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　　1990年代中期之后，在内外因素的影响下，中国经济增长压力增大，致使刺激有效需求成为宏观管理的首要目标，这体现在财政政策与货币政策的同时放松上。连续几年增发公债支撑着公共投资的增加，使扩张性财政政策得以充分实现，但客观需要和主观急于扩张的货币政策却难以放松，因诸如再贷款、新增外汇储备占款等传统投放货币的途径越来越狭窄而使基础货币年度增加额从1996年开始持续下降。然而现实的经济增长态势却要求着货币投放量的相应增加，要求着财政政策与货币政策的真正连结及其合力的共同作用，加之市场经济进展过程中宏观金融调控机制尤其是货币政策实施方式改进的要求，使得通过公债买卖的公开市场业务倍受关注。本文正是从理论与实践两个层次上对该方面问题的分析。
　　　　　　一、公债对财政政策与货币政策的连结：公开市场业务宏观效应的理论分析
　　公债首先是一种财政政策运用的体现，但由于其金融商品属性以及价值活动特性，也对货币政策的制定、实施及其效果产生影响，这除了包括规模与时机以及条件等内容在内的公债发行活动对货币流量的冲击进而对货币政策效果的效应外，还特别指公债的流通交易，它既可以是货币政策调控的支点，也可以是货币政策实施的渠道或工具，这主要是指中央银行可以通过公债券的买卖吞吐基础货币，即公开市场业务操作。由此，公债也就通过公开市场业务操作而将财政政策与货币政策连接起来。
　　应当说，通过公债发行支撑的财政政策运用既有对长期经济增长的考虑，也有平抑短期内经济增长波动性的考虑，但从公债活动的即时效应看，由其支持的扩张性财政政策更主要出于确保经济增长稳定性角度予以抉择的结果，或者说公债发行量的变化，也主要是经济周期变动的结果（注：比如，美国1980年代初的经济萧条，致使美国政府选择了以公债融资支持减税的财政政策，尽管按当时美国政府所依据的供给学派的理论观点，并不主张扩张性的财政政策，但从实际上是实实在在的扩张性财政政策，因其后的一段时期内，公债的发行量不断增加；1990年代初的美国经济萧条，其结果又是公债发行量的增加，然而随着其后连续几年的经济持续强劲增长，甚至成为第二次世界大战后持续时间最长的增长期，致使美国联邦政府预算在1998年起出现盈余，公债发行量当然开始减少。所以，公债发行量的变动既可以反映财政政策对经济周期的平抑，也是经济周期变动的结果。）。当然，如果政府运用这一政策工具所基于的形势判断出现偏差，也会使政策效果偏离政策意向，即公债活动可能会加重经济增长的波动程度。至于中央银行利用公债券交易所进行的公开市场业务，则首先引起的是货币流量变动，或者是私人部门的“货币余额”变化，根据宏观经济恒等式MV=PY， 这一公债流转交易主要是对总需求的影响，如果货币流通速度V不变， 由公债交易所引起的货币存量变动可以调整总需求与总供给的对比关系，进而对经济增长的均衡性产生影响，显然，这主要是对短期经济增长稳定性予以干预的政策实施。
　　但也不完全如此，这其中之一的情况是，如果公开市场业务导致的M增加伴随着V的下降，便不一定对总需求进而总供求的对比产生增减影响，这一货币政策运用就不一定对经济周期产生效应。仅从总量角度予以分析，可能有两种不完全相同的理论逻辑或者观点不同的争论。对公开市场业务能够引起总需求变动的分析除了凯恩斯本人外，还有后来与凯恩斯主义理论近乎相反的货币主义学派，比如，弗里德曼（1971）从剑桥学派货币数量论承袭下来的研究认为，任何既定情况下，人们一般都有一个主观愿望的且相当确定的实际货币数量（持有量或需求量），一旦因名义货币数量增加导致的按当期价格（P）计算的实际货币量M／P超过那个希望持有的实际货币量，就产生“过多的货币余额”， 人们自然会将这种“过多的货币余额”拿去消费，从而对总需求产生影响，之所以如此，是基于弗里德曼本人通过对1800—1970年间美英两国统计数据予以回归分析得出的所谓“货币主义的关键命题”，即货币增长率变化引起名义收入增长率变化的时滞时间为6—9个月，名义收入增长率变化首先在产量变动上得到反映，待到对价格产生影响则是对名义收入与产量产生影响后的9—15个月， 从而使货币增长率变动与价格变动间的时差为15—24个月，那么，当公开市场业务引起名义货币量发生变动后至少15—24个月内，价格水平没有变化，短期内增加了的名义货币量与按相对不变价格水平计算出来的实际货币量，当然会超过原有较少名义货币量与同样的价格水平计算的实际货币量，“过多的货币余额”也就由此产生，至少在不超过2年的短期内如此。 问题是，弗里德曼的这种基于一段历史时期的经验统计得出的“货币主义的关键命题”是否在不同历史时期或不同国家都成立，因为它涉及到通过价格水平处理后的实际货币量。对此提出质疑的埃普里姆·艾沙（Eprime Eshag，1983）认为，从一般角度考察，由于货币与债券都是人们的资产或财富，债券交易引起的货币与债券增减，只不过是人们既有资产结构的改变，由此产生的货币余额变动根本不同于货币与商品交易所产生的交易余额，它既没有增加人们的收入，也没有增加人们的财富总量，因而很难说由债券交易引起的人们财富构成变化会导致其消费开支的变动。显然的是，如果债券的出售是基于对未来债券价格下跌的预期，那么，人们不会将债券出售收益视作“过多的货币余额”；即便出售债券是为了消费支出或实业投资筹资，但货币的获得也是在首先作出这些消费或投资决定之后的事，而非货币增加或“过多的货币余额”引起了增加消费或投资支出的决定。这种道理也适用于中央银行与金融机构之间的公开市场业务效应，即它不一定会引起总需求变动。
　　这种争论在考虑到公开市场业务传导依托或影响中介时会变得更加复杂，突出表现为公开市场业务是否会对利率产生影响，或者中央银行是否将利率作为公开市场业务的调控目标。按照凯恩斯（Keynes，1936，P169）的观点：“公开市场业务交易不仅可以改变货币数量，而且还可以改变人们对于金融当局未来政策之预期，故可以双管齐下，影响利率。”（注：凯恩斯，《就业、利息与货币通论》，中译本P169商务印书馆1983年出版。）既然如此，中央银行买进公债公开市场业务将促使债券价格上升、利率下降。针对凯恩斯（Keynes,1936,P169—172 ）的货币需求公式M＝M[,1]＋M[,2]＝L[,1]（Y）＋L[,2]（r）， 按其本人的说法“利率r下降，会引起M[,2]之增加”（注：凯恩斯，《就业、利息与货币通论》，中译本P172商务印书馆1983年出版。），那么，由公开市场业务引起的M增加可能较少甚至没有体现在M[,1]的增加上，而M[,1] 又是凯恩斯所谓为满足交易动机与谨慎动机所持有的货币量，即交易性货币需求。这也就表明，即使是根据凯恩斯的思路，也可能得不出他的结论——影响有效需求，因为交易性货币需求较少受到影响便意味着人们的消费与投资支出也较少地受到影响。值得注意的另外一点是，在现代公债流通市场日益扩展的情况下，利率的下降反而致使公债券价格上升，即其市值上升，如果视该种资产市值提高为人们名义财富量的增加，除去与央行进行交易的金融机构之外的人们，此时不但不会增加对货币的持有量，反而将因公开市场业务增加的货币量，用于增加对债券资产的购买与持有，使得M[,2]下降，这尽管使增加的M体现在M[, 1]上，但也未见得就一定增加总需求，因为仍按凯恩斯在其《通论》中使用的货币流通速度V的计算公式：V＝Y／M[,1]，如若人们的收入并没随M增加而增加（这是经济蒹条时并不少见的现象），那么，V将因M[,1 ]的增加而下降，当下降幅度抵消了M的增加时，由MV 得出的总需求也就不变。这也就是说，公开市场业务的宏观效应究竟如何，要取决于一定的前提条件：
　　首先，从经济学文献中有关公开市场政策影响的两个主要模型——无限寿命典型经济人模型和交叠世代模型看，公开市场业务要能够进行并起到应有的作用，货币与债券必须是确定的资产，并存在着对货币与债券进行交易的集中市场。这表明，作为公开市场业务操作基础与通道的公债市场必须有一定的发展，在这个市场上的集中性交易必须是顺畅与高效的，使得央行能够随时根据其需要买进或卖出；同时，也说明货币与债券在此作为性质确定的资产对待，而且资产市场必须具有一定的基础，或者说，公开市场业务是借助资产市场发挥作用的一种货币政策实施方式。
　　其次，用凯恩斯的话说就是，“公开市场政策能否奏效，决定于中央银行手边是否经常持有适当的‘弹药’，即可变卖的公开市场有价证券。”（注：凯恩斯，《就业、利息与货币通论》，中译本P223商务印书馆1983年出版。）在有大量黄金流入的环境中，这个条件显得更加突出，因黄金的买卖性与灵活性远不如公债券，公债对央行资产储备的有用性更大，这也是央行公开市场业务得以进行和产生足够影响所必需的工具。所以，运用公开市场业务比较有效的国家的央行所持有的公债份额均较大，比如，美国联储在1998年底持有的公债余额为4730亿美元，其中持有的每期短期国库券份额在14～33％，持有的每期中期联邦公债份额占 6～ 18％， 持有的每期长期联邦公债份额在 10～20 ％（注：Highilights of Domestic　Open　Market　Operations　during 1998,Federal Reserve Buletin April 1999.）。也正因如此，公债在成为央行实施一定货币政策意向工具的同时，也可能使货币政策对财政政策产生某种支持，比如，一些国家的法律规定，央行不能直接在一级市场上购买中央政府的国债，但当已发国债被市场消化后，再通过央行买进的方式，既借此放出基础货币，也有助于确保市场对国债的一定消化量，尤其在国债连续发行时，央行的购买与财政的发行可以同时进行，有可能在不增大公债余额的情况下有利于保障公债发行量的增加，即扩张性财政政策实施的基础条件得以某种保证，这显然是公债对财政政策与货币政策予以连接的体现。
　　第三，央行的货币政策工具间应有相应的配合，最要紧的就是央行再贴现率与商业银行在央行的超额储备存款利率应具有一定的灵活性。如果再贴现率政策较为僵硬，尽管卖出公债的公开市场操作减少了商业银行的储备头寸，却也不一定会导致全社会范围内信用量的缩减，因为此时商业银行可以按未变的再贴现率较为自由地向央行借款。所以，要使公开市场业务操作能够起到预期的宏观效应，至少应按其初始政策意图对再贴现率予以同向灵活调整。如果包括商业银行在内的存款性货币金融机构在央行超额储备存款的利率高于公债市场收益率，即使由公开市场业务操作放出基础货币，也不一定对全社会货币供应量有着预期的增长影响，因为基于收益率差额而使存款货币金融机构增加的超额储备头寸重又存放于央行而不增加实际信贷放款量，由此，也需要对超额储备存款利率予以灵活调整。
　　第四，正如帕廷金（Patinkin,1965）分析所指出的， 公开市场政策隐含的一个条件是私人部门不会完全贴现与公债相联系的未来税收负担，这也同时意味着李嘉图等价定理的不成立是公开市场政策有所作用的前提。如果用B代理初始公债余额，K代表贴现系数，R代表利率，P代表物价水平，则实际公债余额为KB／RP，公开市场政策的假设条件也就是0＜K＜1。假设市场中只存在公债B与货币M， 私人部门的实际净金融资产即为KB／RP＋M／P，如果0＜K＜1成立， 意味着公债作为金融资产的一部分被视为私人部门的财富，具有一定的财富效应，但这种效应低于实际货币资产M／P的效应，于是，实际公债余额对货币、债券与商品供求的均衡都将有所影响：

　　商品Y＝F（Y，R，KB／RP＋M／P）　　　　　　　　　　　 （1）　　债券KB／RP＝F（Y，1／R，KB／RP＋M／P）　　　　　　　 （2）　　货币M／P＝F（Y，R，KB／RP＋M／P）　　　　　　　　　　（3）

　　
　　如果承认李嘉图等价定理成立，则K＝0，即私人部门会完全贴现与公债相联系的未来税收负担，上述三个均衡等式中的公债因素将不复存在，公债将不会被私人部门视为财富，也就没有财富效应的产生，该种情况下公债将不再对商品市场与货币市场产生任何效应，央行更将无法以自愿的市场交易方式卖出公债，无法开展真正意义上的卖出公债的公开市场操作，因为私人部门肯定不会自愿地用被视为真正财富且具有财富效应的货币去交换不被视为财富且没有任何财富效应的公债；即使央行的买进公债，也不再是这里所说的真正意义上的公开市场操作，因为那将视同政府对公债的偿还。如果K＝1，即私人部门根本不去贴现与公债有关的未来税收负担，公债将被人们视为同货币甚至比货币更有价值（因为附有票面利息）的财富，此时的公开市场操作结果正如前述，只不过引起私人部门资产或财富结构的变化——等量货币与债券间的变换，这种变换对商品市场的供求进而对经济增长周期也不会产生什么影响。所以，要使公开市场政策真正能够产生宏观效应，必须使0＜K＜1， 这个条件的成立表明，公债活动分配效应的存在，即包括公债发行与流通交易在内的公债流转活动，恰恰通过人们在“完全贴现未来税负”与“根本不去贴现未来税负”之间移动的意识与行为而对商品市场的供求产生影响，进而对经济增长的短期波动也就具有其特定的效应。至于这种效应的大小，则主要取决于实际金融资产（KB／RP＋M／P）在商品市场上的效应。比如，如果金融资产的财富效应越大，央行买进公债的公开市场政策所导致的利率下降可能也会越大，反之，越小。这又再次意味着，当一国金融资产市场越发达，金融资产的规模或占私人部门全部资产的份额越大，公开市场政策的宏观效应也就越明显，或者说，在这种条件下，公开市场操作会被更多地作为货币政策实施的主要渠道，其信号作用会越强。
　　从中，我们也会发现，公开市场操作不仅能够对利率产生影响，而且同直接以货币发行为财政赤字融资的方式相比，对利率的影响程度也有其差异之处，进而对利率结构的影响也有值得注意之处。假设上述四个条件都具备的话，公开市场操作也就能够发挥作用，即能够引起货币流量的变动，这种变动不可能不对利率产生影响。正因如此，现代国家一般也将利率作为公开市场操作的一个中介目标。需要提及的是，这种对利率的影响比起直接通过货币发行予以赤字融资的影响会更大，因为对于后者，属于纯粹信用形态的基础货币增加，极易引起通胀预期或加大通胀预期，由于通胀往往伴随着利率上调，致使产生利率上升预期，尽管货币供应量增加，但即期利率受利率上升预期的影响也不会下降太多；而央行买进公债的操作，由于是不同确定资产间的变换，由此引起的货币量增加一般不会伴随通胀预期，至少不会加大通胀预期，况且央行的大量买进可能导致债券价格上升收益率下降，这两种力量会使公开市场购买导致的新均衡往往对应着比直接货币发行的赤字融资较低的利率，即前者对利率的影响程度更大些。更需要说明的是，公开市场操作既对短期利率也对长期利率产生影响，如果这一操作象美联储那样盯住联邦基金利率，那将首先对短期利率产生影响，进而对调节短期内的经济增长有所作用，因为联邦基金利率的上升无疑对短期内经济增长的过热具有抑止效应，相反，将有助于短期内经济增长的回升；由于公开市场业务是由央行买卖公债券进行的，而为了达到足以实施既定货币政策目标的目的，央行的这种债券买卖不仅数量较大，并且往往相比市场价格而高价买进低价卖出，即不以盈利为目的，由此对公债市场价格的影响较大，公债价格波动实质是利率变动的另一种体现形式。所以，如果央行买卖的是长期公债，就能影响长期利率，长期利率变动将直接影响到全社会范围内投资率的变化，这对经济的长期增长是至关重要的。从对经济增长的影响角度看，央行资产储备并不一定是短期国债，公开市场业务操作也不并一定全部是短期公债为好，应当是长短期公债的合理组合，根据对经济增长形势的判断及在此基础上的宏观调控意向，来决定主要是通过买卖短期公债还是长期公债开展公开市场操作。
　　由此，本文确认，在一定前提条件下，公开市场业务操作是对财政政策与货币政策的连接，是对经济增长稳定性进行调节的公债效应体现。
　　　　　　二、公开市场业务与公债货币化
　　由于中央银行货币政策的影响，公债货币化在20世纪末期成为一个不容忽视的公债理论要点。这主要是指公债作为中央银行公开市场业务操作工具而被利用的频率加大，即使政府财政没有通过向中央银行直接透支或借款来弥补赤字，但中央银行大量的公债买卖可以影响利率和货币供应量，从而对财政赤字和政府债务也有某种程度的融通，这体现在两方面：一是当中央银行的货币政策还具有某种“财政性”时，亦即央行有责任维持政府公债的固定利率成本不至于增加时，伴随赤字增加而可能引起利率上升、加重债务负担时，央行就应通过大量购进公债的公开市场业务操作，增加货币供应量，抵消赤字所带来的利率上升压力。这也就是由赤字、债务增加所要求的央行比较被动的公开市场业务操作。二是即使为了强化央行货币政策的相对独立性而取消这种“财政性”，不用为维持财政举债成本而买卖公债时，公债与央行的货币政策仍会有某种关联，因为当央行基于自身对经济形势的预测和相应独立货币政策调控目标的实现而需维持某一目标利率水平时，央行也必须通过一定形式的公开市场业务操作来确保目标利率的不变，当然，当央行的政策目标盯住货币供应量而非利率时，这种公债与货币政策的关联性就小得多了。但不管怎样，上述两种情况都表明，长期持续的财政赤字及由此产生的公债累积，都会产生公债货币化的倾向。实际上，当我们考虑了物价等因素的影响后，仅仅从货币政策实施的意向出发，即使实际货币余额不变，中央银行在公开市场上对公债的购买，也会使公债的实际数量下降，这显然也是在政府层次上货币政策对财政政策的支持。
　　　　　　三、当前中国经济增长环境中公债与财政、货币政策：公开市场业务宏观效应释放在中国的现实问题
　　　　（一）当前增长环境中的公债与财政、货币政策：公债货币化的必要性分析
　　在中国，由于1994年以前中央财政与中央银行间的直接融资关系一直存在，以及1995年以前对中央银行的独立性没有法律制度上的界定与安排，所以，该期间的货币政策应是附属于财政政策的，政府财政政策之需是当时决定货币政策及其实施的一大要素。这在通过货币发行创造铸币税收入直接抵顶财政开支、替代着一部分公债运用的同时，也对公债活动产生了某些影响。比如在“公债货币化”问题上，尽管基于当时财政、货币政策间的关系特性，不一定在政策意向上存在着对公债予以货币倾向，因为公债发行规模尚不大，利息支付负担也较轻，但实践中却在某些时候客观地导致了公债的货币化，尤其是在高通胀、经济紧运行年份，“国债发行难”的压力使得近乎以行政分配的方式强令银行等金融机构购买并持有国债，在“信贷紧张”的压力下又迫使商业银行等金融机构向中央银行追加再贷款，这无疑扩大了基础货币量和全社会货币供应量，公债货币化是显然的（况且1985—1989年、1993—1995年的实际利率为负数，也消蚀着当时公债余额的实际价值），然而这却进一步加剧了当时经济运行的紧张程度与通胀，对于经济增长的稳定是不利的。
　　尽管从1994年开始在制度上割断了中央财政与中央银行的直接融资关系以及明确了央行独立性的制度安排，从而使两大宏观政策间在1990年中期以后没有明显的“财政支配”问题；也尽管由于利率管制使得公债活动对中国当前利率形不成助推压力，因而也就不存在基于“稳定利率的政治压力”而使公债活动导致货币创造的问题；但是，如果说基于财政收支情况而使得在1980年代末1990年代初抑制高通胀与“经济过热”过程中主要依靠货币政策是事实，那么，当1990年代中后期由于受亚洲金融危机影响以及国内因素所致中国经济转入持续下滑阶段，急需扩大国内有效需求刺激经济回升的过程中，因货币政策工具几乎运用殆尽、边际效力递减转而主要依靠财政政策时，就有可能在主观政策意向上与政策实施的客观实践中产生“财政支配或财政优先”现象，也就可能产生有意的“公债货币化”倾向，即随公债发行量增加支撑扩张性财政政策实施的同时，也希望通过公债货币化增加货币供应量。问题的关键是，并非所有或任何时候的“公债货币化”都是不合理和消极的，其合理性或积极性取决于当时的经济条件或经济增长要求。而1990年代中期以后的下列现实变化恰恰成为支持这种“公债货币化”成为合理与积极的基础条件：
　　一是名义利率的下调已到了非常低的水平，而且更值得注意的是，利率下调的速度不及物价下跌的速度，所以，在名义利率不断下调的过程中实际利率水平不仅没有得到抑止反而持续上升，名义利率由1996年初的10.98％持续下调到1999年3月的3.78％（已低于美元利率水平），而实际利率则由3.28％持续上升为6.98％。这说明，名义利率的下调不仅空间已有限，而且这种下调未能对投资与消费需求产生应有的刺激作用，这两种需要反而因为实际利率的上升而受到抑制。
　　二是反映货币供应量指标的M[,0]、M[,1]、M[,2]从1994 年起持续下降，货币结构流动性也随之下降，货币流通速度也趋于下降，M与V的同时下降，致使在产出水平Y不变情况下导致价格P的下跌， 只要产出Y有所增长，所导致的物价下跌幅度会更大。在此期间GDP仍增长7～8 ％的情况下，物价的持续大幅下降便是必然的，只要这种状态不改变，越是要求经济增长率的提高，物价下降程度也就越大，也就形成日趋加深的通货紧缩，而通缩反过来又抑制着投资与消费需求，进而对经济增长产生抑制影响。除非经济增长是负的，否则，物价持续下降的态势就会改变。可见，增加货币供应量和抑制货币流通速度下降在这种情况下的重要性与紧迫性。然而困难的是，在通过下调名义利率已不能对货币供应量增加起到作用的同时，其它渠道也越来越受到阴碍。由于净出口明显下滑，外汇储备增幅下降，银行因企业效益下降以及银行信贷约束机制的强化和风险防范目标的突出性而产生大量存差资金，超额储备不断增加，这种态势使得中央银行难以通过传统途径投放基础货币，亦即无法通过外汇占款增加基础货币投放量，商业银行不仅对央行的再贷款需求下降，反而趁机偿还以前的再贷款，导致基础货币增加总额从1996年的6147亿元下降到1997年和1998年1—11月的3805和1067 亿元（注：目前中国人民银行所谓的“基准利率”主要包括法定准备金存款利率、超额储备存款利率、对金融机构的再贷款利率以及再贴现率。参看，中国人民银行，《中国金融展望1999》。）。
　　三是由于利率决定机制的不合理，使得中国的LM—IS曲线出现变形。根据张帆（1999）利用1980—1998年数据计算得到的有关中国IS—LM模型发现，真实利率与真实GDP增长率呈负相关关系，即随着GDP的增加，货币市场上的均衡利率呈下降趋势，由此使得LM曲线发生变异——向下倾斜（图1所示），这表明在货币供应量不变从而LM曲线不动时， 政府支出的增加导致IS曲线右移，结果是均衡GDP 增加的同时均衡实际利率下降，仅此也意味着由公债增加支撑的扩张性财政政策在对短期内经济增长产生刺激效应的过程中不但没对利率造成上涨压力，反而引起下降，对全社会投资与消费需求再产生一次刺激；而仅当货币供应量增加导致LM曲线右移，而没有财政政策的配合使用得IS曲线不动时，货币政策的效应是负的，即引起实际均衡GDP下降，实际利率上升； 亦即财政政策效应大于货币政策。即使随着利率机制改革与利率市场化进程的加快，而使利率决定机制正常进而形成正常的LM—IS曲线时，仅有公债增加支持的扩张性财政政策导致IS曲线右移时，如果同时有货币供应量的增加，才能起到既引起产出增加又抑制实际利率上升的作用。
　　这说明，在当前国内投资不足、储蓄剩余、经济增长需要刺激的情况下，由公债增加支持的扩张性财政政策，如果配合由公债货币化产生出的货币供应量增加，则最能充分发挥财政、货币政策的合力作用，政策效应将是比较理想的。况且，在不能再通过其它途径有效增加货币供应量形势下，公债货币化将成为短期内增加货币供应量的主要通道。也就是，经济运行要求货币政策随财政政策的同时扩张，货币政策的扩张又要求着公债货币化渠道的开通，所以，此时的公债适度货币化就不仅是必然的，也是合理和积极的。
　　附图
　　图1　变异的中国IS—LM曲线与正常IS—LM曲线所展示的财政、 货币政策关系及其效应
　　　　（二）公开市场业务操作力度的加强既是公债货币化的一个渠道，也是我国当前对财政政策与货币政策予以有效市场化沟通与连接的重要机制
　　由于受现行法律制度约束，央行不能在一级市场直接购买公债，因而无法通过该种途径直接将公债货币化；而只能通过二级市场上的公开市场业务向商业银行等金融机构购买。所以，公开市场业务是1990年代中后期之后一段时间内将借助公债货币化予以增加货币供应的可供选择的渠道，尤其是当中央财政的国债发行与央行购进国债的公开市场操作同时连续进行时，这种货币化的力量会更强。
　　但需要注意的是，上述分析已表明公开市场业务宏观效应的释放是有条件的，而中国当前并不完全具备这些条件，所以，要发挥公开市场业务的作用，尚需要以下配套措施：
　　一是必须大力发展中国的公债交易市场。如果没有一个可供众多交易商参与的具有高度流动性的国债现货与回购市场，不仅央行不可能根据需要随时顺畅地买进或卖出债券，以吞吐基础货币，也难以使公开市场业务通过利率信号产生广泛效应，更为重要的是，公债市场的狭窄使得公债流动性达不到应有的要求，公债无法成为一种“确定的资产”并形成具有一定基础的资产市场，就会使得公开市场业务缺乏开展的基础。为此，应通过丰富国债品种与交易方式、充分放开交易价格、尽量吸引不同类型的众多市场参与者以及不断优化市场组织结构与层次等措施，尽快扩展中国公债交易市场的规模与深度。
　　二是在发展公债交易市场的同时，增大包括中央银行在内的银行等金融部门对公债市场的参与程度，主要是增加中央银行与商业银行购买并持有份额，方才有凯恩斯（1936）所说的“适当的‘弹药’”，也才能谈得上对公债的货币化或者这种货币化才能产生足够的效应。而当前中央银行与商业银行手中这种“弹药”十分有限，尤其是中央银行更是缺乏。1998 年底， 中国人民银行资产负债表列明的各种“债券”仅为118.9亿元，仅相当于其总资产的0.27％。为此， 可以考虑在加大对商业银行发行国债量的同时，将中央银行资产负债表中列示的“对政府债权”（1998年底为1582.8亿元）转为确定的“公债券”。
　　三是保持中央银行“基准利率”的灵活性，尤其是与国债市场收益率对比的合理性。对金融机构再贷款利率以及再贴率，在需要增加货币供应量时，应配合公开市场业务，将再贷款利率与再贴现率下调，使之低于国债市场收益率（而1998年底则是相反的情形，1 年期再贷款利率为5.13％，高于当时附息公债交易市场平均收益率4.51％，也高于零息公债交易市场平均收益率4.98％（中国人民银行，1999），就有可能促使金融机构增加对中央银行的借款或再贴现量，用于购买收益率更高的公债，这既向社会增加了货币量，也增加了商业银行持有的公债储备量，使之更有条件向中央银行卖出公债换回货币储备头寸，从而形成有助于增加货币供应量的循环机制，这当然是基于需要刺激经济增长时的需要，在需要紧缩经济以平抑经济增长波动时，可以对采取相反的配套行动。
　　四是尽管由于税制以及其它一些因素的影响，有关公债效应中性化的李嘉图等价定理在中国当前并不成立，也就是，人们不会因为未来公债偿还引起的税负增加预期而增加即期储蓄从而使公债对当前消费支出乃至经济增长没有作用，这也意味着人们不会完全贴现与公债有关的税收负担，但这只是使公开市场业务操作释放宏观效应的一个依托条件，还应当改变当前因预算编制制度（主要指公债利息支付尚进入“经常性预算支出”）所造成的公债与税收关系十分模糊、人们有可能完全不贴现与公债有关的税收负担现象，因为这会使公开市场业务产生埃普里姆·艾莎（Eprime Eshang 1983）所讲的那种不会引起总需求变动的态势。为此，还是应当伴随预算编制制度与税收制度改革，将公债的税收时间平滑特性予以体现，这主要是指，今后应当将债务利息支出列入“经常性预算”，使得公债利息支付能够体现为未来税收的增加，从而使公债通过财政赤字成为对税收在即期与未来间分布的一种调剂工具，使三者间的关系变得清晰起来，各种指标的国际比较性也就大大提高，有关公债对经济增长效应的现代理论在中国的指导性也将得到增强。
金融研究京F61财政与税务袁东/王晓悦20002000 作者：金融研究京F61财政与税务袁东/王晓悦20002000

网载 2013-09-10 21:31:36

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