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秦晖文集 随笔与时评 彼基金与此基金
秦晖文集 随笔与时评 彼基金与此基金
秦晖     阅读传统中文版

股市与基金是近来社会议论的热点。基金有各种各样的,人们目前议论的,主要是作为一种金融工具的证券投资基金。这种英美称之为共同基金或单位信托基金的组织说白了就是受不谙此道的股民之委托代为炒股并从而赚取“佣金”的中介商,这样的功能决定了它不同于持股公司。在西方发达的市场经济中,共同基金是指那种将认购者的资金投资于多样化的证券,并在持续不断的证券交易中取得利润的组织,它是一种“消极的机构所有者之典型”,通常持有种类繁多但持股比例都很小的各企业股票,很少参与企业重组与治理,但要求所持股票必须公开上市并具有良好的变现能力,以便及时抛出、买进。而持股公司则相反,它是参与治理的“积极所有者”,通常要取得所持有企业的控制性股权乃至全部股权,并以此参与企业的经营决策,以便从企业的发展与重组中获得大份额的或全部的资本收益。由于它持股较为稳定,所以并不特别在意股票的可变现性,甚至愿意控股非上市企业,只要它有改造的潜力。
显然,这个意义上的投资基金与持股公司的区别,几乎就是“投机”与“投资”的区别。因此埋怨基金只“投机”不“投资”或者重投机轻投资是没什么意义的。在这一点上如今那种为基金辩解的观点并不算错。一个股市如果只有投机者没有投资者,持股公司半死不活而只有共同基金在翻云覆雨,那当然很不正常。我们的股市不能说没有此弊,批评者指出这一点是完全必要的。但另一方面既然是股市就不能没有投机,“投机”在这里不应当是个贬义词(固然也没有褒义,应当是个中性词)。而一般人不谙炒技,没有中介就无法参与游戏,即或冒险进场几乎也注定要被炒家所玩,有了共同基金作为代理,这些人(从逻辑上讲应当是多数人,因为“一般人”当然比炒家多)就有了参与机会,并且在理论上他们付出佣金后便把风险降低到了平均水平。因此基金的存在本来是有积极意义的。问题在于投机也要讲规矩,即便是“赌场”,在法治时代也也不允许暗中作弊设局坑人。而我们如今的“基金黑幕”,许多已经涉嫌金融欺诈,这就不仅仅是“过分投机”,而是违法的问题了。但是如此论述“这一方面,另一方面”是不够的,因为这还只是就一般市场经济股市上投资基金的规矩而言。就经济转轨国家来说,从无到有的股市本身不是历史上沿袭下来的资本市场,它与体制交替中利益关系的重组密切相关。在这样的股市中投资基金的运作有其特殊的意义。
在一些转轨国家,典型的如捷克,投资基金被当作对旧体制下存量资本进行市场化初始分配以实现“起点平等”的重要手段。所谓起点平等,意味着国有资产(不是“内部人”的合伙资产)应当根据一定的原则平等地量化给全体国民(不仅仅是平等地分给“内部人”)。而这一量化既不可能是实物性的,也不可能设想把每个企业的股份平均分给全体国民,使无论绩优还是破产的企业都拥有一千万股东。而只可能是“机会”性的,即把代表拟分配国有资产总价值的“投资能力”以投资券的形式分给国民,使国民有同等的机会(即同等的投资实力)进入产权市场去竞购自己所中意的资产。但这种“机会均等”只是投资实力的均等,由于信息不对称等无法消除的原因,等额投资券在产权市场上“买”到的股票实际价值可能极不平等(俄罗斯就出现了这种情况)。不难想见,当大量公民手中“等额”的投资券只换来几张废纸(垃圾股)而一些人却能借助于“信息特权”把优质资产尽情“买”入时,公众的被愚弄感会多么强烈!
为了避免这种局面,使以投资券为体现的“机会均等”能真正转化为以股票为体现的实际资本价值的“起点平等”,从而实现进入市场时初始交易权利的公平配置,就需要有投资中介。于是1992—1994年间数百家投资基金在捷克应运而生,不懂如何投资的公民可以向自己信任的投资基金投入投资券,成为基金股东,基金用投资券购买企业股份,获取投资回报,然后再向投入证券的公民分红。民主国家对这些中介进行规范化管理,以消除信用诈骗与“中介垄断”。当时捷克政府对投资基金的管理极为严格,不仅限制交叉持股,禁止联手造市,不许夸张许诺,严格审计监督,从严控制基金间的兼并,而且规定一个基金必须投资于10家以上的企业,同时对任何一个企业持股不得超过20%,借以分散风险,抑制投机。这些措施保证捷克国民在进入市场经济时不仅有了形式上的“机会均等”,而且在初始产权配置上还确实有了(至少是相对的)实际价值平等。这正是后来几年中形成“捷克奇迹”的主要原因。但也正因为捷克式投资基金投资过于分散,资本流动性差,重组能力低,而且缺少控股权,致使它可以成为平均分配存量资产的共同基金,却难以演变为成功的持股公司,难以在企业治理和绩效改进方面有所作为。于是捷克虽然国民福利搞得不错,企业竞争力却很少起色,以至形成1997年以后的“捷克困境”。
显然,处在民主国家严格管理下的投资中介,作为把国有资产公平地量化给国民的手段是成功的——可以说,大概除了中国农村改革初始时的平分土地这样只在特殊条件下才可行的实物分配外,捷克的做法在起点平等方面是所有转轨实践中最成功的。但另一方面,投资基金这样的中介作为公司治理手段却是极失败的,因为它不可能把共同基金与持股公司二任兼于一身。识者认为:投资基金在完成初始产权配置的使命后应当不失时机而又保持规范地转化为持股公司,捷克人在这方面耽搁太久了。但有趣的是,捷克投资基金虽然在改善企业管理上能耐不大,在为股民向企业要求分红方面却相当强硬,据说每份投资券在此后几年里每年给持券公民带来的利润率平均达6—15%之间。1994年的民意调查中60%的回答者认为自己在产权改革中获益,而在股市交易中,当年只有1/5的被调查者赚了钱,到1996年1月此比例提高到30%。这表明多数公民还是从分红中而不是“追涨杀跌”中获利的。在产权改革发动4年后,53%的持券公民还从未卖出任何股份,而卖出自有股份一半以上的人只占24%。这种氛围自然谈不上“过分投机”。
我国的情况正好相反:我们倒是从未抱有靠投资基金来改善企业治理的期望,因此在这方面并没有陷入捷克人的“困境”,但我们也从未用投资基金来分配存量资产以实现起点平等。相反地一些基金却设局圈钱,把老百姓的增量资产也“圈”到了自己手里!我们的许多上市公司只顾圈钱而从不分红,根本不把股民的权利当回事,而捷克的投资基金管理企业的本事虽然不理想,代表股民向企业索取分红的能力却不含糊,一些效益不佳的企业想免掉分红而被它告上法庭的事时有所闻。这与我们这里像“五粮液”这样的高赢利企业也拒不分红形成鲜明对比。
同属转轨经济,同样是投资基金,行为方式何以截然相反?如今我们这里有些人说捷克的投资基金搞糟了。这些基金作为“积极投资者”的确治厂无方,但我们的基金在这方面并不比人家强。而人家至少作为“消极投资者”还是很守规矩的,我们的基金呢?
 

2013-08-23 15:54

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