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    　　　　一、引言
    在金融经济理论中，Fama于1970年提出“有效率市场假说”。该假说认为，若证券市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型，可将市场效率划分为三种水平：（1）弱态有效市场：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；（2）半强态有效市场：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；（3）强态有效市场：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效的资本市场理论，强态有效市场理论并不成立。
    从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱态有效。从实证支持分析来看，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱态有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。
    　　　　二、证券市场低效率根源：制度缺陷
    学术界对中国证券市场效率的考察，基本是从市场有效性理论的视角进行的。市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率？本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论的。因为只有通过考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，才能找到造成中国证券市场低效性问题的根本原因。按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行依赖于对市场信息的正确反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价机制，实现价格信号的有效传导，既能保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够得到充分发挥，在市场制度完善的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。我国证券市场制度建立的初衷，是改革设计者欲为中国经济快速发展寻求持续的资本供给，而这本身就是计划经济向市场经济转变过程中制度安排的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，市场定价机制也不可能有效发挥作用，因而难以做到市场经济条件下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么？如何对证券市场制度缺陷的内涵进行合理界定，就成为一种必要。笔者认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排不完善，旧体制因素仍作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。在赶超式证券制度安排下，中国证券市场迅速得以建立，实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是，正是这种强制性制度变迁，导致了中国证券市场的制度缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦，市场运行机制与价格形成机制扭曲，造成证券市场效率的损耗。
    　　　　三、证券市场制度缺陷的具体表现
    　　1.股票市场与债券市场的失衡
    中国证券市场的重要缺陷之一，是股票市场与债券市场发展的严重失衡：企业直接融资主要来源于股票市场，而企业债和公司债则严重萎缩。自上世纪90年代以来，在中国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策顺序“内部融资—债务融资—股权融资”相背离。股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因是政府对企业债券的管制，导致债券市场发展受到严重抑制。由于债券的期限、利率、额度都由政府决定，因而使企业债券市场缺乏价格弹性，在发债企业没有还本付息能力时，政府必出手援助。信用制度因国家信用的过度倾斜而使收益机制下的风险约束乏力，必然在本质上给债券融资带来一系列扭曲：一是发债企业融资行为扭曲，使发债企业很少考虑资金成本及资金来源对企业的影响，导致发债企业推卸债务责任，“赖帐机制”的形成在所难免；二是企业债券演变成“准国债”，弱化了投资者的风险意识；三是企业不能自主确定债券利率，造成资本市场利率结构扭曲。
    股票市场与债券市场发展失衡的另一个重要原因，是股权融资在我国新兴资本市场上的扭曲，国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发新股等再融资，而不倾向于债务融资。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩约束力度最小，因而股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，同时也就必然导致对其他融资方式的极少重视。
    　　2.股票市场内部结构性缺陷
    与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显着的问题之一就是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通，而大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本却不能上市，由此直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题。这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。
    在股份制条件下，股东享有剩余索取权和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会的选择、公司经理人的产生以及监督经营者的主动监控；二是通过股票市场上股票的买卖所进行的被动监控。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30％左右的流通股分散于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“搭便车”问题。监督成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，这样的监督行为演化成为一种“公共品”，股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。即使在企业经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生巨大压力。
    我国股票市场结构性缺陷的第二方面是股票市场层次性差，目前只有深、沪两个交易市场，且功能、定位完全相同，柜台交易由于不规范而被取缔，缺乏适应于创业型中小企业的二板市场（创业板），以及规范的场外交易体系和产权交易体系，使风险投资的发展受到极大抑制，导致大量高科技中小企业和民营企业的融资能力受到极大限制，证券市场结构的过于单一，不能满足不同资金需求主体在资本市场上的融资需求。股票市场结构性缺陷的第三方面，是投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小，仅为0.48％，不但起不到稳定市场的应有作用，反而有可能造成操纵市场等不规范行为的发生。
    　　3.债券市场内部结构性缺陷
    债券市场结构呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，而企业债和公司债萎缩的局面。自从1981年恢复国债发行以来，中国债券市场的发展经历了迅速的发展阶段。中国债券的分类与其他市场经济国家基本相同，但从其性质而言却与国外债券差异很大，主要表现为我国债券的政企不分。特别是在计划经济体制下发行的国家投资公司债、国家投资债等债券，均由国家计委和各大专业银行发行，由国家财政作担保，除了其用途以外，与国债性质并无二样。
    从债券的内部结构分析，国债及国家金融机构发行的金融债券大大高于企业债券。尽管国债市场得到了快速发展，但国债利率至今还未成为我国资本市场的基准利率，这限制了国债在宏观调控中发挥作用的空间。长期以来，政府只关注如何通过国债发行筹集资金，而未把国债发行、资本市场建设和利率市场化联系起来。在国债利率的具体操作上是以高于银行同等期限存款利率的水平吸引居民投资，所以我国资本市场的基准利率事实上是以国有商业银行的不同期限的定期利率来实现的，这表明我国资本市场还存在严重缺陷。
    　　　　四、政策建议
    根据以上分析，笔者从制度创新具体路径的选择角度，简要提出如下建议：
    第一，合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。
    第二，证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高证券市场的资源配置效率。
    第三，推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性以及市场信息的有效性作为监管重点，才能真正体现证券市场的公平、公正、公理论学刊济南47～58F63投资与证券刘宗明20042004经济重心南移是我国历史发展的一个重大事件，也是迄今经济地理格局唯一的一次巨大变迁，具有划时代的历史意义和深远影响。从上世纪30年代开始，学术界对这一牵一发而动全身的问题进行了讨论，从而使经济史研究进一步立体化，拓展出新天地。但在许多重要问题上如：何时形成、何时南移、为何南移等众说纷纭。如何时完成南移，就有从魏晋到南宋差距千年的9种观点。在许多概念、关键词、客观标准等方面还存在着误区和混乱。而且迄今还没有一部全程的、全面系统的专着予以总结。本文对此做了综述与分析，提出了一些个人见解。山东大学人文社科青年成长基金项目（02LS04）；山东省社科规划青年项目（03CLZ01）高启杰承毅　厦门大学南洋研The Shift of the Economic Center to the South in Ancient China
  CHENG Min-sheng
  （The History and Culture College，Henan University，Kaifeng 475001，China）作者单位：山东大学经济学院 作者：理论学刊济南47～58F63投资与证券刘宗明20042004经济重心南移是我国历史发展的一个重大事件，也是迄今经济地理格局唯一的一次巨大变迁，具有划时代的历史意义和深远影响。从上世纪30年代开始，学术界对这一牵一发而动全身的问题进行了讨论，从而使经济史研究进一步立体化，拓展出新天地。但在许多重要问题上如：何时形成、何时南移、为何南移等众说纷纭。如何时完成南移，就有从魏晋到南宋差距千年的9种观点。在许多概念、关键词、客观标准等方面还存在着误区和混乱。而且迄今还没有一部全程的、全面系统的专着予以总结。本文对此做了综述与分析，提出了一些个人见解。山东大学人文社科青年成长基金项目（02LS04）；山东省社科规划青年项目（03CLZ01）高启杰

网载 2013-09-10 21:33:18

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