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　　公开市场业务是市场经济调控的主要力量和手段，是一国货币政策传导的主要操作工具，是具“最重要的稳定经济的武器”。因此，我国要建立社会主义市场经济运行模式，要实现金融市场体制的创新，理所当然地必须借鉴和运用公开市场业务这个先进的工具和武器，吸收这一人类文明的先进成果。那么，如何从中国的实际出发，科学的进行公开市场业务操作和建设呢？本文就以上几点作些探讨。
　　　　　　一、公开市场业务是中国市场经济调控的主要力量和手段
　　　　1.公开市场业务机理的一般分析
　　根据西方经济学家的分析，公开市场操作主要是通过以下几个途径来影响经济活动的：首先是变动货币供应量。中央银行买卖有价证券，必然会影响银行体系的准备金，从而影响整个货币供应量。也就是说，当中央银行购买有价证券时，银行体系的准备金将增加，这将刺激银行增加贷款，扩大社会货币供应量；反之则会紧缩货币供给量。其次是变动利率水平。中央银行购买有价证券会直接促使市场上对有价证券需求的增加，从而引起有价证券价格的上升和利率下降；反之则会引起有价证券价格的下降和利率的上升。再次是变动利率结构。中央银行可以通过买卖不同期限的有价证券来影响利率结构，进而影响对不同利率有不同敏感性的贷款与投资，以同时实现多重货币政策目标。如在国际收支存在大量持续的逆差而国内经济的发展又停滞的情况下，中央银行就不能一味采取降低或提高利率水平的货币政策，而必须通过公开市场的“扭动操作”（twist operation）， 一方面降低长期利率以刺激企业投资，发展国内经济，另一方面提高短期利率以改善国际收支状况。
　　　　2.公开市场业务应是中国货币政策的主要操作工具
　　随着我国国有专业银行商业化进程的加快，商业银行资产结构将发生较大变化，原有的单一的信用放款部分将部分地被各类短期债务取代。对于商业银行来说，一方面，随着资产种类增多，风险也相应分散；另一方面，债券资产也会因市场利率波动而承担一定风险，这又同时为商业银行增加了利用期货、期权、利率互换等工具回避风险的机会。对于中央银行来说，货币政策的选择渠道将进一步拓宽，从以传统的信贷限额为主，逐步发展到利用存款准备金率、再贴现率、再贷款、公开市场业务等诸多工具的作用，特别是公开市场操作将大有用武之地。1981年以来我国发行的国库券绝大部分属于长期国债，而且绝大部分是居民个人和企业持有，金融机构持有量极少，1988—1992年国家专业银行债券资产占总资产比重较低，分别只有0.91％、0.82％、0.98％、1.21％、1.68％，而且债券二级市场欠发达，流通转让的难度较大，中央银行实施公开市场业务操作尚缺乏一定的物质基础。1994年，国债发行办法进行了较大改革，从种类上，分设了短期、中期、长期三个级次；从发行方式上，采取无券发行和有券发行两种方式，而且1995年的国债发行主要是由有关部门认可的一级自营商组成承购包销团来承销，即由商业银行、区域性银行以及非银行金融机构组成。这样，从客观上为中央银行实施公开市场业务操作创造了条件。
　　从控制总需求、稳定经济发展的角度分析，中央银行正式实施公开市场业务操作刻不容缓。在社会主义市场经济发展中，社会总需求的膨胀具有较强的刚性，货币超经济供给时有出现。1989年以来，M[2]的需求弹性都在2.4以上，1990年高达6.83，而正常的M[2]需求只需保持在1.5—2之间，在这种情况下， 中央银行控制货币供应量必须将过去直接控制贷款限额为主转变为综合运用间接调控手段为主，并特别重视公开市场操作。因为以单一的贷款限额手段很难控制货币需求总量，必须通过操作公开市场业务，影响商业银行超额储备，控制货币乘数的扩张倍数，达到控制货币供应量的目的。另外，从中国实行和发展市场经济的取向来看，也必须正式实行公开市场业务。现代市场经济是信用经济，现代市场是以金融市场为主的市场，因此，作为财政担保的、银行经常性业务使用的信用工具——国库券应该处于中国现代市场经济调控中心位置。在对国库券的调控上，将集聚中国的银行信用与财政信用两支力量，体现了在现代市场经济条件下中国货币政策和财政政策的核心要求与灵活运用。
　　如上所述，从银行方面讲，按现代市场要求，宏观调控主要体现在三个方面：（一）公开市场业务；（二）调整准备金率；（三）调整贴现利率。这三个方面的运作协调，就是货币政策的运用适当。需要明确的是，在这三个方面中，公开市场业务是最重要的。这在60年代为各发达国家中央银行采用后，已普遍地被证明是最有效的方式。因此，从某种意义上说，在现代，实行市场经济，中央银行必须要开展公开市场业务，整个国民经济的调控必须运用这种手段。另一方面，开展这项业务，国库券作为各类银行的资产储备可对利率产生重大影响。因此，从实质上说，我国的中央银行介入国债市场，开办公开市场业务，体现了中央银行对国库券作为金融市场调控中心的确认。
　　从财政方面讲，通过发行国库券来保证支出需要的是财政政策在现代体制下的灵活运用。财政的调控，本是加税与减税的调控，如果没有国债收入，那么负担只能都压在税赋上，从而会使减税难以兑现，加税成为必然，政策的运用受到局限。因而，突出国库券的作用，可减缓税赋压力，真正发挥财政政策加税与减税的效力，能保证在该减税的时候将税减下来。更主要的是，国库券的发行达到一定的规模，将对财政调控产生重大影响：（一）以国债筹资用于公共设施建设，可增强社会凝聚力，改变社会分配格局，有利于大众福利的改善；（二）将财政信用资金投入教育和基础科研领域，可增加社会发展后劲，改变劳动力素质和技术水平，有利于社会基础的巩固；（三）将国库券筹资用于一般生产投资，可增加财政实力，改变财政调控力度，有利于社会经济繁荣与稳定。总之，对于国库券，只要运作得当，就能为灵活有效地发挥财政政策作用创造条件，为搞活财政奠定基础。但是，对财政在公开市场上筹资，大规模发行公债，也必须有个限定和限置。所谓限定，我认为是指在不影响中央银行公开市场操作、运行的范围和不影响公开市场业务影响力作用的前提下大规模发行公债。这就是说，当财政部大规模发行公债时（阶段），中央银行的公开市场业务必须保持在正常水平上，才能保证市场平稳和利率稳定，才不致影响公债的发行，此时中央银行就无法根据市场动态所需，进行大量的证券买卖，这就限制了公开市场业务的作用。中央银行这个配合公债大量发行的时期称为“稳住”期。“稳住期”不能太长。在美国稳住期一般在1至3周。而所谓限置，我认为就是指发行的公债品种必须有利于中央银行的公开市场的业务操作。也就是说在发行的公债品种中，必须是短期公债和长期公债相结合，以短期公债为主，短期公债占大部比例，这样才能有利于中央银行的公开市场业务操作，才能使中央银行的公开市场业务操作得以进行。总之，现代市场经济调控主要体现在政府对货币政策和财政政策的运用上。实施货币政策作金融调控，实施财政政策作财政调控，是市场调控的主要力量。作为财政信用与银行信用交汇点的国库券的发行和操作，既为金融调控中心，又是财政筹聚资金、弥补赤字的重要手段，因而必须是整个市场调控的中心。确认这一中心，并把握住对这一中心的现实运用，市场的调控才能灵活有效，中国市场经济的现代化建设才能顺利进行。
　　　　　　二、中国国债市场存在的问题分析
　　　　1.国库券的发行对象不明确
　　我国一直以居民个人为国库券的主要发行对象，这与国库券的单纯性财政筹资功能是一致的。而要使国库券成为信用工具，必须主要面向金融机构发行。1994年，我国国库券的发行量之所以能够激增，关键是主要发行对象变了，不再是居民个人， 而是银行或非银行金融机构。1000亿元的国库券发行任务中，大约有700 多亿元是面向金融机构发行的，只有200多亿元仍以居民个人为发行对象。但现实的市场问题是，对于金融机构作为主要发行对象这一点并不明确。本来，各金融机构应主动地吃进国库券，以利于中央银行开展公开市场业务。可事实上，各金融机构至今仍只作国库券的承销商，转手还向社会各类机构甚至个人推销，只是按承销合同规定，若推销不掉才自己吃进。这说明，直到现在，我国的国债发行部门对将国库券主要发售给谁，还是不明确的。由此影响，发行部门一直未建常设发行机构，而是将本应作为发行对象的银行或非银行金融机构代作发行机构。于是，明确的一级市场交易关系无法体现，传统的非市场经济体制仍在国库券的发行中起作用。另外，财政部门还滞留在国库券转让市场之中。国库券的转让市场应是银行作交易者控制的市场。按照国际惯例，财政部门作为市场的管理者，不能参与市场交易。对此，国务院曾有明确的指示。但是，在种种托辞的借口下，至今我国财政部门尚未从国库券转让市场撤出去。这种破例，在世界上是极为罕见的。因此，就现实讲，要么财政部门设立的转让点全部撤消，要么这些转让点从财政部门全部分离出来成为独立的证券机构。总之，财政部门不能再留在国库券转让市场作交易者。
　　　　2.国库券的高利率问题
　　作为信用工具，国库券调动的信用资金是最容易回返现金的部分，所以，在发达的市场经济国家，通常国库券的利率与普通存款利率相比是最低的。而我国发行国库券以来，年年所订利率都高于银行储蓄利率，今年也是如此。显然，在利率问题上，还没有实现国库券主要功能的转换。这样，中央银行对国库券市场的进入是存在利率障碍的。按照国际惯例，国库券利率是基准利率。因此，现时我国应从基准利率的市场确定角度出发，按其作为信用工具的要求，改变历时已久的国库券利率高、银行储蓄利率低的状况。
　　　　　　三、关于我国公开市场业务具体操作和建设的设想
　　　　1.必须明确中国的公开市场业务作用机制的两个阶段
　　从中国的国情出发，根据中国的实际状况，我认为，中国在正式建立公开市场业务后，首先要明确的是，中国的公开市场业务的作用机制，必须要经历两个不同的阶段。由于目前我国的中央银行和各商业银行拥有的国库券的数量很少，因此，在正式建立公开市场业务后的第一阶段，即开始的三年左右的时间里，中央银行在公开市场上买卖对象的范围可以较广泛些，不局限于政府债券（国库券），公司债券和银行承兑票据等，也可作为中央银行在公开市场上买卖的对象。但是，在这一阶段，中国应大力发行长、中、短期国库券，特别是短期国库券。以便为进入第二阶段作充分准备。我们故把第一阶段称为中国公开市场业务的过渡阶段，或称中国公开市场业务的初级阶段。中国第一阶段公开市场业务的作用机制如下图所示：
　　（附图　）
　　第二个阶段，即从中国公开市场业务建立后的第四年开始。由于我国的中央银行和各商业银行经过第一阶段——公开市场业务过渡阶段的准备和锻炼。这时候，中央银行在公开市场上买卖的对象，将仅限于国库券，仅凭此类证券的买卖来调节信用。企业债券和银行承兑票据就逐步退出公开市场业务的范围。可见，第二阶段，中国公开市场业务作用机制较之第一阶段有了较大的变化。第二阶段的中国公开市场业务的作用机制可用下图所示。
　　（附图　）
　　　　2.公开市场业务的目标确立和把握
　　我认为，确立和把握好公开市场业务目标，是操作的第二步，也是非常重要的一个方面。从我国实际出发，我认为，我国公开市场业务有三个目标：即最终目标、中间目标和操作目标。我国公开市场业务的最终目标应该是稳定货币，制止通货膨胀和经济增长。中间目标应该是控制货币供应量。操作目标焦点是准备金总量和准备金市场，其最终目标和中央银行的工具被两套中间目标所隔开。这些操作目标和中间目标比有关通货膨胀的GNP的最终目标更直接反应了中央银行的行动。 中央银行官员应该相信，通过提出这些中间环节，他们就能更容易和更迅速地判断他们是否处在正确的轨道上，而不必等待整个经济活动中的某个信号。只要这些中间环节合理有效地发挥作用，那么使用这些中间目标就是有意义的。操作目标和中间目标发挥作用的关键取决于各自一方的联系环节：从工具到操作目标，从操作目标到中间目标，最后到最终目标。最后需要补充一点的是，集中将货币供应量作为我国公开市场业务的中间目标，来源于它与整个经济活动联系的稳定性和可预测性。
　　　　3.建立公开市场业务的组织管理机构
　　按照规范的要求，我认为公开市场的组织管理机构可分为三个层次：最高层次，中央银行公开市场委员会，委员会成员由9—11人组成。参加委员会的成员必须由具有正教授（研究员）职称的经济学家担任，非具有正高职称和经济学家的政府官员不能作为其成员。因为公开市场业务委员会的工作是一项业务性、专业性极强的工作，非经济学家的政府官员的参加将会自觉和不自觉地或无形中干扰这项工作的科学性。中央公开市场委员会除了受中央银行领导外，应直接对全国人民代表大会负责，其委员会的主任和副主任由全国人民代表大会直接任命和罢免。中央公开市场委员会应定期（每5周或6周）召开一次会议，讨论研究近期全国的货币金融形势，对近期全国的经济和金融发展——价格、失业、国际收支、利率、货币供应量、银行信贷等的发展变化作一个回顾，并提前作出几个月的计划，确定下一步应采取的货币战略和具体方案。中间层次，为中央公开市场委员会帐户办公室，该帐户办公室同时为中央银行的公开市场帐户经理部。两机构和人员合一，一个机构两个牌子。该帐户办公室主要是按中央公开市场委员会决定的总的货币政策目标、意图，从事实际的公开市场业务的买卖。第三层次，即最低层次，为大区一级中央银行的公开市场委员会。这就需要对我国现在人民银行体制进行改组，撤消部分省、市人民银行，组建大区一级的人民银行（即以我国原来的大区华东、华南、西南、西北、东北、华北设立大区级中央银行和公开市场委员会）。
　　　　4.建立公开市场业务的记帐系统
　　国库券规范是非实物的发行与购买，为此应建立记帐系统，用计算机联网操作。而规范的记帐系统应是中央银行记帐系统与商业银行记帐系统两种系统的并列。也就是说，建立公开市场业务后，由于中央银行购买了政府证券（注意是购买，而不是无偿无价），就增加了银行准备金。而当中央银行卖出证券，则减少银行准备金。其记帐过程如下：
　　当中央银行系统买进10000元政府证券时， 中央银行系统用一张对自身开出的支票进行支付。如果中央银行系统直接从一家商业银行购买证券——例如，福建兴业银行或广东发展银行，兴业银行和发展银行就把中央银行系统的支票送到其所在地区的中央银行，并使其在中央银行的存款——准备金增加10000元，其超额准备金就增加了相同的金额，而有了更多的超额准备金后，兴业银行就能进行更多的贷款，并从而增加其活期存款。
　　中央银行系统直接从商业银行购买政府证券的T—帐户为：

　　　　资产　　　　　　　　　　　　　　 负债与净值政府证券　+10000元　　　　　　　　兴业银行的存款　+10000元　　　　　　　　　　兴业商业银行　　　　资产　　　　　　　　　　　　　　 负债与净值在中央银行的存款　+10000元政府证券　　　　　-10000元

　　反之，T—帐户的记帐亦然。
　　　　5.加快发行长、中、短齐备的有价证券，特别是短期国库券
　　大量的有价证券，特别是国库券的存在，是中央银行公开市场业务操作的基础，证券数量的多寡，直接影响到公开市场业务的操作效果。不过，由于股票的规范性不够，而且它也不是价值稳定的有价证券，不适合作为中央银行进行公开市场业务操作的工具。如前所述，在欧美发达国家，公开市场业务买卖的对象主要是各种国债， 尤其是国库券。1988年末，美国政府债务达27000亿美元， 占美国国民生产总值的三分之二，到1992年底，债务量上升到39700亿美元，占GNP的51.1％。当然，作为公开市场业务操作的客体的证券，不仅量要多，而且期限结构要合理，长、中、短期都具备，这样，便于中央银行根据经济、金融形势发展的客观需要，区分不同情况，进行结构性操作。比如，在美国庞大的政府债券中，不仅有1年期以下的短期国库券（Treasury Bills ）（短期国库券又分为3、6、9个月和1年等不同期），也有1—10 年期的中期国库券（Treasury Notes）和 10 年以上的长期国库券（ TreasuryBond）。改革开放以来， 我国债券发行和流通稳步发展，以国库券为例，1981年我国首次发行国库券48.3亿元，1985年发行量上升到60. 61亿元，1988年为92.16亿元，1991年为199亿元。到1991年末，我国国库券期末余额达到503.66亿元。〔1〕1992年和1993年， 我国国库券发行额分别为390亿元和370亿元，和前几年相比有较大增长。但是，到1993年底，我国国库券金额占国民生产总值的比重不到10％，和欧美国家相比相距甚远。不仅如此，国库券的期限结构单一，迄今只有3年、5年和10年三种，缺少1年以内的短期国库券和10年以上的长期国库券， 不利于开展结构性公开市场业务操作。因此，我们必须加快发行长、中、短齐备的国库券，特别是短期国库券。
　　　　6.我国银行资产储备中的证券资产比例研究
　　作为公开市场政策操作的主体，中央银行要能在证券市场上迅速买卖各种证券，毫无疑问自身要有强大的、足以干预金融市场的资金实力和操作权力。比如，根据经济发展的需要，应该放松银根，那么中央银行就要在公开市场上大量购买证券，以增加商业银行的超额准备金。此时，中央银行如果没有强大的资金实力，是难以进行这种购买行为的。与此相联系，中央银行和商业银行必须操作一定的资产比例，道理很简单，商业银行如果没有一定比例的证券资产，若要收缩银根，也就无证券可供出售了。实际上，各种证券成为美国银行二级储备的主要形式。在美国银行资产储备中，证券资产比例高达20％，其中联邦和地方政府债券占18.7％。〔2〕我国中央银行成立的时间不长， 由于体制的因素，中央银行受制于各级政府，独立性较差，调控手段落后，调控能力较弱，在中央银行的资产中，证券资产为零。证券资产也只占专业银行资产规模的很小一部分。1991年，五大专业银行（工、农、中、建、交）23124亿元资产中，国家债券只有269亿元，仅占1.16％，而且这部分债券是计划摊派给专业银行购买的财政债券，不能进入二级市场转让，且利率远低于贷款利率，期限5年以上。〔3〕也就是说，不论是中央银行还是专业银行，其资产结构中可用于公开市场操作的证券资产均为零。因此，为了加快中国公开市场业务的建立，在中国当前必须迅速地加大中央银行和各商业银行资产储备中的证券资产的比例，以便于中国公开市场业务操作的展开。
　　　　7.中国公开市场业务中的“扭转操作”（Operation Twist ）运用
　　如上所述，中央银行在公开市场上买进何种证券，实际上增强了该种证券的市场性或信誉，从而引导社会的资金流向这些证券，改变其社会资金结构；另一方面，中央银行可以买卖不同的品种、不同期限的证券，从而调整利率的品种结构和期限结构。这种操作旨在扭转利率结构，因而被称为“扭转操作”（Operation Twist）。 根据中国的实际情况，我国的中央银行在实行公开市场业务后，应对“扭转操作”给予充分的注意和运用。因为中国在实行利率市场化以后（这里是假定中国若干年后将实行利率市场化），在开始的一段时期，各商业银行可能要实行利率大战，市场利率将在短期内（一定的时期内）出现背离可贷资金供求状况，利率结构将出现不合理和不规则。由于利率结构的不合理，可能导致资金外流，和国际收支的不平衡。因此，我国的中央银行对“扭转操作”给予充分的注意和不失时机的灵活运用，就有着特别重要的意义。美国联邦储备局在1960—1965年时，一方面，出售短期证券，迫使短期利率上升，以遏制资金外流，改善国际收支，另一方面，又购入长期证券，从而促使长期利率下降，借以刺激国内长期固定投资。对国外在公开市场业务操作中的成功经验，我国的中央银行无疑应予借鉴。
　　　　8.建立发达的国库券市场传导机制
　　所谓发达的市场传导机制，理应包括市场的统一性、竞争性，市场主体的广泛性，市场规则的完备性以及技术装备的先进性。国库券市场传导机制发达与否，直接影响到公开市场操作的政策效果。当前我国的国债市场那种严重分割的状况必须改变，应努力形成一个竞争、有序、统一、有效的全国性国债交易市场。
　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：吉林大学经济管理学院
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（责任编辑：孙亦军）＊
　　〔1〕资料来源：《中国金融年鉴》，1992年。
　　〔2〕参见阮铮、 尹进《迈向公开市场业务：日本银行经验及其启示》，载《金融体制改革》，1993年9期。
　　〔3〕参见谢平：《中国金融资产结构的分析》， 载《经济研究》，1992年第11期。
　　
　　
　　
中央财政金融学院学报京15-20,封F62金融与保险许崇正19961996 作者：中央财政金融学院学报京15-20,封F62金融与保险许崇正19961996

网载 2013-09-10 21:29:16

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