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　　一、问题的提出
　　利率市场化主要是为了解决利率的形成机制问题，即利率的形成应该由市场而不是政府或一国的货币当局中央银行来决定。但利率市场化并不意味着完全的利率自由化，中央银行会通过间接的手段对利率进行微调，银行同业组织也将在一定程度上影响利率走向。我国利率市场化已进入实施阶段，表明目前中国利率市场化的条件已基本具备。中国利率管理体制改革的目标，主要是建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制。改革的方式是渐进、有序，原则上遵循先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市，先大额、后小额的步骤，并有可能相互交叉。利率放开之后，中央银行用什么办法来引导市场利率，这是当前金融宏观调控需要研究的重要问题。
　　二、中央银行的宏观调控与利率的关系
　　当今世界绝大多数国家的中央银行的货币政策目标主要是保持其国内货币内部与外部价值的稳定。就国内经济而言，这意味着保持低而稳定的通货膨胀水平。然而，在金融深化程度比较高的经济体系中，中央银行不能直接控制通货膨胀，而只能通过影响利率或货币数量以及经济体系中的信用对其加以间接控制。
　　利率并不是一种货币政策工具，它与货币供给量一样是一个货币政策目标，是货币政策工具作用的对象。因为利率的变动会影响投资行为，所以它才成为货币政策的中间目标，但必须是建立在利率成为经济中的内生变量，使利率真正成为市场利率的基础之上。这不只是一个金融制度的改革过程，更是一个经济市场化的发展深化过程。然而，我们不是单纯地为利率市场化而放开利率，而是一方面为了增进资金的使用效率，另一方面，市场经济本身的不稳定性、不确定性要求政府使用“看得见的手”对其进行调控，在货币政策工具当中充当一个重要角色。麦金农(Mckinnon)和肖(Shaw)曾分别证明利率扭曲对金融深化的不利影响。如在利率被压低的经济中，资本得不到应有的回报，储蓄就会减少；在资金利用方面，由于利率低，许多项目都争着要贷款，银行很难区分哪些项目是最好的，增加了银行选择贷款对象的成本，所以压低利率会阻碍经济成长。而在高利率下，则可能产生逆向选择和道德风险问题。因此，在金融深化过程中必须逐步实现利率的市场化，由市场来决定资金价格的高低。货币政策的工具被用来通过对商业银行和其他金融机构的流动性产生影响，从而对货币、信贷和利率产生间接的影响，特别是能间接地影响利率，这样就能反映货币政策的目标。
　　中央银行对国民经济的宏观调控是通过货币政策来实现的，但中央银行的直接调控对象不是宏观经济本身而是货币的需求与供应，中央银行的任务就是调节货币供应量，使货币的供求保持均衡的状态，为整个宏观经济运行创造一个良好的货币金融环境。中央银行为影响公众的货币需求，其中一个重要的方式就是影响市场利率，如公开市场操作、贴现率、准备金比率等。贴现率和准备金比率的调整可以影响利率的变化，但不会改变利率结构的变动，公开市场业务可以改变利率的结构。中央银行在公开市场上买进短期债券，而与此同时，卖出同等数量的长期债券，结果货币数量未变；相反利率结构却发生了变化，短期利率下降，长期利率上升。这就是有名的“扭绞”操作。但是，应该认识到中央银行的公开市场操作对长期利率的影响并不像其对短期利率的影响那样明显，因为长期利率主要受金融市场上的各种长短期资产的相对供给变化和公众的预期的影响。
　　三、我国中央银行宏观调控引导市场利率的构想
　　综观世界各国利率的放开主要有如下途径。有的使用储蓄存款利率作为最低的基准利率，中央银行通过调节储蓄存款利率干预金融市场，通过逐渐地调节利率上、下限来实现利率的自由化。还有一些国家是单独地建立存款利率和贷款利率的范围，允许银行在该范围内自己确定利率，央行通过扩大这些范围来实现利率的自由化。在工业化比较发达的国家的利率市场化是通过确定最大的平均存款利率和平均贷款利率之差，允许金融机构自主地决定其利率水平。在美国决定银行利率的一个关键性的要素是联邦理事会采取的货币政策[1]。利率放开后，到底中央银行用什么办法来引导市场利率呢？笔者认为，我国的利率放开不是单纯地为利率放开而放开，而是为了提高资金的使用效率，更主要的是市场本身所具有的不稳定性和不确定性要求政府使用“看得见的手”加以调控，更何况利率本身就在货币政策中充当一个重要角色。根据我国的国情，借鉴工业化发达国家的经验，我国利率市场化，央行的宏观调控引导市场利率应建立如下机制。
　　第一，应建立一个基准利率市场，利用现有商业银行在央行开立的账户的余额或新开账户上的无息存款余额形成的“一个巨大的资金蓄水池”[2]，使央行利用这一蓄水池调剂着各商业银行的拆借利率。这一账户必须具有这样的特点：①是无息账户，因为存款机构都力图使其账户上的存款余额保持在最低水平；②必须是一种流动性极强的支票账户，资金可以随时存取；③存款余额不能低于与该存款机构准备金相一致的最低限额。正是账户具有这些特点，央行完全可以利用它形成一个庞大的交易市场。因为在银行的业务活动中，很难保证账户余额与准备金处于绝对一致的水平。由于每家商业银行的业务量和业务性质的不同，势必产生账户的盈亏。此账户不生息，超过准备金部分的余额就会寻找出路被贷出，低于准备金的不足部分，就必须寻找资金弥补。因此，存款机构在央行账户上的无息余额就会形成一个非常庞大的交易市场。央行货币政策完全可以通过公开市场操作，吞吐政府的证券，从而调节着基准利率的市场的供求关系，进而影响基准利率，达到货币政策的操作目标。
　　第二，确定贴现率和伦巴德贷款利率的影响。伦巴德贷款(LUMBARD)就是指央行可以向信用机构提供以某些证券和债务登记簿上的债权为抵押品的有息贷款。确定贴现率和伦巴德贷款利率在较长时间内可以成为央行利率政策的核心。在一个不断以再贴现方式向中央银行负债的银行体系中，再贴现利率代表着1个月和3个月资金利率的低限。另一方面，由于银行只有在其票据到期时才能减少它们所接受的再贴现贷款，日拆资金利率很可能大大低于再贴现率。
　　伦巴德贷款利率对于货币市场的利率趋势具有更大的影响力，对日拆资金利率而言是一种“关键利率”，因为商业银行在很大程度上为满足其对中央银行存款的最大需求而依赖伦巴德贷款。当商业银行的流动资金比较充足，而且几乎不需要伦巴德贷款时，伦巴德贷款利率便成为日拆资金利率的上限，因为在正常情况下，没有一家商业银行愿意在货币市场上支付比它在非常短的时期内不得不支付的伦巴德贷款利率更高的利率。但是，当商业银行流动资金缺乏，而且有大量的伦巴德贷款已被提供，日拆资金利率很可能会超过伦巴德贷款利率，因为在这种情况下，许多信用机构试图避免进一步使用伦巴德贷款。在这种情况下，伦巴德贷款利率会暂时成为日拆资金利率的低限，因为货币市场日拆资金的进一步供应已完全被那些想清偿其伦巴德债务的银行吸收了[3]。
　　伦巴德贷款和公开市场业务中的买断或回购操作的对象必须都是信誉优良的证券，一般来说应以国债为主，国债与其他有价证券的区别在于操作上的不同特点，可适应于不同的货币政策操作目的。
　　公开市场操作中证券的回购价格（或买卖价格）由市场上的供求关系决定，中央银行不能够规定回购价格，所以公开市场操作是数量操作，即必须完成体现货币政策意图的回购数量，以达到控制基础货币的目的。如果不是数量操作，公开市场操作就失去了作为货币政策工具的意义。伦巴德贷款的利率是由中央银行决定的，而且是惩罚性质的高利率，中央银行没有理由要求商业银行在这样的利率水平上接受规定的贷款数量，因此，伦巴德贷款的数量应是由商业银行根据自己的需求来决定的。所以伦巴德贷款的意义主要不在于控制和调整基础货币的数量，而在于其利率作为货币市场基准利率的作用，它更多地是控制利率的政策工具。我国央行若掌握伦巴德工具，所需进行的改革不是很大，不过是提高利率和要求借款银行以证券作抵押这两方面。
　　四、结语
　　总之，以上机制的建立必须要有一个富有深度、广度和弹性的金融市场以及强有力的中央银行，它能通过基准利率影响金融市场资产的收益率，它能对金融机构实施有效的监管，以便使货币政策利用利率杠杆适应市场经济的复杂性和多样性。
《东北大学学报》：社会科学版沈阳F62金融与保险曾华20012001 作者：《东北大学学报》：社会科学版沈阳F62金融与保险曾华20012001

网载 2013-09-10 21:29:59

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