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　　整合收购(Roll-up)是上世纪90年代以来流行于美国的一种企业快速扩张方式。一般来说，行业震荡会导致企业的最优运营规模发生变化，在内生增长无法满足要求的情况下，企业会采用兼并收购等手段来快速达到最小有效规模(Mitchell & Mulherin, 1996)。其中速度最快、受资本限制最小的一种方式就是整合收购。
　　一、整合收购的定义与过程
　　虽然学术界对于整合收购定义存在着多种表述方式，但是其核心要素都是类似的。原始状态的整合收购是企业使用自有资金，在短期内横向并购同一细分行业内多家企业，以期获得行业主导地位的过程。而Brown et al.(2005)的定义则加入了对行业、运作载体以及融资方式的要求，他们指出，整合收购是发起人以壳公司(shell company)为平台，在并购同一行业内多家公司的同时，通过将壳公司上市为并购募集资金的过程。在这里，我们将整合收购定义为：在高度分割的行业中，以公开上市或者出售为目的，短时间内通过多次并购将多家小型企业整合为单一实体后上市，并使用上市收益(股票和现金)继续进行同类并购活动的行业整合方式。
　　一般来说，企业进行整合收购最直接的驱动在于，通过整合业内大量小型同质企业，实现规模经济，从而增加收入，降低成本(Sparks, 1998)。Lownie(2000)认为这种并购方式有两方面的性质。首先，整合收购可以作为一种竞争战略。在发生行业震荡的情况下(例如技术进步、监管条件改变)，企业可以通过整合收购，迅速达到最小有效规模以获得竞争优势；另一方面，整合收购也是非实业金融机构的一种套利操作，因为整合收购是一个在业内低价收购小型企业，然后在IPO市场高价出售的过程，可以给各参与方带来巨额的短期收益。
　　一次典型的整合收购包括以下参与方：发起人、平台公司、金融投资机构、被收购企业。其中发起人既可以是行业内有远见的企业家，也可以是来自于外部的金融投资机构，如风险投资商(Venture Capital)、私募股权(Private Equity)、投资银行、商业银行等等。平台企业是收购行业内小型企业的载体，它既可以是已有的一个具有一定行业地位和市场势力的实体企业，也可以是专门为了收购而成立的一个壳公司。后者被称为“Poof”公司，意思是本不存在，突然凭空冒出来的一个企业(Palmeri, 1996)。金融机构除了扮演发起人角色以外，一般还提供资金支持。现在已经出现了一批专门从事整合收购的机构，如Notre Capital Ventures等。
　　早期的整合收购被看作为一种单纯的竞争战略，过程较为简单。一般由业内企业家充当发起人，使用企业自有资金，而平台企业基本都是企业家拥有、业内已经存在的公司。实际上这类整合收购等同于在同一行业内同时进行多次并购，而后的IPO或出售并不是必要环节。而20世纪90年代以后，整合收购的金融套利意味开始增强。大部分平台企业开始由创造出来的“Poof”公司承担，发起人很多时候都来自于金融界，收购资金开始依赖于IPO。完整模式的整合收购的基本过程可以概括如下：
　　第一步，发起人发现具有整合收购潜力的行业。具体而言，发起人在这一阶段的工作包括行业评估、收购对象扫描、对收购对象进行尽职调查、进行收购后的规划、定价分析、收购后企业整合规划等等(McKelvey, 1997)；
　　第二步，金融机构和企业家出资成立平台企业，如果平台企业已经存在，则直接向平台企业以股权或者债权方式注资。这笔资金不是直接用于收购目标企业，而是用于帮助平台企业达到IPO的关键规模(Critical Mass)以及支付收购、IPO的前期费用，如会计、律师、业务整合等等；
　　第三步，平台企业收购多家目标企业，同时启动上市过程。Brown，et al.(2005)对47起整合收购的研究发现，这一阶段平台企业平均会一次收购7至9家小企业；
　　第四步，整合后的平台企业公开上市或者出售给私人投资者。用股票和/或现金支付收购价格，并偿付第二步中出资人的投资。在美国，IPO平均能够给平台企业带来6400万美元的现金收入(Brown et al.2005)；
　　第五步，用上市收益(股票和现金)继续进行行业整合。事实上，在Brown et al.(2005)的样本中，42家企业在从IPO到2001年末这段时间内又进行了614起并购活动。
　　二、整合收购的历史演变
　　现在业界和学术界认可的第一起现代意义上的整合收购发生于20世纪70年代。当时芝加哥的一位名叫Wayne Huizenga的企业家，利用自己的家族企业作为平台企业，对美国的垃圾处理行业进行快速横向整合，形成了美国最大的垃圾处理企业Waste Management Corporation(McCafferty, 1998; Atz, 1999)。当时美国的垃圾处理行业由将近70000家小企业组成，每家规模小到只有一两辆垃圾卡车，是一个高度分割的服务性行业(Silverstein, 1993)。Waste Management Corporation在短时间内收购了数百家小型企业(例如1970年9个月内收购了133家，1971年收购超过100家)之后上市，到80年代末公司市值已经将近10亿美元(Lownie, 2000)。这一时期整合收购比较稀少，并且金融界参与程度较低，基本上都是企业主导的并购行为。
　　整合收购的流行始于1994年US Delivery System Inc对本地包裹投递行业的成功整合。此后整合收购受到了资本市场的热烈欢迎，到1999年，大约有100家“Poof”公司上市，仅1997年就有50家(McCafferty, 1998)“Poof”公司总市值已经达到220亿美元(Sparks，1998)。并且几乎所有高度分割的行业都已经发生过整合收购(参见表1)。这一时期金融界开始全面参与整合收购，他们不仅提供资金，而且很多时候开始充当发起人。当时整合收购的流行主要受到以下几点因素推动：(1)金融界开始认识到整合收购的优势和利益；(2)当时的IPO市场愿意接受新概念；(3)许多小企业主愿意退休，但缺乏合适的退出渠道，并且整合收购可以消除他们的债务负担；(4)外包的发展使服务业企业前景看好；(5)信息技术的发展使得规模经济优势得以体现(Brown et al.，2005)。
　　20世纪90年代之后，由于整合收购企业(主要是那些单纯由金融套利推动的整合收购)的股票表现不佳，资本市场开始对此类并购失去兴趣。此外，由于大部分最适宜整合收购的行业已经整合完毕，金融机构的机会和热情也随之减少(Anonymity，1999)。另外，企业界也开始认识到，纯套利性质的整合收购缺乏战略意义，很容易导致失败(McCafferty，1998)。这一时期整合收购发生的次数大幅度减少。但是，Lownie(2000)指出，基于优秀的发展战略，而不是单纯为了金融套利的整合收购仍然会不断出现。也就是说，现在整合收购又回到了初期阶段的状态。我们观察到，近年来一些整合收购正在美国市场进行，例如，企业软件供应商Infor最近通过整合收购并购了50多家应用软件公司，成长为世界第十大软件公司(Greenbaum，2006)。
　　表1　截止到1999年曾经发生过整合收购的部分行业
　　
　　资料来源：根据Lownie(2000)，Brown et al.(2005)以及Atz(1999)整理，部分行业资料来自于CompuStat及公司网站。
　　三、整合收购的基本条件
　　整合收购在美国已经是一种比较成熟的并购行为，McKelvey(1997)甚至已经提出了整合收购的标准化操作步骤。其中，最重要的部分之一是发现和鉴别整合收购机会。现有对整合收购发生的基本条件的分析可以归纳为以下几个方面：
　　1.行业。在技术上，适宜进行整合收购的行业必须可以进行大规模的兼并收购，这要求行业在结构上高度分割，存在很多同质的小型企业；行业集中度低，没有形成自然的行业领袖。这样的行业大多属于服务业，进入壁垒比较低——也就是说，在这类行业中，只需要较少的资本就可以达到最小有效规模(Finegan，1995；Lownie，2000)。
　　更深层次的要求是，行业只有能够产生规模经济和协同效应才适宜进行整合收购。也就是说，企业规模的扩大至少要能够降低企业的运营成本，提高业务运行效率，为企业带来长期的竞争优势。否则的话，即使整合收购能够顺利实施，之后企业也会出现严重的运营问题。McKelvey(1997)给出了几种规模不经济，不适宜进行整合收购的行业：(1)客户接触成本占成本很大比例，产生规模经济的可能性有限(例如干洗业)。(2)产品对客户的价值主要来源于其独特性或者新奇性，整合收购后的成本削减会导致客户价值下降(例如高级餐馆)。(3)小型竞争者能够更好地提供产品和服务，规模不能带来产品改进(例如专业化的名牌大学)。
　　2.发起人/平台企业。整合收购的成功依赖于发起人的远见卓识和强大的组织管理能力。除机会识别外，整合收购的其他四个步骤也都需要发起人的牵头参与。在融资和上市阶段，发起人必须有能力找到合适的投资人和承销商，因为来自于有影响力的华尔街公司的支持是整合收购成功的要素之一(Atz, 1999)。在并购阶段，发起人需要具有一定的谈判能力，才能以较低的价格乘数在短时间内收购多家企业。而在IPO之后，发起人必须有一定的整合能力，将多家企业合并为一个能够产生协同效应的整体。这也是整合收购过程中最为困难的一部分。一个反例是，US Office Products在整合收购之后，由于整合不力，被迫分立出4家新的企业(McCafferty, 1998)。
　　如果在并购前，平台企业在业内已经拥有一定的影响力，那么整合收购的融资、并购、上市过程都会较为顺利。另外McKelvey(1997)指出，在并购之后，平台企业是业务的中心，也是进行后续收购的基础，因此需要具有以下特征：(1)创新、有效、在不同地区可以复制的商业模式；(2)较强的本地市场地位；(3)企业文化没有冲突，强有力的管理团队。
　　3.被收购企业。整合收购的实施需要有足够多的合适收购对象。这些小型私有企业一般年收入在50万到100万美元之间，通常为家族企业，企业主有退出的愿望。事实上，Perin(1997)指出，20世纪90年代整合收购蓬勃发展的原因之一在于，二战以后很多美国人创办了自己的家族生意，而90年代他们正好到了退休年龄，希望套现退出。
　　4.并购与整合。整合收购过程中对多家企业的并购几乎是同时完成的。在IPO之前，很多并购交易都会在同一天宣布(Brown et al.，2005)。另外，整合收购的成功还取决于在并购过程中，主要的并购参数是否会发生变化。特别是，在并购过程中，并购价格上涨是整合收购失败的原因之一(McKelvey，1997)。一个例子是，SCI在对美国的殡葬服务行业进行整合收购的前期，收购价格一直稳定在较低的水平，因此获得了成功；但是后期随着Loewen Group加入竞争，收购价格开始大幅上涨，迫使两家公司都放弃了整合收购战略(Wolf，1996)。
　　整合收购的最后一步是对并购企业的整合。平台企业必须保证业务在转型期内的平稳过渡。并购方必须设计出能够降低运营成本的新组织结构(McKelvey，1997)，并且对管理层做出适当的安排与调整。Brown et al.(2005)的实证检验表明，整合收购公司需要在一开始就建立起良好的组织结构。否则，在出现问题后即使进行重大改革，公司业绩也会继续恶化。他们建议让被收购企业的所有者充分地参与整合收购公司的管理和经营。此外，如果与行业无关的发起人(主要是来自于纯金融投资机构的发起人)过多地拥有企业股份，他们的报酬会占用相当部分的IPO筹集的资金，从而导致留给继续进行行业整合和激励被收购企业所有者的资金不足。这种过量的发起人报酬属于Horne(1985)指出的金融过剩(Financial Excess)成本的一种，其成本会超过发起人监管公司的更强意愿(参见Shleifer & Vishny，1986)带来的利益。因此这类发起人在整合收购公司中的股权不宜太多，他们也不宜过度参与公司管理。
　　5.金融安排。金融投资机构是整合收购的主要参与者之一。它们主要起到中介作用，并且提供必要的资金。它们可以在一系列的收购中降低对收购方的时间和精力要求(Lownie，2000)。另外，华尔街承销商的支持可以保证在收购的同时整合收购公司快速IPO。而承销商的声誉也能够让资本市场快速接受整合收购公司。最后，如果股票市场处于牛市之中，那么整合收购概念的推销会轻松很多。
　　四、整合收购的利益
　　作为一种并购方式，整合收购可以为企业带来强大的市场地位甚至一定的垄断势力，从而降低成本，提高利润率。除此之外，整合收购还可以加强公司的管理队伍，降低经济周期带来的风险，从而增加公司的长期价值(Atz，1999)。整合收购是一个重组行业结构、改变竞争性质，为股东创造巨大价值的机会(McKelvey，1997)。以下我们分析各类利益相关者在整合收购中获得的利益：
　　1.发起人。企业家或者金融机构作为整合收购的发起人，首先可以从这一过程中获得巨额的经济回报。从金融层面看，整合收购是一种套利行为。一般来说，发起人利用平台公司收购目标企业时，市盈率一般比较低(业界数据为5倍左右)，而1996年IPO的整合收购公司平均市盈率为28倍左右(Palmeri，1996)，发起人可以从中得到很大一部分差价。根据统计，减去初期投资之后，发起人平均可以从整合收购中以股票和现金形式获得2900万美元的净收入，占公司IPO价值的17.28％(Brown et al.，2005)。
　　另外，金融机构还会在整合收购中担任并购咨询、承销商等角色。相比于其他同类交易，整合收购带来的收益要高50％(McCafferty，1998)。最后，由于发起人可以选择保留在整合收购企业的股份，他们的另一种利益是获得对全国性大型企业的控制权(Lownie，2000)。
　　2.整合收购企业。整合收购企业的主要利益来自于并购产生的协同效应与市场势力。在运营层面上，企业在短时间内就可以实现规模的巨大增长，从而享受规模经济的好处，采购时的讨价还价能力增强。通过管理上的整合，整合收购企业还可消除行政和生产/销售上的冗余部分(比如精简生产设施和人员)，从而有效地降低成本。一个典型例子的是，American Medical Response在收购Bridgeport一家救护车服务公司之后，通过让该公司共享位于New Haven的车辆维护设施和调度设施，在不提高价格的情况下就将利润从每年20万美元提高到80万美元(Finegan, 1995)。另外一种可以显着降低的成本是融资成本——由于公司直接面对资本市场，融资渠道更加丰富，成本更低(Atz, 1999)。此外，企业可以提供更加广泛范围的产品，从而获得更多客户。因此，在经济情况恶化的情况下，整合收购企业的生存能力要远高于独立的私有企业(Lownie, 2000)。在管理层面上，整合收购企业一方面可以在企业内部推行被收购企业的某种最佳管理行为，一方面可以吸引和保留最优秀的管理人才。这是因为整合收购企业在保留被收购企业的人才方面具有先动优势，同时，上市带来的资金也让他们有能力支付有吸引力的报酬。另外一种利益是，上市带来的充足的流动性让整合收购企业有机会进一步进行纵向并购，收购能够为未来增长带来协同效应的供应商和外围业务(Atz, 1999)。
　　3.员工。根据专门从事整合收购的Notre Capital Ventures的观点，参与整合收购的企业员工可以获得经济和职业发展方面的诸多好处。首先，随着公司上市，他们可以从股权激励计划中获得一定的经济利益。其次，他们获得了在全国性的大型组织中发展的机会，随之而来的是更多教育和培训机会、管理层发展计划、更广泛的员工福利等等。
　　4.客户。随着整合收购企业成长为行业的领导者，其客户可以获得一个可信赖的全国性供应商。整合收购企业可以提供多种产品和服务，因此公司客户可以享受到“一站式”服务。例如，整合收购后的US Office Products可以同时向客户提供办公用品、旅行服务、咖啡销售、打印和教育培训六大类服务(McCafferty，1998)。另外，从同一公司获得多种服务不仅是一种便捷的选择，也可以有效地降低总采购成本。
　　五、整合收购在国内的前景
　　目前整合收购在国内还是一个全新的概念。但是基于对宏观条件和企业界长期观察，整合收购在国内发生的条件也基本成熟。原先整合收购在国内的障碍之一在于发起人的缺失。占经济主导地位的国有企业一方面没有这方面的意识；另一方面即使产生了这样的动机，也会因为法律政策方面的限制，无法筹集整合收购所需要的资金。近年来随着国内投资限制的放宽，国际大企业和国际资本开始进入中国，他们很有可能成为整合收购的发起人。尤其是，国外风险资本、私募股权的嗅觉、经验和专业知识也会有效地推动整合收购在国内的出现。
　　整合收购的一个条件是被收购企业所有者的退出机制。在美国，收购方一般使用IPO途径支付收购价格，而国内一直缺乏相应的退出渠道。随着外资和民营资本的进入和觉醒，我们认为，出售将为国内的整合收购提供一种可行的变现方式。另外，现在国内资本市场正处于牛市之中，投资者心态比较乐观，这也有助于提高整合收购成功的机率。
　　需要指出的是，国内的整合收购虽然在本质上应当与美国的经验相同，但是在实现形式上会有所区别。首先，由于国内的反垄断法律法规尚不健全，国内整合收购对行业的整合程度会远远高于美国水平，从而产生更加巨大的经济效益；其次，由于国内上市的限制，出售将取代IPO成为整合收购最主要的融资/变现方式；最后，国内整合收购的对象企业应当不会局限于家族企业，也可能包括部分退出的国有企业。
　　鉴于国内整合收购发生的必然性和独特性，我们认为有必要在美国经验的基础上对其进行进一步的研究。我们希望能够发现国内的整合收购现象，并且使用诊断性方法描述其特征。未来研究的重点可以是，根据国内经验，发展国内整合收购发生的必要条件，以此总结和指导业界的整合收购行为。
经济学动态京106～110F3工业经济廖理/刘碧波20082008
整合收购/企业/并购
整合收购是一种企业在金融支持下进行快速扩张的有效方式。本文详细界定了整合收购的定义和过程，并在回顾整合收购发展历史的基础上介绍其发生的必要条件，以及给各参与方带来的利益，最后讨论了整合收购在国内发展的前景。
作者：经济学动态京106～110F3工业经济廖理/刘碧波20082008
整合收购/企业/并购

网载 2013-09-10 21:36:01

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