情景假设。第一个假设就是本届政府在任期内，把目前高达47.8%的投资率，到2022年降到40%，那么2014年到2022年八年期间，GDP平均增速将下降至5.3%。

在这种相对比较快的调结构的假定之下，经济增长速度下降的也比较快，但是中国的债务将会比较稳健，估计社会总债务占GDP的比重将在2017年达到顶峰，之后将会逐渐下降。

不过，在这种情景假定下，就实现不了2020年GDP翻番的目标。要实现目标，GDP年增速还需要保持6.7%至6.8%。

那是不是有另外一种方法，既能够翻番，又能够调结构呢？这种方法是有，但也是有代价。这个方法就是把调结构的时间拉长。

第二种情景假设，到2027年，才把投资率调到40%的水平，就是留下一部分问题让下届政府去解决。如果这样，未来的七、八年时间，中国经济增速平均将达到6.8%，能够满足GDP翻番的目标。但它的代价就是社会总债务占GDP的比重是逐渐上升的，到2027年与GDP之比将接近300%，而中国现在已经超过200%，债务风险将越来越大。

在投资占比调降的过程中，一定要求投资增长速度要慢于消费，因为出口将来肯定指望不了。否则，投资占GDP的比重还会逐年的上升，可能将来都能飙升到50%。

消费要和过去相比，一定要起更大的作用，并且消费增速一定要快于投资增速，才能够把如此之高的投资率逐渐地降下来。

财新记者：但是目前政府在稳增长中依然在强调基础设施投资。

哈继铭：从缩小区间差异的角度来讲，目前所做的基础设施投资有积极作用，基建投资大部分集中在中西部地区。这样的投资，在一个国家债务不是很高的情况下值得做而且风险小，但是中国目前的债务率不断上升，所以不得不考虑它的风险，在财政金融上的可持续性。

把最近几年基础设施投资区域间的分布与上世纪90年代后期做一个对比，90年代末，中国遇到亚洲金融危机，中国政府通过基础设施投资，在一定程度上缓冲了影响。

可以看到，当时人口越密集的地方，基础设施投资就越快，带动的企业和就业也就多，从而促进了税收增长，财政也可持续，这是一个良性的循环。

近几年的情况是，人口密度越低的地方，基础设施投资就越快，出现了和90年代正好相反的一个现象，财政上的可持续性，债务上的风险、偿还能力，可能就会受到一定的挑战。因为人口稀缺的地方，财政能力往往都是比较薄弱的，如果基建是当地政府做，那么它的这些债务是不是能够偿还，这就是一个很大的问号。

如果基础设施行业的价格能够放开，能够盈利，它会吸引私人部门介入，但是很多基础设施行业完全是公益性的，而且即使收费，也很难反应真正的成本。

这种投资的回报率是比较低的，在多大程度上能吸引私人部门的介入，就目前来看，我不是特别的乐观。在很多发达国家，基础设施大部分都是政府提供的，也都是免费的，比如美国的高速公路，很少遇到收费的现象。

财新记者：那支柱产业——房地产投资呢？

哈继铭：政府对房地产真的有一种骑虎难下的感觉。因为房地产占经济的比重太高，直接影响和间接影响占GDP达到32%，差不多三分之一的经济都跟房地产有关。房地产绑架了经济，也绑架了金融。

房地产过快的下降，不仅会拖累经济，也会使得金融风险过快的暴露出来，所以完全可以理解政府不愿看到房地产大幅的下调。

但从长期看，由于人口因素，房地产需求会减弱，因为老龄化到来以后，买房的人逐渐减少，卖房的人数量逐渐增大。如此，剩下的一个房地产推手就是城镇化了，但是城镇化这个概念这几年已经被过度透支了，房地产的存量非常之大，截至2013年底，在建面积就达到了48亿平方米。

而城镇化的速度这些年一年也就是1900万人，假定他们每人买33平米，也就是三口之家买一套一百平米的房子，那也需要八年才能消化完目前的在建存量，更何况他们中有部分还买不起城里的房子。上述48亿还不包括已经竣工但尚未售出的房子，也不包括已经售出却还空置的房子。

房地产的存量过大，未来的下调不可避免。目前政府所出台的扶持房地产的政策，也只能起到缓解的作用，也是不得已而为之。

财新记者：就投资而言，您认为未来应该投在哪些方面？

哈继铭：中国的很多领域还是值得投的。在人力资本、医疗、教育等这些方面还是有必要加以投资的，以提高人的创新能力，提高劳动生产率。

在高科技领域，如何研发自主品牌产品，增强整个经济的创新能力，也是需要投资的，研发方面的投资，中国在这方面是很稀缺的。当然这要伴随知识产权的保护，不然大家没有动力去投资；另外也要伴随着资本市场的完善，不能让很好的、有创新能力的公司在资本市场上充分实现价值，就不利于鼓励创新，既使有创新，最后全跑到海外上市去了。

另外，还有一些新的领域值得投资，我笼统地把他们称为“为中国制造领域”，以前以中国制造为特征的劳动力密集型制造业、房地产、基础设施都很多，但是互联网、电信这方面的需求越来越强，这些投资显然还是不足，电商、网游等完全可以放开让私人部门去投资。

旅游休闲行业、体育产业、文化娱乐产业、养老行业等这些行业有很大发展空间。

但是这些产业需要有一个循序渐进的过程。总体来看，一方面，旧的产业占比太大，短期内又很难有新的产业全数弥补，另一方面，新产业投资过快的话，它也会带来短期内债务的大幅上扬。所以未来总投资增速将会在整体上趋于下滑。

财新记者：对于消费的成长，政府应该做些什么？

哈继铭：消费的增长主要受两方面的影响，一个是收入因素，一个是财富因素。收入是流量概念，现在劳动力成本在上升，也就是工资每年在上涨，这本身对消费就有正面推动作用。

除了劳动收入，老百姓的财产性收入，比如说储蓄收入，是被人为压低的，因为利率没有市场化，存款利率过低，其实就是等于中国的老百姓在补贴企业，中国的存款者在补贴借款人，长期以来一直是这样状态，现在到了需要改变的时候了。

如果没有这种补贴，既有利于提高投资效率，也有利于推动消费。

收入效应，就是要通过要素价格的改革，包括利率市场化来实现。另外政府也可以起比较大的作用，因为很多老百姓不敢消费，有后顾之忧，这方面政府完全可以通过财政手段支持消费。

例如，当前中国医疗教育公共消费占GDP的比重5%至6%，还有进一步提高的空间，很多国家这个比重都在10%以上。

就财富效应而言，很多年都让地方政府享受了这种财富效应，主要就是土地，尤其是农村集体所有的土地。卖地的大部分收入都进了地方政府财政，如此只能推高投资，而不能推高消费。

试想如果土地转让的收入大部分都归农民所有，那将推高消费而不是投资。如果政府能在土地流转和所有权方面有所改革，使得农民拿大头，地方政府拿小头，这样才会有一个财富效应的转移。

财富效应要想发挥更大的作用，财富需要从政府、国企向私营部门、家庭转移，才有可能在短期内对消费有一个比较明显的推动。

网载 2015-08-23 08:42:58