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2014年上半年中国经济增长态势低迷，在政府相继出台的增加铁路投资、降低小微企业税负和定向降准等“微刺激”政策的推动下，再加上欧美经济复苏促使外需逐步好转，经济增长出现底部回升的微弱迹象，但是复苏势头并不稳固。一是经济回升势头主要源自“微刺激”，并未呈现全局性与内生性；二是经济指标的反弹一定程度上是由于价格波动、基数因素以及数据质量改善所导致的；三是当前的经济增速趋缓，不是中国所独有的现象而是全球所共有的现象，不是中国的短期性现象而是长期性增速趋缓现象，因此短期内经济增速难以出现稳固的反弹。

房地产低迷是导致2014年中国经济下行的关键因素

房地产在中国经济中处于举足轻重的地位，房地产业是全社会固定资产投资的重要组成部分，对于处在城镇化进程中的中国而言，房地产业投资更是投资的“主力军”。同时，由于房地产业具有很强的产业关联性，其对中国经济发展的重要性远远超过了房地产投资本身。房地产业既与钢铁、水泥、化工、塑料、机电等处于上游的制造业产业相关联，又与家用电器、家具、室内装潢等处于下游的制造业产业相关联，还与金融业、商业、咨询等服务业相关联。研究结果表明，房地产业的关联产业对经济增长的带动效应比房地产业本身对经济增长的贡献还要大，前者是后者的1.4倍左右。这就意味着房地产相关产业对经济增长的贡献度达到了17.5%，平均每年能够拉动GDP增长1.7个百分点。综合来看，房地产业对经济增长的总贡献率达到了30.1%，每年能够拉动GDP增长3个百分点。房地产业对中国经济增长的重要性可见一斑。

房地产业在中国经济与社会中重要性的另一个证据是，房产是城镇居民家庭资产最主要的组成部分。住房商品化以来，房价持续飙涨，对于拥有住房的城镇家庭而言，房产处于加速升值通道之中，其所拥有的财富总额水涨船高。不仅如此，实体经济发展不足导致富裕家庭很少从事实业，而投资渠道匮乏又使得富裕家庭难以实现资产的保值增值，房产投资的高收益吸引富裕家庭持有大量房产。调查数据显示，房产占中国居民家庭财富的比重高达70%左右，是中国居民家庭最重要的财富构成部分。

房地产业所处的重要地位意味着，一旦房地产业过度下滑，必将会给中国经济带来很大的冲击，而这正是导致当前中国经济下行的关键因素。

第一，今年以来房地产投资增速的下滑是全社会投资增速下滑的主要原因，且下滑态势仍在扩大。2014年1季度全社会固定资产投资增速同比下滑3.3个百分点，而房地产开发投资增速同比下降了3.4个百分点，国家统计局测算结果表明房地产投资增速回落将整体投资增速拉低了多达0.7个百分点。进入二季度房地产投资下滑态势进一步扩大，1-5月份房地产投资增速比去年同期下降幅度更是达到了5.9个百分点，估计房地产投资导致全社会投资增速下滑幅度已经超过1个百分点。更为糟糕的是，先行指标显示房地产的下滑态势可能远未停止。1-5月份房屋新开工面积同比下降18.6%，而2013年房屋新开工面积增速达到了13.5%。这将会继续加快全社会固定资产投资增速的下滑态势。

第二，房地产业的低迷快速蔓延到了钢铁、水泥和玻璃等上游产业以及家电、家具和装潢等下游产业，相关产业表现出明显的同步下行态势。上游产业方面，1-5月份，钢材产量、水泥产量和平板玻璃产量累计同比增速分别比2013年同期下跌了4.7个、4.8个和5.5个百分点。下游产业方面，2013年家用电器、家具与建筑及装潢材料等住房类消费是推动消费增长的主要力量，但今年1-5月份，家用电器、家具与建筑及装潢材料的消费增速的下滑幅度都达到了7个百分点左右，大大超过了整体消费的下滑幅度（0.5个百分点）。如果房地产销售面积下降态势不能扭转，再加上去年房地产销售火爆对于住房类消费带动滞后效应的进一步减弱，下半年下游产业的住房类消费品销售增速将承受更大的下行压力。

第三，房价下行态势已经局部显现并不断蔓延，居民家庭尤其是持有投资性房产家庭的财富将随之缩水，其消费意愿将被拉低。进入2014年以来，70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续回落，这是自2012年6月份以来首次由涨转跌。房价下跌的态势正在不断蔓延，2014年2月和3月，70个大中城市中，房价环比下跌的只有4个，4月份增加到了8个，5月份则骤增至35个。更引人注意的是，上海与深圳等一线城市新建商品住宅价格同样出现环比下跌，这意味着当前各线城市房地产市场全都面临下行压力。考虑到房产在居民财富中所占的比重超过一半，房价下行引发的居民家庭尤其是持有投资性房产家庭财富缩水效应将非常明显，家庭的消费意愿将随之降低。

房地产市场仍有旺盛的需求，崩盘的可能性较小

2014年上半年房地产市场的持续低迷引发了各界对房地产市场走势的激烈争论，不少人抛出了“房地产崩溃论”。“房地产崩溃论”的主要证据有三个：一是，中国老龄化进程加速推进，人口年龄结构正在朝着不利于住房市场的方向转变。二是，房价水平过高，城镇的中低收入阶层和新增的城镇居民不具备住房购买能力。三是，部分城市尤其是三四线城市住房已经供过于求。四是，房地产市场的低迷将会导致大量银行坏账。与之不同，我们认为中国房地产市场崩盘的可能性较小。未来20年左右，房地产市场仍然具有旺盛的刚性需求和改善性需求作为支撑。

第一，城镇化的持续推进和家庭规模小型化将继续催生大规模的刚性住房需求。城镇化方面，2013年中国城镇化率刚刚达到53.73%，拥有城镇户籍的人口占比只有36%左右，而OECD国家1970年城镇化率就达到了67.3%，现在更是达到了80%。这就意味着未来中国还有大量农民要转移到城镇。

第二，虽然目前转移到城镇的农民收入普遍较低，在房价高企的房地产市场上尚不能形成足够购买力，但是不能用居民短期的消费能力来判断中长期的消费需求。随着经济的发展，新转移到城镇的农村居民的收入水平必然会持续升高，并最终形成房地产市场上的有效需求。随着收入水平的提高，已经拥有住房的家庭的改善性住房需求将逐渐释放。

第三，三四线城市主要是结构性供给过剩而非绝对性供给过剩。中国指数研究院2010~2012年对61个三四线城市的调查发现，其中60个城市的供销比大于1，这似乎为三四线城市住房供给过剩提供了有力证据。然而，该证据只能说明三四线城市短期内的商品房市场消费能力小于供给能力，存在去库存压力，也就是结构性的供给过剩。三四线城市由于城镇化进展相对缓慢、缺乏产业支撑和对人才与资金的吸引力等原因，目前房屋建设速度明显超过了销售速度。伴随着城镇化、家庭规模小型化的推进，以及居民收入水平的提高，潜在刚需和被压制的改善性需求将会释放。

第四，中国人口老龄化是不争的事实，但是人口年龄结构的变化需要非常漫长的过程，而城镇化则比人口年龄结构变化要快得多，家庭规模小型化也在抵消老龄化对住房需求的负面影响，因此人口老龄化带来的影响尚无需多虑。

我们综合考虑了城镇化、家庭规模小型化和人口年龄结构变动这三个因素，预测了城镇住房需求的变化趋势。预测结果显示，因为城镇化和家庭规模小型化将会在未来20年左右助推城镇住房需求持续增加，人口老龄化对中国城镇住房需求的负面冲击直到2045年左右才会显现出来。

房地产市场抗压能力较强，不会引起大量银行坏账

与房地产市场直接相关的银行信贷有两大类，一是房地产开发贷款，二是个人购房贷款。截至2013年末，房地产两项相关贷款余额为14.39万亿元，占各项贷款余额的比重为20%。其中，个人购房贷款余额9.8万亿元，占银行贷款余额的13.6%，房地产开发贷款余额为4.59万亿元，占银行贷款余额的6.4%。一旦占比达到1/5的房地产相关贷款出现大面积坏账，必然会对银行体系和宏观经济产生大的冲击，不过房地产市场的抗压能力依然较强，出现大面积坏账的可能性较小。

第一，家庭购房首付比例较高，而且家庭部门资产负债率较低，因此个人购房贷款出现大范围违约的概率很小。与美国次贷危机爆发之前很多家庭购房不需要首付的情形不同，中国家庭购买首套住房的首付比例是30%，购买第二套住房的首付比例更是高达60%。因此，中国居民的购房杠杆水平较低，即使房价出现整体显着下调，其风险也不大。而且，中国居民部门的资产负债表目前仍然比较健康，被迫出售住房的可能性较小，个人购房贷款的违约风险整体可控。据测算，当前中国居民部门的资产负债率仅为6%左右，这明显低于大多数国家居民部门的资产负债率。

第二，虽然房地产企业长期偿债能力有所恶化，但是短期偿债能力和盈利能力依旧比较乐观，因此房地产企业大范围违约的可能性不大。长期偿债能力方面，2013年二季度以来上市房地产企业的资产负债率一直居于75%-76%的历史高位，因此长期而言企业面临较大的偿债压力。不过，2014年一季度房地产企业的资产负债率为75.91%，并没有超过2013年三季度75.96%的峰值。而且，长期里伴随着刚需和改善性需求的释放，房地产企业库存压力将有所缓解，其偿债压力也将会随之减轻。短期偿债能力方面，虽然上市房地产企业的流动比率自2012年四季度以来已经连续六个季度表现出小幅上升的趋势，从1.6提高到了1.65，但是这一水平依然显着低于2010年初的高水平（1.9左右）。

盈利能力方面，2012年以来上市房地产企业的销售净利率呈现出微弱的下行趋势，但是仍然保持在高位。截至2014年一季度，上市房地产企业销售净利率居于12%的高水平，其表现明显优于2003-2007年间的盈利状况。可见，目前上市房地产企业的盈利能力依然乐观，这为企业偿还债务以持续运营提供了保障。

地方政府有动机也有能力阻止房地产崩盘

地方政府高度依赖于房地产，一旦房地产市场过度下滑将给地方经济带来巨大冲击，地方政府有动机也有能力阻止房地产崩盘。房地产业能够给地方政府带来巨额的土地出让金和可观的税收收入，为地方政府发展经济筹集资金。其一，地方政府利用其在土地市场上的垄断地位，一边遵从《土地管理法》的规定以土地原用途为标准对农民进行补偿，一边按照市场价值出让土地，从中获取极大的价差。2000~2013年，全国土地出让金总额达到了19.7万亿，土地出让金占地方政府财政收入的比重迅速走高，期间有8年超过了40%，有5年超过了50%，2010年更是达到了72.4%。①其二，房地产“五税”（房产税、城镇土地使用税、土地增值税、契税和耕地占用税）等税收收入也是地方政府的重要财源。“五税”占地方政府财政收入的比重已经从2007年的11.7%升到了2007年的17.7%。

土地出让金还是地方政府偿还债务的重要资金来源。在《预算法》不允许地方政府发行债券的情况下，为了满足融资需求，近年来地方政府相继成立投融资平台，地方政府债务由此产生。地方政府之间的激烈竞争促使债务规模迅速膨胀。国家审计署审计结果表明，截至2013年6月底债务余额已经达到17.89万亿元的高位。由于财权本来就很有限，在找不到更好的资金来源的情况下，地方政府再次把偿还债务的重任“赋予”了土地出让金。截至2012 年底，各级地方政府承诺以土地出让金偿还的债务余额3.49亿元，占地方政府负有偿还责任债务余额的37.23%。其中，浙江、天津、北京、福建、海南和重庆等省份更是高达50%以上。土地出让金对地方政府偿还债务的重要性不言而喻。

鉴于房地产对地方政府的重要性，如果房地产业出现剧烈下滑的态势，土地出让金和房地产相关税收必将大幅减少，正因如此地方政府必然会有足够的动机去干预市场，更关键的是地方政府依然具备干预市场的能力。在经历了多轮房地产调控之后，房地产市场目前受到严格的限购、高首付比例、偏紧的货币政策环境等多方面的限制，这也就意味着政府目前拥有多种手段和工具来给房地产市场注入活力。例如，政府可以在房价出现过快下滑态势时放松限购政策，重新“激活”此前被“锁定”的投资性住房需求。政府也可以实施更加宽松的信贷政策（如降低首付比例等）激发城镇家庭尤其是购买能力相对较低的贫穷家庭的住房需求和流动性人口的住房需求。此外，三四线城市的地方政府还可以加快户籍制度改革进程，让农村居民更加便利地到城镇落户，催生新的住房需求来支撑房地产市场的持续发展。

（作者分别为中国人民大学经济学院教授；中国人民大学经济研究所联席副所长）

网载 2015-08-23 08:39:30