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我国中央银行的货币冲销政策:效应、制约因素和对策
我国中央银行的货币冲销政策:效应、制约因素和对策
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   一、我国中央银行货币冲销政策的效应和制约因素
  (一)我国中央银行货币冲销政策在短期内的效力
  目前,我国资本项目尚未完全开放,存在较为严格的资本管制;由于市场化的利率体系尚未形成,资本的利率弹性还不高;在人民币不能自由兑换的条件下,人民币资产和外国资产不能相互转换,即替代程度较低。因此,中央银行基本能够通过相应的冲销干预来实现货币冲销干预的目标。从我国冲销干预的实践来看,我国中央银行的货币冲销在遏制信贷增长率和货币乘数等方面的效力是显着的(见表1)。
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  (二)我国中央银行货币冲销手段的制约因素
  1.公开市场操作的制约因素。第一,操作成本的制约。公开市场业务会导致更多的外资流入,增加政府负担。一方面央行的公开市场操作推动利率上扬,这使资本内流进一步加剧;另一方面,从政府的角度看,大量利用国债进行冲销干预,大大增加了政府的债务负担,严重恶化了财政状况。从央行的角度来看,也必然会产生亏损状况,因为央行购进的流入储备在投资于国外资产时所获得的利率收益,往往低于央行发行融资券进行冲销时所发支付的利率,因此,冲销量越大,亏损量也就越大。第二,操作资产的制约。我国公开市场上交易的债券和国债多为五年期以上的长期债券,一年以下的短期债券几乎没有。我国目前以长期债券为主的债券期限结构,必然会使中央银行的公开市场冲销受到短期资产的约束。同时,我国央行和各商业银行所持的国债资产有限,国债资产供给相对不足,央行已经面临无债券可售的局面。第三,操作手段的制约。目前,公开市场冲销手段主要有回购交易、现券交易和发行央行票据。发行央行票据是对正回购的替代。回购交易要受约定回购时间的制约,类似于再贷款的还款计划,难以与外汇占款的冲销需求协调起来。目前,由于国债规模小,二级市场不完善,国债正回购等冲销方式无法对抗外汇占款持续性增长。
  2.增发央行票据的制约因素。第一,增发中央银行票据将推高货币市场利率。为吸引金融机构购买中央银行票据,中央银行必须用较高的收益率作为条件,从而会迫使中央银行提高票据利率,这将推动国债利率和银行间利率上涨,一方面加大了冲销成本和财政负担,另一方面又会吸引更多外部资金流入,抵消冲销效果。因此,大量增发中央银行票据势必推高货币市场利率。第二,增发中央银行票据成本高昂,不具备可持续性。发行中央银行票据所支付的利息,通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息。而且,为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金存款,中央银行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件。近两年来,我国政府债券收益率高于美国、日本和欧元区等主要贸易伙伴的政府债券收益率及通货膨胀压力较大,因此,发行中央银行票据的成本更大。2004年1—10月发行的中央银行票据,中央银行总计需要支付利息约210亿元,如果我国新增外汇储备资产的60%用于购买美国国债,则2004年1—10月中央银行票据的亏损约为90亿元(曾秋根,2005)。1994—2004年我国货币当局的外汇干预操作亏损2695亿元,同期冲销操作亏损更高达8377亿元(时卫干,2005)。第三,增发中央银行票据可能导致“滞胀”。在人民币长期升值预期与持续性的外资流入背景下,以中央银行票据来对冲外汇占款很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双重目标,冲销性干预政策有可能导致经济“滞胀”现象(曾秋根,2005)。一是在我国现有钉住美元的固定汇率制度下,美元贬值正通过我国进口商品价格上涨和我国原材料、燃料和动力价格持续上涨两个渠道推动我国物价的上涨;二是持续快速增长的外汇占款和大规模发行的中央银行票据将促使我国金融机构外汇占款和有价证券及投资总额占资金运用总额比率不断上升,导致金融机构人民币贷款总额占资金运用总额的比率下降和人民币贷款增长率下降,进而从金融投资结构上抑制我国经济的持续稳定增长。
  3.收回再贷款的制约因素。首先,导致货币供给结构性失衡和扭曲金融资源配置。由于冲销对象和干预不一致等问题,收回再贷款会造成货币供给结构不合理。出口创汇的外向型企业通过结汇,可以轻易获得人民币资金,而内向型企业,由于中央银行对商业银行再贷款的收回,它们对信贷资金的需求无法得到完全满足;对外开放程度高的东部沿海发达地区,资金供应相对充足,开放程度低的中西部内陆地区,资金会相对短缺,这样不利于产业结构调整,并加大结构性通货膨胀压力。为了克服资金短缺,一些企业和地区采取引入外资进行合资和合营的方式进行投资扩张,通过借入外汇,再结汇成人民币,实际上形成了外资对内资的“替代”,并由此形成了不断扩大的银行“存差”和国内游资(姜波克,1999)。其次,再贷款存在计划刚性,收回再贷款,许多企业得不到年初计划中的信贷资金,整个经济的正常运行将受到破坏。第三,随着我国金融改革和金融开放的不断发展,金融机构日益增多,中央银行对许多金融机构没有再贷款关系,使用收回再贷款的办法难以有效调整这些金融机构的流动性。
  4.提高法定准备金率的制约因素。第一,提高存款准备金率可能会引起脱媒或资本继续内流。准备金要求有付息和不付息两种,对法定存款准备金付息有助于避免因银行借贷利差过大而造成的脱媒现象,但却会产生类似如公开市场操作下的财务成本过高问题;不对储备金付息,会导致商业银行将提高储备金引起的负担加重转嫁给银行顾客,从而提高市场利率,引发资本继续内流。而且,不付息的准备金要求(或者付息,但低于市场利率),其实质是对银行系统的征税,提高储备金率引起的脱媒现象将使央行对货币的控制更难以实现。第二,由于准备金具有完全流动性,并可获取较高的央行利率,加上我国证券市场不发达,以及银行机构管理水平不高,我国金融机构仍愿意保留较多超额准备金,因此,提高存款准备金率,商业银行有足够的超额储备随时可补足法定准备金。第三,提高准备金比率是一项金融压制工具,与以资本账户开放为主要内容的金融自由化相悖,将损害信贷的有效配置。
  (三)货币冲销干扰了货币政策独立性
  开放经济条件下,外汇储备是内生变量,中央银行无法事先控制外汇占款,而只能被动地适应外汇占款的波动,这使货币供给的内生性增强,中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大下降,实现货币政策目标的难度加大,从而使货币政策的调控功能大打折扣。我国现行的结售汇体制构成货币供给内生性的制度因素。我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三个环节构成。外汇渠道货币发行比重的提高,强化了本国货币制度对外汇储备和可兑换货币的依赖程度,使外汇渠道的人民币发行形成刚性。
  表2反映出我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加,1997年以后一直保持在40%以上,2004年升至78.1%。在外汇占款的推动下,我国货币供应量2000—2004年平均每年以15.9%的速度递增,不仅使宏观经济摆脱了自1998年以来困扰中国数年的通货紧缩,而且自2003年后还出现了经济局部过热,使通货膨胀又有重新抬头之势。
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  当前,中央银行为抑制通胀压力,需要提高利率,但利率提高会促使外资进一步涌入进行套利投机,这就会陷入国际收支顺差、外汇储备增多、外汇占款增加、货币供应量增加、通胀压力加剧的恶性循环中,与中央银行的政策意图完全相反,中央银行陷入政策操作的两难困境。
  (四)中央银行持续大规模货币冲销将加大我国通货膨胀、利率上升与汇率升值的压力
  1.冲销干预加大通货膨胀压力。冲销导致资源在国内部门和对外部门的不同配置会加剧内外两个部门的资金差异,形成结构性的通货膨胀压力,即在基础货币投放中,外汇占款与国内信贷比重的变化可能以结构的方式对我国通货膨胀产生影响。外向型企业资金相对充足,生产规模不断扩大,对一些原材料及基础产业的需求也将进一步扩大,使生产资料市场的需求大于供给,原材料价格趋于上涨,从而加大结构性通货膨胀压力。另外,外向型企业对劳动力需求的扩大,将使这类企业的工资水平进一步提高,由于劳动力市场的过分竞争及外向型企业之间惯有的工资攀比机制,总体工资水平会进一步提高,并通过成本推动机制加大通货膨胀压力。因此,当前我国面临的通货膨胀压力既有投资需求的过猛造成的,也有由于金融资源的扭曲配置造成的结构性通货膨胀压力。
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  3.冲销干预加大汇率升值预期。由于中国实行资本管制,资产不完全替代下的外汇市场均衡模型
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  表示本币的预期贬值(升值)率,DA代表国内资产供应量,DC代表中央银行持有的国内资产。该公式表明,当本币与外币债券不能完全替代时,外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险溢价ρ,ρ反映本币债券与外币债券的风险差异。在该模型中,风险溢价与本国政府债券存量DA减去央行所持的国内资产DC的差成正比例,即ρ=ρ(DA-DC)。当前,我国保持名义汇率E稳定,而且2004年下半年以来,中美两国的升息步伐也基本同步,即F62RC26.jpg基本不变。而中央银行在进行冲销操作时,无论是出售政府债券,还是发行中央银行票据,都会使私人所持的国内资产存量增加,即ρ(DA-DC)上升,由上述的资产均衡模型,F62RC27.jpg会减小,即预期汇率升值,这说明当前的冲销政策将加大人民币升值预期,从而加大人民币升值压力。
   二、增强中央银行货币冲销效力的政策建议
  1.实行汇率制度弹性化,从根本上减轻货币冲销压力。相对固定汇率制下的国际收支双顺差是造成我国外汇占款压力的根本原因。在我国资本控制不断放松的背景下,弹性化汇率制度可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况,从而减弱外汇占款对货币政策的不利影响,保持货币政策独立性。目前,我国处于国际收支持续顺差、人民币不断升值、通货膨胀压力不断加大的经济背景中,根据新兴市场货币危机的经验,当前是我国退出固定汇率制度和进行更大弹性汇率制度的较好时机,因此,应抓住机会,加大汇率波动幅度,减轻中央银行外汇市场冲销干预的压力,逐步建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。汇率制度弹性化必须改革汇率形成机制,一要逐步将强制结售汇制改为意愿结售汇制,二要加快推行美元做市商制度。美元做市商制度是将银行间市场从撮合竞价交易转变成由做市商连续报价交易,将集中交易模式变成了分散交易模式。由此,在操作形式上改变了人民币汇率的形成机制,实施该项制度可以在一定程度上改变央行被迫买入美元的局面,使央行做市美元的义务转化成做市银行的市场行为,逐步改善汇率价格的市场形成机制,缓解货币占款的冲销压力。
  2.逐步实行意愿结售汇制,形成外汇储备的多级“蓄水池”。我国现行的结售汇制度虽然有利于国际收支盈余全部转化为中央银行的外汇储备,有利于国家对外汇收支的统一管理,但央行吸收了外汇市场大部分供求压力,加大了货币冲销压力和操作成本,同时把应由企业和银行承担的风险集中转嫁到国家身上。实行意愿结售汇制度,确定合理外汇储备规模,建立外汇储备多级“蓄水池”,既分散外汇管理风险,又能提高外汇资金的使用效率,可以从源头上改变央行被动入市,直接干预外汇市场的压力,使央行按照汇率目标水平调控汇率成为可能。
  3.发掘和开发各种新的货币冲销工具,实施冲销工具的多样化和综合化。当前,我国国际收支“双顺差”继续加大,外汇储备急剧增长,外汇占款继续大幅增加,银行流动性增加,贷款压力增大,央行应实行冲销工具的最优组合,避免采用单一的冲销工具。例如,建立外汇平准基金制度,避免中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面;大力发展债券市场,尤其是短期国债市场,增加央行短期国债持有量,加大公开市场业务;加大央行票据的发行力度;提高存款准备金率;提高再贷款、再贴现基准利率和存贷款利率;实行适度从紧的信贷政策,控制高风险行业、区域的信贷扩张;将中央财政在央行的债务证券化,回笼部分基础货币;将中央银行现有的长期外汇资产证券化等等。
  4.加快以国债市场为核心的公开市场建设,发挥公开市场操作良好的货币冲销效应。针对我国商业银行将持有的大量国债视为低风险、高效益的优质资产,不愿出售,使公开市场操作缺乏交易基础以及我国国债期限较长,品种不多,使公开市场操作缺乏载体的现状,当前应大力增强国债市场的深度、广度和弹性,为操作手段的重大转变准备条件。一方面实施国债余额管理,调整国债期限结构,减少中期债券比重,适当增加长期债券比重,大力增加短期国债,并采用滚动发行方式,以减轻偿债负担;另一方面,应重视开发公开市场货币冲销操作工具,进一步增加操作的双向性。政策性金融债券、央行融资券、央行信贷拍卖等都可以成为我国扩大公开市场冲销操作的选择工具。
  5.建立多元化的主动性的积极外汇储备管理体制,减轻货币冲销压力。目前,我国外汇储备资产组合的调整(外汇储备货币结构和资产结构的调整)、新投资渠道的开拓,主要是使我国外汇储备由美元资产构成转向其他世界关键货币资产。同时,我国应实行积极主动的外汇储备管理战略,创造性地使用我国的外汇储备资产,不仅要重视投资美、欧政府债券,投资于股票、房地产,更要重视对外直接投资,利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业,投资国外的矿产、资源等;还可以通过增加战略物资储备,增加石油进口、放宽投资品准入、鼓励银行增加美元贷款、支持国内企业进口先进的技术设备并加强与国外企业的开发合作等,这样可以变经常项目巨额顺差为少量逆差,既缓解迫切的资源需求,又减轻外汇占款的冲销压力。

财贸经济京20~26F62金融与保险何慧刚20072007
何慧刚,复旦大学金融研究院博士后研究员,湖北经济学院金融学院教授,200433。
作者:财贸经济京20~26F62金融与保险何慧刚20072007
2013-09-10 21:29

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