>>>  新興科技、社會發展等人文科學探討  >>>

簡體     傳統

---

　　 一、证券市场流动性问题
　　1958年詹姆斯·托宾(James Tobin)首先提出了金融资产流动性的概念。他指出，如果卖方希望立即出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏。目前，许多理论工作者和实际工作者日益重视对证券市场流动性的研究。许多研究表明，证券市场流动性与市场微观结构有关。证券市场微观结构是指证券市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场运作机制。证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构等。PaganoM和Roell A(1996)的研究认为，加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称性，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。Chwdhry和Nanda(1991)的研究认为，做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情交易着的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价差，吸引更多的流动性交易着与之进行交易，提高市场的流动性。在1987年美国股市的剧烈波动以及在1998年亚洲和俄罗斯的金融危机中，证券市场的流动性出现了极其严重的问题。纵观世界各国证券公司发展历史，建立流动性好的市场是证券市场健康有序发展的基础。因此研究证券市场的流动性及其对交易着行为的影响，加强对市场流动性的评估，防范流动性风险，适时运用市场手段增加市场流动性具有重要理论意义和现实意义。
　　 二、证券市场流动性研究的现状
　　近年来，越来越多的学者开始注意到证券市场的流动性对证券市场的稳定性和投资者收益的影响，注重研究证券市场流动性的度量方法和探索影响证券市场流动性的本质因素。其主要研究成果是三个方面：
　　 1.关于证券市场流动性的度量
　　证券市场流动性度量的方法比较多，其中广为使用的方法主要有：交易股数，交易金额，换手率，流通速度、深度、宽度、弹性和影响力等，这些指标比较容易统计和计算，但应用有很大的局限性；还有些指标比较容易理解，但不容易统计和计算。比如：James Tobin提出用卖方立即出售其持有的金融资产可能损失的程度表示资产的流动性；Bagehot(1971)认为流动性是一笔交易的影响力。Black(1971)指出流动的市场是指买卖价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响。Black(1998)定义市场深度是价格对交易量的一阶偏导数，Engle和lange(2001)提出了一种市场深度的动态预测模型，文献[13]又提出了相对宽度和相对有效价差的度量方法。Amihud(2002)还提出了用绝对股票收益对交易金额比率度量非流动性方法(ILLIQ)。
　　 2.关于证券市场流动性与透明性和稳定性的关系
　　Madhavan(1996)认为提高市场透明度对市场影响要视市场情况而定，对交易不活跃、竞争性不强的市场，增加透明度会使市场流动性降低，对具有足够宽度和深度、竞争性强的市场，提高透明度，才能降低波动性，提高流动性。Theissen(2000)比较了集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场的效率和流动性，认为集合竞价稳定性好、流动性高。Madhavan在考察了有关透明度方面的研究成果的基础上，认为完全的透明并不能总有利于市场运行，而透明度的变化通常是使一部分交易者获利，而另一部分交易者会受到损害。Harris和Hasbrouck(1996)考查了指令驱动机制的巴黎和东京证券市场发现，证券市场的流动性大部分是限价指令提供的。Handa和Schwartz(1996)指出，在指令驱动市场，临时波动是由于流动性冲击造成的。Foucault(1999)指出，波动性增加，会使投资者更愿意选择限价指令，而不是市价指令。Ahn(2001)等学者认为流动性会随着临时波动性增加而增加，而临时波动性又会随着市场流动性增加而下降。Amihud(2002)指出股票超额收益不仅是高风险补偿，而且是低流动性补偿。
　　 3.关于证券市场流动性的影响因素
　　Bushman(1997)等研究了根据公告进行交易是怎样影响市场流动性的，认为公告将减少投资者的私人交易，因而影响市场流动性；Ahn和Cheung(1999)研究没有做市商的香港股票交易所市场价差和深度的日内模式时，发现价差与深度负相关；Kempf和Kom(1999)使用德国指数期货日内数据，运用神经网络方法，得出了指令对价格的线性影响假设是不可靠的结论。Goldsteint和Karajecz(2000)研究了纽约证券交易所最小价格波动变动单位与市场流动性的关系。结果表明：由于纽约证券交易所最小价格变动单位由1/8变到1/16，市场流动性也随之下降。文献[13,25]研究了流动性的时间序列特性，但是他们没有研究综合整个市场的流动性时间变化的性质；文献[26,27]认为流动性取决于那些影响持有存货的风险因素。文献[28]认为整个市场流动性的变化领先于信息发布，也可能存在每周的一个循环。文献[29]对流动性和交易活跃性的主要影响因素做了研究，他们构造了整个市场流动性测度和交易活跃性测度的指数时间序列。Anshuman和Kalay(2000)提出了股票拆分的市场微观结构模型。研究表明：最优价格随着标的资产波动性增加而提高，随着流动性交易者比例增加而降低，随着报价单位(tick size)的增加而提高。文献[31]和[32]的研究认为由于流动性的需要，追求价值最大化的公司应该选择股票最大流动性的价格水平方式。文献[33]和[34]的研究认为最小的价格变动减少以后，价差变窄和报价深度变小。文献[35]研究了纽约股票交易所中深度的改善和调整后的价格改进，认为调整后的价格改进是把传统价格改进与深度改善融为一体的衡量标准，比用传统价格改进衡量执行质量(execu-tion quality)更有意义。Heflin和Shaw(2000)研究了大股东所持有的股票与市场流动性之间的关系，认为含有大股东公司的股票，具有更大的报价价差、有效价差和逆向选择价差因素和更小的报价深度。Admatic和Pfeider(1988)提出，知情交易者之间的竞争减少了不对称信息扩散的成本，给市场提供了更高的流动性。
　　国内对证券市场流动性的研究尚处起步阶段，比较有代表性的文献有刘海龙(2001)、纪路和陈伟中(2000)、何杰(2000)、王晓春(2000)、杨之曙和吴宁玫(2000)的研究。文献[37]给出了度量证券市场流动性的新方法，文献[38]对中国证券市场流动性进行了研究。文献研究了市场的微观结构与市场流动性的影响因素。文献[40]全面阐述了证券市场的微观结构理论及其流动性，认为现阶段沪深两市引入做市商制度不可行，也没有必要。文献[41]认为在一定条件下可以仿效NYSE的专营商(specialist)制度，以便提高市场流性。
　　文献[42]全面介绍证券市场流动性度量指标和研究流动性的内容。
　　 三、需要进一步解决的问题
　　虽然对证券市场流动性的研究已经取得了丰富的研究成果，但仍有许多问题没有解决。需要进一步研究解决的主要问题有：
　　1.进一步研究既容易理解、又容易统计和计算的流动性度量方法。
　　2.研究流动性与交易活跃性之间的内在联系和变化规律。
　　3.研究宏观经济公告发布前后是否存在一个使流动性升高或者降低的系统变最。
　　4.进一步研究证券市场流动性的影响因素。
　　5.研究基于流动性的价格动力学模型。
首都经济贸易大学学报京19～22F63投资与证券王明友/孙国忠/刘海龙20022002 作者：首都经济贸易大学学报京19～22F63投资与证券王明友/孙国忠/刘海龙20022002

网载 2013-09-10 21:31:54

驗證：