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　　 1 中央银行货币政策的发展轨迹
　　第一阶段是1984～1992年。这一阶段是中国货币政策实施的初期阶段，由于受制于诸多因素，货币政策的特点是不稳定，时而紧缩，时而扩张，变动的频率太快，目标不明确。具体表现为1985年的“紧缩银根”、1986年的“稳中求松”、1987年的“紧中有活”、1988年的“从松到紧”、1989年的“紧缩银根”、1990年的“适时调节”、1991年的“优化信贷结构，盘活资金存量”、1992年的“从严控制货币、信贷存量，加强调控力度”等不连贯的货币政策。货币政策目标的确定是围绕着经济发展与稳定物价这一关系来进行的。但在实践过程中，中央银行的货币政策目标在发展与稳定之间却摇摆不定、左顾右盼、顾此失彼，形成了一种名义上是以稳定物价为主，实际上是以发展经济为主的货币政策目标格局。同时，也反映出中央银行执行货币政策缺乏独立性，带有明显的计划经济特征。因此，这一时期货币政策的实施效果并不理想，货币政策实施结果呈现周期性变化，表现为经济增长和物价水平双高年份居多。
　　第二阶段是1993～1996年。这一阶段货币政策的特点是货币政策终极目标是反通货膨胀，“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。当1992年货币超经济发行加快时，通货膨胀压力突出，全社会投资热潮高涨，下半年物价指数逐月上升，预示1993年的高通货膨胀即将到来，由于货币供给产生的效果存在时滞因素，物价上涨要经过一段时间才能显现出来。中央政府吸取了1989年紧缩力度过大的教训，在1993年7月初提出“软着陆”目标。随后几年，对货币供应量进行适度控制，至1996年，物价涨幅已经下降到6％左右，经济增长率为9.7％，实现了“软着陆”目标。这一时期货币政策的有效性是明显的。
　　第三阶段是1997-2002年。这一阶段货币政策的特点是反通货紧缩的稳健货币政策，即货币政策扩大需求，使国民经济走出低谷，保持经济较快的发展。1997年亚洲金融危机之后，我国出现了经济增长连续下滑，物价出现负增长的情况。为了防范通货紧缩，中国人民银行数年来一直坚持稳健的货币政策，适度增加货币供给，在运用政策工具方面加大力度，被西方理论界称为金融调控“猛剂”的存款准备金率一再降低，从13％降低到目前的6％，而且取消了备付金比率的规定，利率先后下调8次。在防范金融风险的同时，促进了经济增长与物价回升，为国民经济进入新一轮增长周期奠定了基础。这一阶段货币政策是积极的、带有明显扩张性，同成功实现软着陆时期的紧缩政策相比，效果有限。总之，这一阶段货币政策开始向符合市场经济条件下的货币政策调控机制转变，由直接调控转向间接调控。
　　第四阶段是2003年至今。这一阶段货币政策的特点是稳健的货币政策，突出金融调控的前瞻性、科学性和有效性，综合运用多种货币政策工具，加强对宏观经济的“预调”和“微调”。一是针对外汇占款和基础货币增加较多的情况，发行中央银行票据，加大公开市场“对冲”力度；二是针对商业银行贷款特别是房地产贷款投放过快的情况，及时对房地产信贷进行风险提示，进一步规范房地产信贷市场发展，加强对商业银行贷款的窗口指导；三是稳步推进利率市场化，进一步完善货币政策传导机制，灵活运用利率杠杆，促进总量平衡和结构调整；四是坚持区别对待、有保有压，发挥好信贷政策在加快结构调整中的作用；五是提高法定存款准备金率，建立差别存款准备金率制度；六是推进人民币汇率形成机制改革，2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，也是向汇率自由浮动的目标迈进了一步。
　　
　　综上，可以运用图1来说明1984～2004年我国中央银行货币政策和宏观经济的发展状况。1998年以前，M[,1]、M[,2]增长率、GDP增长率与CPI波动很大，这一期间的调控不稳定、不成熟，造成经济发展的大起大落，经济发展代价太大，不利经济长期持续增长。1998年后，各变量波动较为平缓，反映出我国货币政策调控方式的改变，更多的是采用间接调控方式，注意宏观调控的前瞻性、科学性，注重调控的“时”与“度”，较好地把握了“预调”、“微调”，使宏观经济较为平稳增长。这也显示出我国货币政策发展过程是一个不断学习、不断探索的过程，是逐步走向成熟、走向科学的过程。
　　 2 中央银行货币政策目标的转换与定位
　　(1)货币政策最终目标的转换与确立 一般说来，货币政策所要达到的最终目标有稳定物价、充分就业、促进经济增长与平衡国际收支。各国在不同时期的货币政策最终目标均有不同的侧重点，或选择单一的目标，或选择多重目标。改革开放以来，我国国民经济运行表现出两个基本特征：一是经济保持高速增长；二是物价水平剧烈波动。1978～2000年实际GDP平均增长率为9.65％，实际GDP的标准差为3.09％，1984年最高曾达到15.2％，1990年跌至最低点为3.8％。物价水平波动更大，以零售物价指数衡量，1978～2000年间零售物价指数平均为5.90％，零售物价指数的标准差为6.90％，1994年升至21.7％，1999年跌至-3％。在这种情况下，我国货币政策最终目标始终在“经济增长”和“通货膨胀”之间权衡。大致分为两个阶段：第一阶段是1984～1992年，中央银行以“发展经济和稳定货币”为双重目标。把经济增长目标放在第一位，往往迫使中央银行放松银根，在信贷扩张的推动下，国民经济运行超越潜在增长率，使通货膨胀率迅速上升，随后央行又不得不采取紧缩性的货币政策。货币政策表现为被动的一松一紧相交替，同时由于货币政策松紧的力度和时机难以把握，结果既没有稳定住物价，也没有促进经济平稳增长，反倒使物价和经济增长大幅波动，经济发展走走停停。1985年及1988年两次严重的通货膨胀，其根本原因就是为了求得一时的经济高速增长而忽视了稳定币值，结果货币和信贷供应超量，物价大幅上升，严重影响了经济的正常运行。1989年下半年，为了控制通货膨胀又不得不采取紧缩措施，导致经济迅速下滑。随后两次紧急扩大信贷“启动”经济，却启而不动，造成1990年经济增长率降到3.8％的历史低点。第二阶段是1993年后，货币政策的最终目标改变为稳定币值。经过“信贷扩张——经济过热——信贷紧缩——经济下滑——信贷扩张”的循环波动后，人们逐步认识到“双目标”操作的缺陷，提高了“稳定货币”目标的地位。于是，1993年我国货币政策目标已被确定为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。
　　当然，稳定币值与促进经济增长也不是绝对冲突的，它们可以做到相互促进，相得益彰。近些年来，中央银行强调增加基础设施投资，调整住房信贷、出口信贷、农业信贷等政策，及时引导商业银行贷款投向，对促进经济增长发挥了重要作用。但是，货币政策支持经济增长仍然不可以以牺牲币值稳定为代价，背离这一目标，经济必然大起大落，从而形成巨额的银行不良资产，反过来对币值长期稳定和经济持续增长又会造成损害[1]。因此，中央银行对国民经济发展的最大贡献，莫过于保持币值稳定。
　　(2)货币政策中介目标的转换与确立 在较长时间内，我国货币政策的中介目标和操作目标的划分界限含糊不清。一开始是把现金和贷款规模作为货币政策中介目标的操作目标。信贷计划之所以能作为中介目标发挥作用，是因为国家银行的存款在全社会的间接融资中占据主导地位，而且，直接融资在全社会的融资结构中微不足道。随着金融市场的不断发展和金融资产的多元化，金融机构已经发展到相当大的规模，国家银行贷款在整个金融机构贷款总量中的比重开始下滑，而且直接融资的比重也在不断上升。从1993年开始，就超过国内信贷，现金计划与信贷计划逐步变得“不可计划”和“不可控制”，中央银行很难实现预定信贷计划目标，“现金计划”和“信贷规模”与通货膨胀率以及实际经济增长目标之间的相关性也被削弱，通过信贷计划来实现稳定物价等货币最终目标已经不适宜[2]。因此，1998年取消信贷规模的计划管理，结束了以信贷计划为中介目标的历史。
　　当前，我国金融市场尚不发达，存在利率管制，已有的市场利率覆盖的资金流动范围比较小，中央银行难以判断市场利率大小，利率调整也常常滞后，所以货币供应量成为中介目标不得已的唯一选择。理想的中介目标必须满足三性原则：一是可测性，即比最终目标更容易观察和预测；二是可控性，即比最终目标更容易控制；三是相关性，即与最终目标密切相关[3]。我国货币需求函数和货币流通速度并不稳定，这使得中央银行很难预测货币供应量的目标，降低了货币供应量的可测性。货币供给的内生性不断增强，又降低了货币供应量的可控性。货币传导机制不畅，还降低了货币供应量与实际产出和物价的相关性。这些问题的存在必然降低货币供应量作为中介目标的有效性。近几年来调控货币供应量的实践表明，从1996年我国正式确定货币政策的中介目标和观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过[4]。因此，需要确定以货币供应量为中介目标向以中长期利率为中介目标的逐步过渡；以运用多种货币政策工具调控基础货币向调控短期利率的间接调控体系的逐步过渡。在过渡期内，货币政策传导机制暂时仍应该以数量指标——货币供应量为主，辅之以价格指标——利率。随着货币市场的深化，货币政策传导机制应由数量性指标逐步过渡到价格指标。
　　(3)货币政策工具与调控方式的转换与确立 货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而采取的政策措施，通常分为直接调控工具和间接调控工具。货币政策工具的“直接”则是指政策工具与政策目标之间的直接对应关系，如用“信贷计划”来直接控制“国内信贷”。我国过去使用的直接货币政策工具有利率管制和贷款规模控制。间接货币政策工具又称之为以市场为基础的政策工具，常用的有存款准备金制度(这里产生的歧义可能是认为法定准备金不是自愿的，但如果考虑到存款人有随时提款的可能，商业银行保持一定的准备金是必要的，这也是自愿的。一些市场经济发达国家正是基于这种考虑取消法定准备金)、再贴现窗口、信贷拍卖和公开市场业务等。随着市场化程度的提高，间接调控工具的自主性、微调性和前瞻性都比直接调控工具要好，因此，我国货币政策工具的整体趋势是从直接调控工具逐步向间接调控工具转变。
　　若按时间来划分，1998年之前所尝试使用的调控手段主要以直接调控工具为主，1998年取消贷款规模控制后，转变到以间接调控手段为主，并注重“微调”和“前瞻性”，以保持国民经济平稳较快的发展，体现出调控的稳健特点。可是，由于我国金融市场发展滞后，利率尚未完全市场化，使再贴现和公开市场操作规模仍很小，主要的货币政策工具如再贷款、存款准备金制度、利率制度和窗口指导政策等，都带有集中配置资金的烙印。
　　在货币政策工具的使用上也发生了相应的变化。货币政策工具分为价格型和数量型，其中，利率、汇率等属于价格型工具，而货币供应量、贷款额等则为数量型工具。在我国货币政策的制定和实施过程中，历来存在价格型工具和数量型工具的效果和利弊之争。长期以来，我国的货币政策偏重于使用数量型工具，而较少运用价格型工具。这其中既有传导机制的问题，也涉及政策偏好的问题。当前，央行已开始注重价格型工具的运用。2004年初通胀压力凸现时，央行就及时调整了再贷款和再贴现利率。
　　(4)货币政策传导机制的转换与确立 货币政策传导机制是货币政策有效性的重要保证，它的通畅与否，对实体经济有着重要影响。20世纪90年代以后，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，金融宏观调控方式逐步转化，初步形成从“中央银行→货币市场→金融机构→企业”的传导体系，建立了从“政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”的间接传导机制。我国货币政策分阶段传导过程，如表1所示。
　　
　　根据西方货币政策传导机制理论，在市场经济条件下，货币政策传导途径可分为两种：货币传导和信贷传导。我国货币政策通过货币途径传导的效应很弱，主要是因为利率严格管制，不能反应社会资金供求关系的变化。我国货币市场、资本市场的发展相对滞后，还间接限制了货币政策的传导。此外，我国实行资本项目管制和稳定的人民币汇率，使货币政策不能通过汇率途径进行传导。在企业融资构成中，银行贷款占有绝对比重，而通过资本市场进行融资的企业数量和融资规模十分有限，绝大多数国有和非国有经济及个人对银行信用的依赖度较高。由此可见，我国货币政策主要通过信贷途径传导，通过银行贷款来完成，具体可以描述为：货币当局实行扩张性或紧缩性的货币政策，导致银行体系的储备增加或减少，银行可贷资金增加或减少，贷款随之增加或减少，使依赖于银行贷款的借款者增加或减少支出，最终使产出上升或下降。
　　目前，货币政策传导机制不畅是阻碍我国货币政策有效发挥的重要因素。造成货币政策传导机制不畅的原因很多，一是金融市场不发达，使货币政策的利率传导缺乏相应的基础；二是国有商业银行改革滞后，使货币政策的传导中断；三是微观主体对货币政策反应迟钝，使货币政策的传导效果减弱。观察货币政策效应，可以看到，它不仅与货币政策的制定者即中央银行有关，还与货币政策传导过程中各微观主体的反应程度有关。我国国有企业在货币政策传导过程中起着其他主体无法替代的作用，但国有企业自身运行的低效能又造成了商业银行大量的不良贷款，加大了金融风险；同时国有企业利用其特殊的地位，对商业银行形成了贷款的倒逼机制，扭曲了正常的信贷配给途径，严重阻碍了货币政策的传导路径。同时，国有企业经营不善引发的信用风险还削弱了货币政策传导的基础。要实现灵敏有效的货币政策传导机制，必须立足于我国现实国情，短期内以信贷途径为主，辅之以利率途径，长期应以利率途径作为发展方向。
　　综上所述，从我国中央银行货币政策发展演变可以看出，它的体系不断完善，目标渐趋明确，调控方式、方法逐步走向科学成熟。总体来说，货币政策与我国经济发展形势相适应，在调节供需总量平衡以及经济结构调整方面发挥着重要作用，为稳定物价和促进国民经济持续增长做出了积极贡献。但也要看到，货币政策在我国经济活动中受到的制约比较明显，货币传导机制不顺畅，调控决策需进一步改进和完善。
　　针对目前存在的问题，中央银行宏观调控的任务仍十分艰巨。建议应继续执行稳健的货币政策，增强金融宏观调控的前瞻性、科学性和有效性。在控制固定资产投资的同时，扩大国内消费需求，逐步实现投资与消费比例关系合理化。稳步推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。大力培育和发展金融市场，积极推进金融改革，推动直接融资和间接融资的协调发展。强化成本约束和利润考核，积极推进国有商业银行改革，建立现代金融企业制度。改变国有企业资产负债率过高的问题，建立中小企业信用担保体系，努力发展消费信贷，提高货币政策传导效率。
科技与管理哈尔滨79～82F62金融与保险马建新/申世军/王辰20072007
马建新，博士后；
　　申世军，硕士研究生；
　　王辰，硕士研究生，中国人民大学经济学院，北京 100872。
作者：科技与管理哈尔滨79～82F62金融与保险马建新/申世军/王辰20072007

网载 2013-09-10 21:38:36

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